文：国泰君安宏观任泽平、张庆昌

导读：

经过漫长熊市，2015年底大宗商品在“黑暗势力”带领下暴动。4月26日，黑色系从大涨到大跌，如同过山车。这是反弹终结还是反转继续？对物价、货币政策、企业盈利有什么影响？潜在风险有哪些？

摘要：

逻辑：大宗商品价格走势与其两个属性相关，金融属性和商品属性。由于大宗以美元计价，以及期货市场的存在，具有金融属性，导致短期大宗价格可以大幅波动，甚至超调。长期看，大宗价格的走势看供需基本面，即商品属性。各商品又分为早工业品和后工业品。例如，铁矿石、铜属于早工业品，铝、铅等属于后工业品。房地产、基建投资首先拉动的是黑色金属需求，而房屋建好后的装修过程才会拉动有色金属的需求。这一轮大宗上涨正是在“黑暗势力”带领下的暴动。

驱动力：此轮大宗大涨原因。商品多年熊市，导致产能收缩，企业库存处在历史低位；中印经济刺激，中国1季度人民币新增信贷4.6万亿元，周期回升，印度2.18万亿卢比投资计划；美元走软，从99.6降到94，跌5%；货币超发下填平估值洼地的大类资产轮动，14年宽货币以来，先后推升股市、债市、房市泡沫，游资、散户奔向大宗。

可持续性：未来驱动力演化。中国经济短期W型，中长期L型，此轮经济小周期回升将持续到2季度末3季度初；基于美国经济基本面、大选周期、耶伦鸽派、全球货币政策协调，美元可能小幅区间波动；全球经济弱复苏，产能过剩出清困难，近期低效产能现死灰复燃迹象。

预测：大宗商品价格是反弹不是反转，这次反弹是对底部的确认，工业品存在回调风险，部分农产品或可持续一段时间。受冻产协议预期影响，油价反弹，未来看全球供需关系；受避险、抗通胀需求影响，黄金价格将震荡走高；受价格超跌、中国经济反弹、供给收缩、库存低位等带动，铁矿石价格暴涨，但未来3年，中国钢铁产能总体过剩；受中国需求刺激，铜铝价反弹，但铜供给继续增加，产能过剩，价格反弹持续性存疑；受南美洲天气、大豆供给收缩、中国猪价上涨对大豆需求增加带动，大豆价格反弹，可能会持续一段时间；小麦价格反弹，但供给充裕反弹持续性尚需观察。

影响：国际大宗商品价格上涨将推动国内PPI上涨，造成“成本推动型”通胀压力，大宗价格回调将缓解通胀压力。但大宗对CPI的传导程度存在不确定性。货币政策可能正进入观察期，边际上没有2014-2015年宽松，但也不会大幅收紧。如果是供给端收缩导致的大宗价格上涨，会改善大宗行业的企业盈利，但会恶化以大宗为投入的企业盈利，程度与下游行业的市场结构有关；如果是终端需求带来的大宗价格上涨，对改善企业盈利有一定支撑和持续性。经济回升、通胀预期、货政观望、信用违约、去杠杆，警惕债市风险，以及可能对企业融资成本、借新还旧、金融稳定、风险溢价等的负面传染效应。

风险提示：短期涨幅过大过快，存在获利回吐压力；低效产能复工和经济再度回落风险；三大期货交易所调控；澳大利亚对中国钢铁出口反倾销。

目录

1. 近期大宗商品价格暴跌暴涨：横有多长，竖有多高；跌的越深，反弹越猛

2. 逻辑：决定大宗商品价格走势的主要因素

2.1.  金融属性：美元计价和期货市场的存在，可以导致短期价格超调

2.2.  商品属性：实体经济供需决定大宗价格的基本面和长期趋势

3. 此轮大宗上涨的驱动力：供给收缩、中印经济刺激、美元走弱、货币超发填平估值洼地的大类资产轮动

3.1.  供给收缩

3.2.  中印经济刺激，需求增加

3.3.  美元走弱

3.4.  货币超发填平估值洼地的大类资产轮动

4. 可持续性：大宗上涨驱动力的未来演化

4.1.  中国经济短期W型，中长期L型，此轮经济周期回升将持续到2季度末-3季度初

4.2.  全球经济弱复苏，产能过剩，出清过程困难重重，近期大宗价格上涨导致低效产能有死灰复燃迹象

4.3.  美元区间波动

5. 预测：大宗商品价格是反弹不是反转，这次反弹是对底部的确认，工业品存在回调风险，部分农产品或可持续一段时间

5.1.  原油：价格反弹，未来看全球供需关系

5.2.  黄金：避险、抗通胀等将推动价格震荡走高

5.3.  铁矿石：反弹不是反转，警惕落后产能复产和经济回调风险

5.4.  铜：供给增加，反弹持续性存疑

5.5.  铝：价格反弹，但持续性存疑

5.6.  大豆和豆粕：反弹可能会持续一段时间

5.7.  小麦：价格反弹持续性尚需观察

6. 大宗价格上涨的影响

6.1.  PPI上行，但对CPI的传导有限

6.2.  货币政策可能正进入观察期

6.3.  如果是供给端收缩导致的大宗价格上涨，会改善大宗行业的企业盈利，但会恶化以大宗为投入的企业盈利，程度与下游行业的市场结构有关；如果是终端需求带来的大宗价格上涨，对改善企业盈利有一定支撑和持续性

6.4.  对债市的影响整体不利

7. 潜在风险

正文：

经过漫长熊市，2015年底大宗商品在“黑暗势力”带领暴动。4月26日，黑色系从大涨到大跌，如同过山车。这是反弹终结还是反转继续？对物价、货币政策、企业盈利有什么影响？潜在风险有哪些？

1. 近期大宗商品价格暴跌暴涨：横有多长，竖有多高；跌的越深，反弹越猛

布油2014年7月-2016年1月跌77%，2016年1月以来涨66%。2014年7月-2016年1月，布伦特原油价格从115美元/桶跌到26美元/桶，下跌77%。从2016年1月，布伦特原油从底部开始上涨，截止到4月25日，涨幅达66%，到43美元/桶。

图1 近期原油涨66%

数据来源：Wind，国泰君安证券研究

黄金2011年9月-2015年12月跌44.6%，2016年1月起以来涨18%。从2011年9月-2015年12月，国际黄金价格从1895美元/盎司跌至1049.4美元/盎司，跌幅达44.6%。2016年1月起，国际黄金价格开始从底部反弹，截止到4月26日，涨幅达18%至1241.7美元/盎司。

图2 近期黄金涨18%

数据来源：Wind，国泰君安证券研究

铁矿石2011年2月-2015年12月跌80%，2015年12月中旬以来涨83%。2011年2月-2015年12月，62%含铁量铁矿石现货价格从193美元/吨跌至38.5美元/吨，跌幅达80%。2015年12月中旬起矿石价格起底回升，截止到4月26日，涨幅达60%至61.65美元/吨。

LME铜2011年2月-2016年1月跌57.5%，2016年1月以来涨18%。2011年2月-2016年1月，LME铜现货价从10179美元/吨跌至4327美元/吨，跌幅达57.5%。2016年1月起至4月26日，LME铜价上涨14.9%至4973.5美元/吨。

LME铝2011年5月-2015年11月跌48.8%，2015年11月以来涨15%。2011年5月-2015年11月，LME铝现货价格从2785.5美元/吨跌到1425.5美元/吨，下跌48.8%。从2015年11月，铝价开始上涨，截止到4月26日，涨幅达15%，至1642美元/吨。

国际大豆和豆粕2010年9月-2016年3月分别跌53%、60%，4月以来分别上涨11%和10%。2010年9月-2016年3月，国际大豆现货价的683美元/吨跌到320美元/吨，下跌53.15%；豆粕价格从664美元/吨跌至265美元/吨，跌幅达60%。4月起，国际大豆和豆粕价格纷纷上涨，分别至356美元/吨和291.7美元/吨，涨幅分别为11%和10%。