网易财经4月6日讯 债转股最核心的问题仍然在于顶层设计，如何设计债转股的门槛和对企业的要求，尽可能少的规避道德风险的问题；如果债转股针对的对象是那些“有市场活力、但有债务困境的，或者有发展潜力但债务负担比较重”的企业，那么会给全社会带来长期价值创造；如果债转股针对的对象是那些“僵尸企业”，那么对于全社会来说，只不过是寄希望于能用时间换空间的手段，并不能给全社会创造价值。
长江证券分析师陈果、谢云霞、包承超认为，债转股更适用于产品具有市场、生产成本具有竞争力、财务成本较高的企业，而不是产能过剩的“僵尸企业” 。
对于银行而言，债转股的出表依然是一个较好的选择，模式较为多变。
以下为研报正文：
长江策略：行业共话系列—债转股点评及观点整理
作者： 陈果、谢云霞、包承超
1.事件
据财新消息，一位国开行高层称，首批债转股规模为1万亿元，预计在三年甚至更短时间内，化解1万亿元左右规模的银行潜在不良资产。报道还提及，债转股对象聚焦为有潜在价值、出现暂时困难的企业，以国企为主。财新的信息基本符合我们之前对债转股的预期。
2.顶层设计是目前最需要关注的点
我们认为，债转股最核心的问题仍然在于顶层设计，如何设计债转股的门槛和对企业的要求，尽可能少的规避道德风险的问题。这里的道德风险问题主要体现在两个方面：
1. 政府与银行之间的道德风险：顶层设计究竟是以一种自上而下的行政手段推动，还是通过较为市场化的手段给予银行自主选择的权利。若是前者，那不可避免会有部分“僵尸企业”最后由银行买单，若是后者，那么对于改善“有市场活力、但有债务困境的，或者有发展潜力但债务负担比较重”的企业是有帮助的，并且对于银行来说，同样是可以在经济周期向上过程中受益；
2. 银行与企业之间的道德风险：从企业层面考虑，越“僵尸”的企业越有意愿去做债转股，抹掉其账面负债。若是债转股的顶层设计中无法有效规避银行实务人员与企业之间的寻租现象，那么债转股的效果也会打部分折扣。
因此，综上来看，顶层设计是债转股最核心的要素，决定了债转股受到行政干扰以及自下而上寻租空间的多少。在顶层设计颁布之前，结论均基于历史的比较以及逻辑的推断。
3.债转股能否创造价值
对于债转股是否能够给全社会经济发展带来价值，需要分情景去讨论：
1. 如果债转股针对的对象是那些“有市场活力、但有债务困境的，或者有发展潜力但债务负担比较重”的企业，那么会给全社会带来长期价值创造，原因是：在经济周期下行过程中，部分经营优质的企业由于需求萎缩暂时性出现流动性问题（特别是杠杆较高的行业）。在这种市场环境下，往往“社会管理人”（Social Planner）的最优选择与作为“银行”最大化股东利润的选择会产生冲突：银行不惜抽贷，但对于全社会而言，这类企业应该扶持，未来经济周期向上时会产生超额收益；
2. 如果债转股针对的对象是那些“僵尸企业”，那么对于全社会来说，只不过是寄希望于能用时间换空间的手段，特别是对于产能过剩行业内经营较差的企业，这类企业无论债转股与否，对于全社会而言都不创造价值；
因此，在债转股实施以前，我们合理预期，会首先对企业进行分层，这有利于在政策实施后能够剔除一些不为全社会创造价值的企业。
4.什么企业适合做债转股
这个问题，上文已然部分提及。就市场目前的舆论情况以及财新媒体的报道来看，此次债转股将相对上一轮脱困期更为市场化。我们认为，债转股更适用于产品具有市场、生产成本具有竞争力、财务成本较高的企业，而不是产能过剩的“僵尸企业”。原因是：
1.“僵尸企业”的债权转成股权同样毫无意义，反而进一步拖累银行的经营，需要持续支持其流动性，债权与股权本质上丝毫没有差异；
2. 如果“僵尸企业”大规模做债转股，那么势必会引导并未符合债转股要求但经营尚可的企业产生博弈心理，这类企业会降低经营努力程度，主动导致企业经济效益下降，使其良心债务资产变成边缘性不良来享受债转股政策的红利；
因此，为何在上一轮债转股中，国家经贸委和人民银行也强调了备选企业的五大范围和标准，比如产品品种适销对路，工艺装备为国内、国际先进水平，生产符合环保要求，企业管理水平较高，转换经营机制的方案符合现代企业制度要求。
5.债转股在大行中实施较为科学
我们逻辑上认为，债转股在大行中实施是较为科学的，而省级、特别是省级一下的地方银行债转股政策口子大概率不会松懈，在省级及以下机构，容易产生地方政府、地方性国企以及地方银行自上而下的行政指导，使得债转股的效果大打折扣。
对于国有企业来说，中央及地方国资委具有所有者的代表和行使权力，但并不直接承担借债风险和责任；借债者是国有企业自身，是经营者，而不是所有者；而放贷者，即债权人多数为银行，其从属地位比国有企业的所有者要低，因此形成了“所有者-经营者-债权人”三者的借贷软约束关系。（这种约束在地方性银行内尤为突出）
6.潜在不良资产不出表情况下对银行的影响
如果报道内容为真，将1万亿的潜在不良资产转成股权，那么从银行的角度而言，合理假设是：把即将要向下迁徙为不良的正常或者关注类贷款优先转成股权，风险若可以延后则继续延后为佳（技术面上而言）。银行在不同情况的收益排序为：潜在不良仍为正常资产>迁徙为不良但转成股权>迁徙为不良并且没有出表。
情况一最佳，潜在不良资产仍可以正常资产存在表内，像以前一样。
情况二最糟，潜在不良资产全部迁徙为不良并且没有出表。假如新生成1万亿不良，在部分银行拨备覆盖率已经接近红线的情况下，如果按照150%的最低拨备计提要求，把三年当成一个整体，则需要新增的拨备计提是1.5万亿，直接影响税前利润1.5万亿。
情况三折中，潜在不良资产全部迁徙为不良并且转成股权，如果留在银行报表内，那么被投资企业的经营情况将会对银行的资本产生持续的极有可能是负面的影响，所以如何设计一个机制来消除这些影响是关键。假如是400%的风险权重（经国务院特批并且由于政策性原因持有的股权），那么核心一级资本充足率将有一个变化区间，最低值仍好于情况二。如果要比较其它不良处置方式与债转股方式，则考虑股权一下退出价值是否大于不良贷款直接处置的回收价值即可。解释一下为什么债转股有一个动态的资本充足率变化：因为不论是记到长期股权投资还是可供出售，如果这个企业状况没有好转的话，就需要银行一直确认负的投资收益影响当期利润或者负的公允价值变动扣减资本公积，因此在持有股权的会计期间银行的资本充足率极有可能一直面临比较大的一个负面冲击。极端的情况是1万亿的股权全部确认损失，在本例中的情景假设下核心一级资本充足率最低降为9.9%。
7.潜在不良资产出表或将是较优选择
我们从上文的分析中可知，假设银行的潜在不良不出表，那么除非在较长时间内潜在不良仍能以正常或者关注类贷款存在，如此并不影响资本金及银行基本面。但假设潜在不良需要一定程度地释放，则会导致：需要新增拨备计提、资本充足率下滑、且较大程度上影响到银行利润；即使转成股权，但没有出表的话，也会大概率对银行的资本产生持续的负面影响。
谈及债转股的出表，资本市场有多种模式的讨论，这里引用1993年“中国经济体制改革总体设计”课题组提出的思路，本质上多种出表模式是类似的。
可以将企业资质分为不同类，较差质地的企业直接核销，收不回贷款是必然的结果；对于暂时性不良贷款可以通过债转股处理，操作模式如下：
第一步：企业与银行之间进行债转股；
第二步：银行内部机构的重组与调整，将原商业银行分为“商业银行+投资银行”，把专业银行转变为多功能的但内部又实行分业经营的银行，投行部发行金融债，受让企业股权，商业银行持有金融债，相比股权其资本占用降低。然而其投行部金融债评级依然挂靠不良资产资质；
第三步：财政部给予部分补贴，赋予投行部一定股权认购权，购买资质较好的国有企业的股权。使得投行持有的股权结构资质提升，进而债券信用等级提高。
转投行模式的优点在于：较大程度地减少商业银行资本流失；同时改变了问题企业所有者结构，理论上规避了内部控制人问题；一定程度上规避了《银行法》中不允许银行直接投资实体企业的法令。