登海种业(行情002041,买入):行业下行拖累盈利增长，布局完善潜力仍在

　　类别：公司研究 机构：安信证券股份有限公司 研究员：吴立，刘哲铭 日期：2016-04-22

　　事件:4月21日，公司发布2015年年报，报告期内，公司实现营业收入15.31亿元，同比增长3.42%。实现归属母公司净利润3.91亿，同比增长2.68%，对应EPS0.44元，略低于市场预期。其中，四季度公司实现营业收入8.81亿元，同比上升4.28%，实现归属母公司净利润2.11亿元，同比下降3.93%。

　　我们的观点和看法:

　　1、行业下行，成本上升，盈利增长放缓。

　　报告期内，公司面临的行业环境较为不利。一方面是玉米高库存压力下，国家玉米收储政策发生重大变化。玉米临储收购价8年来首次下降，玉米价格进入中长期下降趋势，进而对公司玉米种子销售产生负面影响。报告期内，公司经营性净现金流5.64亿元，同比下降23.45%。

　　预收账款3.38亿元，同比2014年3.50亿元下降3.4%。

　　另一方面，受厄尔尼诺气候影响，2015年8月，公司在新疆、甘肃、宁夏的生产基地制种均不同程度的受到持续高温影响，公司制种亩产下降，导致制种成本上升。报告期内，公司毛利率53.09%，同比2014年57.95%下降4.9个百分点。其中，玉米种子毛利率54.05%，同比2014年59.54%下降5.5个百分点。

　　分子公司来看，登海先锋业绩平稳，实现净利润2.38亿元，同比2014年的2.32亿元增长2.28%。登海良玉实现净利润3268.71万元，同比2014年的6859.89万元下降52.35%。登海道吉实现净利润575.72万元，同比下降53.9%。登海五岳实现净利润884.83万元，同比增长97.28%。

　　扣除这些核心子公司的盈利，我们预计，母公司2015年实现净利润约2.45亿元，相比去年2.53亿下降约2.89%。根据我们调研了解，2015年黄淮海地区玉米锈病严重，而公司主打品种登海605大田表现良好，展现出极佳的抗病性。受此影响，15/16销售季，登海605大概率能够继续，是推动公司业绩实现增长的主力。子公司登海先锋预计与去年基本持平，登海良玉受去年打假事件的持续影响，预计下滑10%-20%。

　　2、成本控制与投资收益主推公司业绩增长。

　　报告期内，虽然公司主营业务毛利有所下降，但是公司加强成本控制，销售费用同比减少2591万，降幅达15.83%，将销售费用率从11.05%下降到9%。同时，报告期内，公司共获得投资收益8914.73万，占利润总额16.21%，同比去年增加2626万元。

　　3、种业进入变革期，龙头企业迎来做大良机。

　　一方面，政策变化及资本介入使得种业进入大变革期。种业是农业的核心基础产业，而中国作为全球第二大种业市场，国家培育世界级的本土种业龙头态度明确。同时，产业资本与金融资本也在加快对种业的介入深度。在此背景下，国内种业进入市场化改革深化期以及并购密集期，无论是政策导向还是市场环万境，都在为龙头企业做大做强创造条件。

　　另一方面，行业竞争白热化。今年玉米种子因灾减产，库存压力有所缓解，但水稻种子依然严重供过于求。行业高库存已是不争的事实。再加上粮食价格进入新一轮趋势性下跌周期，种子需求萎缩，行业竞争格局进一步恶化。只有适应市场需求，具备差异化竞争优势（爱基,净值,资讯）的品种才有望从市场竞争中生出。

　　在这种市场环境下，研发实力雄厚、产品体系完整的种业龙头企业迎来了做大良机。

　　4、公司科研实力雄厚，品种梯队完善。

　　报告期内，申请植物新品种权5项，获得植物新品种权18项，创公司有史以来最高纪录。截至2015年12月底，共申请品种权138项，获得品种权106项；申请专利22项，获得专利11项，其中发明专利5项，并与国内一些高校及相关跨国公司建立合作关系，不断进行技术储备与创新，保证了公司技术水平在同行业的领先性。

　　目前，公司已经形成了以成熟品种先玉335，成长期品种登海605、良玉99，导入期品种登海618，以及储备品种登海179为核心的完整产品体系。

　　登海605做为一个国审品种，预计下一步推广重点在河北及西北地区，理论上能够新增400万亩推广面积。如果实现，那么登海605的推广规模就将在黄淮海地区与先玉335比肩。预计15/16销售季，登海605推广面积从1400万亩增加到1600-1700万亩。

　　“登海618”是公司选育的第六代品种，已经通过山东、山西审定，2015年7月份通过安徽省引种初审。其特点是密植（每亩5000株）、穗位低、早熟、脱水快。适合籽粒收获是该品种的最大特点。

　　从行业趋势上看，籽粒收获是未来育种的重点方向，是适应“懒人种田”趋势的品种。但是，总体而言，618属于过渡性品种，适应性还有待提高。预计15/16销售季，登海618推广面积从140万亩增加到240万亩目前公司还有一系列类618的品种在审定中，其特点就是广适性要比618好。未来取代登海605的大品种很可能将从中产生。

　　投资建议:公司是国内杂交玉米种子领域的龙头企业，研发实力雄厚。公司品种储备丰富，梯队完善。虽然当前面临行业下行的局面，但公司底子仍在，当前估值处于历史低位。预计2016-2018年公司净利润分别为4.35亿、4.87亿、5.72亿元，对应EPS分别为0.49、0.55、0.65元，同比增长11.33%、11.89%、17.56%，给予16年40倍PE，则12个月目标价19.5元，维持“买入-A”评级。

　　风险提示:自然灾害风险；库存风险；政策风险；