网易财经4月29日讯 海通证券研究员姜超等人认为，过去两年资金都涌向金融市场，资金脱实向虚，所以金融为王，股债双牛。但是反过来也意味着目前的金融市场资金过于拥挤，而实体经济经过持续通缩之后反而价格处于底部，因此今年以来资金脱虚向实，反而是实物类资产表现最好，不管黄金、铁矿石、猪肉、蔬菜、房地产等等涨价的都是实物资产。

所以在年初以来一直坚定地推荐“黄金加商品”的黄金搭档组合，而对股市和债市均偏谨慎，提出实物资产优于金融资产，其实也是希望能够回避人多和踩踏，寻找确定性的机会。

以下为研报正文：

赚钱不易，抬头看天！

海通证券：姜超、顾潇啸等

作为一名研究员，最近接触的几件事，让我感觉大家的神经都绷得很紧，处于随时爆发的状态。

昨天，第一次亲手删了写了一晚上的微信文章，可能是无意中引用的段子得罪了同行，对此我们深表歉意，我们的本意是想多一点欢乐，今年的资本市场动荡剧烈，能活下来殊为不易，怀着一颗娱乐的心，或许更能乐观前行！我们今天把昨天的报告重新整理，补充图表和内容，又重发了一遍！

而在另外一个微信群里面，有个大佬对我们的报告题目特别不满意，我们点评美联储4月加息的题目是“联储信心增强，警惕9月加息”，大佬说你们以前预测6月加息，现在预测9月加息，所以就是在胡说，我感觉无言以对，只好默默退群了。

中午出去路演，现在很多股票基金经理对最近债市的违约风暴比较关心，然后也是非常恳切的跟我说，现在你们的影响力比较大，能不能少发这些违约的文章，少传递负面信息，这样大家就不会那么担心，市场没准就能够走得更好一点。

下午和一个老朋友交流，也是在做私募的，年初我们交流过一次，当时刚刚被两次熔断打击的不轻，净值损失了不少。我问他这次反弹有没有把净值做回来，他说做回来一点，但是这几天又跌回去不少，因为今年右侧交易没法做，一直是慢涨急跌，所以如果追涨杀跌的话就是涨得慢跌得快。但是由于年初两次熔断，发生了系统性风险，所以大家都没有左侧抄底的勇气，其实年初选好的股票今年表现都不错，但是都在熔断以后被迫减仓了，也不敢再加回来。

中间还接了个电话会议，也是股票基金经理过来关心债券市场的，我说现在做债的小伙伴们基本都在吟诗作赋发朋友圈，已经跌得没有心情做交易了。

昨天还有个央企管财务的老总给我电话，问我市场什么时候有机会，我说这个得慢慢等吧！他说没法等，因为实业那一块没什么机会，公司把钱都给到财务这一块，因为过去两年的大牛市，领导就指着今年他们这边赚钱，所以一定要找机会。

作为一名证券行业的研究员，我特别能理解大家的心情。从本质上来说，大家都是靠着中国的资本市场过生活，要么靠股市，要么靠债市，而且由于缺乏做空机制，所以主要靠股市和债市上涨来吃饭。所以对于影响市场上涨的负面消息，大家希望是越少越好，而且都希望把自己和市场下跌撇清关系，都想尽量在市场上多赚点钱。

但是，今年好像特别难赚钱，或者说好像到现在大多数都是亏钱的，这好像和年初想的不太一样。

还记得今年年初，有银行资管的领导请我去讲课，下面听的也是银行、券商、基金的同业。我说，大家做的是资产管理的生意，所以资产管理规模是越大越好，但是我要说一句大家不爱听的话，今年最好不要扩大规模，因为今年机会不大风险很大，多做多错，所以今年大家最好都收缩规模，也不要委外，少做少错，这样对大家都好。

但是要像没人能够忍得住扩大规模的诱惑，去年末银行理财的规模是23万亿，据说在今年2月份已经突破了26万亿，这新增的3万亿肯定有不少在今年1季度追高了低利率的债券，现在估计肠子都悔青了。

记得在会后交流的时候，银行的小伙伴们也跟我吐槽，说你说的风险他们都同意，但是压缩规模领导不同意，因为过去两年银行的资本市场中间业务是发展最好的，都指望靠这一块来填补传统贷款业务的利润损失，所以不可能会降低规模。

上周媒体报道，估计有超过3万名私募高管进考场，参加基金从业资格考试，据说好多明星都在赶考，包括羽泉组合中的胡海泉、李冰冰、任泉、黄晓明，还有许多鼎鼎有名的私募大佬，因为监管规定如果高管没有从业资格，产品就没法登记备案。

所以大家可以算一算，会发现这两年靠金融吃饭的人真的是越来越多。现在除了公募基金的8万亿，10万亿基金专户和子公司、11万亿券商资管、16万亿信托、5万亿的私募，14万亿保险，26万亿银行理财，还有2万亿社保，包括超过万亿的证金公司，扣除掉部分重合的资产，目前靠金融市场吃饭的资金总量80万亿左右。

而在14年底的时候，银行理财只有15万亿，公募基金、基金专户和子公司、券商资管、私募基金合计20万亿，信托14万亿，10万亿保险，1.5万亿社保，扣除重合部分的资产，资金总量在50万亿左右。

也就是说，得益于连续两年的股债大牛市，所有人都挤到了金融市场里面来，都想从里面分一杯羹。但是这个市场的规模其实也有限，按照最新的数据，我国债市总规模大约在54万亿，股市流通市值大约35万亿，可以交易的金融资产总量大约在90万亿左右。如果按照平均4%的票息，债市能提供的稳定回报大约在2万亿，按照2%左右股息，股市提供的分红回报大约在7000亿，所以金融市场的有效回报其实只有3万亿，这意味着平均到80万亿的市场参与资金，其实回报率很难超过4%。

问题是，过去两年，大家的回报率远远不止4%，股市的年均回报率超过20%，债券的年均回报率也在10%以上。因为除了股市的股息和债券的票息以外，大量资金涌进市场，会使得股价和债价上涨，也就是所谓的资本利得或者估值提升，而这是过去两年股债双牛的根源。

但如果研究一下历史，你会发现金融资产估值的变化是周期性的，并不存在永远上升或者永远下降的估值，一旦太过于偏离历史中枢，往往会趋于均值回归。

也就是说，我们金融行业其实是个农民行业，其收成主要靠的是估值提升，而估值提升不像实体企业的生产那么好去线性预测，往往是好几年又坏几年，因此基于过去两年行情好、就希望加大投入获得更大的回报，其实未必是有效的，甚至可能是适得其反的。

所以，如果认识到我们是在靠天吃饭，其实抬头看天比低头看地更重要，如果方向做反了，可能越努力错得越大，而这也是今年以来的现实情况。

如果抬头看天，结论是过去两年资金都涌向金融市场，资金脱实向虚，所以金融为王，股债双牛。但是反过来也意味着目前的金融市场资金过于拥挤，而实体经济经过持续通缩之后反而价格处于底部，因此今年以来资金脱虚向实，反而是实物类资产表现最好，不管黄金、铁矿石、猪肉、蔬菜、房地产等等涨价的都是实物资产。

所以我们在年初以来一直坚定地推荐“黄金加商品”的黄金搭档组合，而对股市和债市均偏谨慎，提出实物资产优于金融资产，其实也是希望能够回避人多和踩踏，寻找确定性的机会。

也希望大家都能够冷静思考，心平气和，回避高风险，把握大机会！