七匹狼(行情002029,买入):主业触底逐渐完成，账上现金充沛投资业务成未来新看点

　　类别：公司研究 机构：中国银河证券股份有限公司 研究员：马莉 日期：2016-04-07

　　一、事件。

　　公司2015 年年度销售收入24.86 亿元，同比增长3.99%；毛利率42.85%，同比下降1.85pp；公司15 年计提资产减值损失2.63 亿（2014年2.05 亿），导致公司营业利润同比下降24.77%，合计2.37 亿元。同时，公司享受15%的高新技术企业所得税优惠税率于本报告期末结束，母公司在本报告期末采用25%的未来适用税率计算递延所得税，导致公司公司所得税费减少7266 万。因此公司归属于母公司所有者的净利润达到2.73 亿元，同比仅下滑5.43%。

　　单季度来看，公司2015 年四季度销售收入7.19 亿元，同比增长8.95%；毛利率46.60%，同比上升4.06pp。由于销售收入以及毛利率的提高，公司15 年四季度单季度经营性活动产生现金流4.43 亿，同比上升61.73%。

　　二、我们的观点。

　　1、服装主业品类变更导致毛利率有所下滑，整体商业模式转型仍在进行中电商发展速度较快。在消费低迷，快时尚模式冲击下，公司传统业务受到冲击，15 年销售额增长3.99%。拆分来看，公司原有裤子、衬衫、外套等业务受到冲击明显，销售额分别同比下降4.58%、18.91%以及23.35%。另一方面，公司其他品类针纺类业务（内衣、内裤、袜子）等业务增长迅速，同比增长额达到119.50%。然而由于此类产品毛利率较低（29.15%），使公司整体毛利率出现下滑。

　　2、公司期间费用率较为稳定，资产减值损失大幅计提导致营业利润大幅下降。公司2015 年销售费用同比上升8.25%，销售费用率管理费用同比微升2.82%，均较为稳定。然而司15 年计提资产减值损失2.63 亿（2014年2.05 亿），其中存货减值损失2.49 亿，导致公司营业利润同比下降24.77%，合计2.37 亿元。

　　3、公司经营性现金流保持稳定，整体经营情况稳健。虽然公司近年净利润受资产减值损失计提影响大幅下滑，但是其经营性现金流状态依旧良好，公司从下游经销商处持续获得回款，整体运营情况保持稳定。

　　4、公司主业传统主业在供应链端和销售端改革的同时，在人力资源管理方面同样做出变革。（1）公司在供应链端首先通过内部供应链优化降低成本，提高产品性价比；其次，通过挖掘拳头产品，打造核心DNA产品；同时，产品匹配渠道，在诸如“优品店”等渠道降低产品加价率，提高产品性价比。（2）在产品端公司将渠道终端划分为能够表现品牌形象地位的品牌形象店和以销售高性价比基本款产品为主的工厂店，同时根据划分的类别对终端门店进行相应的改造升级。（3）在电商领域，公司15 年电商在承担清理库存功能之外，同时引入更多的电商新品，全年电商收入同比增长60%，达到7 亿元。（4）公司实行合伙人机制，将各个业务模块进行拆分，适当授权予各业务模块负责人，并配套予有效的激励约束机制，调动人员积极性。

　　5、账上现金充沛，投资成为第二主业。截止2015 年年报，公司账上净现金接近36 亿，长期股权投资2.3 亿（相比14 年增长主要由于新增七匹狼集团财务公司、上海尚时弘章、安徽力行时尚等权益性股权投资款）。公司未来将以投资方式参与到新的商业模式和业态，确立“实业+投资”的战略方向，打造“时尚集团”。

　　15 年，公司出资10 亿元募集资金投资设立全资子公司厦门七尚股权投资有限公司。在服装领域上，公司将专注新的商业模式及业态，并以天使投资等早期阶段进入新的业态，培养新的业务增长点。公司也会积极关注成熟品牌特别是国外品牌在国内拓展的机会，整合优秀的人力资源拓展其中国市场，并谋求可能的品牌并购。在时尚及消费相关领域，公司将更多考虑和各类专业机构进行合作，利用其在相应领域的人脉及资源，进行相应产业的投资，并以此谋求可能的跨界合作及并购机会。

　　三、投资建议。

　　公司主业端虽然仍然受到大环境不景气以及新消费形态的冲击，但是在上一轮存货出清逐渐完成以及公司开始寻求管理变革的大背景下，已经逐渐触底企稳。同时，公司账上净现金接近36 亿元，投资已经正式成为公司第二主业，其出资10 亿的股权投资公司有望在服装领域以及其他时尚消费领域寻找合适标的，为公司在战略以及财务端同时带来长期稳定的回报。

　　公司目前市值78.21 亿，对应15 年PE 27.5X；公司目前账上净现金36 亿，投资性房地产7.5 亿，长期股权投资2.3 亿，归属母公司所有者权益50.21 亿。公司主业业绩稳定，其未来对其账上现金的充分利用以及其他投资的变现收益均是公司未来看点，继续维持“推荐”评级。