近日，河北宣化北山和海南交投分别公告称，将推动提前兑付并置换债券。路透昨天曾报道称，这引发溢价买入者的反对。据路透社，投资人表示，由于该城投债一直在二级市场上有交易，如果只还本金和应付利息，对二级市场溢价买入的投资人不公平。

华创证券固收团队分析师李俊江

近日，河北宣化北山和海南交投分别公告称，将推动提前兑付并置换债券。

路透昨天曾报道称，这引发溢价买入者的反对。据路透社，投资人表示，由于该城投债一直在二级市场上有交易，如果只还本金和应付利息，对二级市场溢价买入的投资人不公平。

华创证券指出，提前兑付不合常理，本质上也是一种另类的违约。如果最终按照票面本息偿付，那么二级市场投资者将面临亏损，并可能引发发行主体恶意提前兑付的风潮。

今年以来，走过两年牛市的中国债券市场进入了多事之秋。一方面违约风险频繁“引爆”，另一方面，监管层开始严密监控债市杠杆水平。就连央企中铁物资和地方国企东北特钢也未能幸免违约潮。

以下来自华创证券：

一、债券提前兑付，信用债市场再次面临不确定性

近日河北宣化北山工业园投资有限责任公司(以下简称“宣化北山”)和海南省交通投资控股有限公司(以下简称“海南交投”)分别发布公告称，拟召开持有人会议，政府拟进行地方政府债券置换发行人企业债券，因此申请提前兑付存续的14宣化北山债和14海南交投MTN001。除宣化北山仍存续0.33亿元私募债之外，公告中提及的14宣化北山债和14海南交投MTN001均为发行人目前仅有的存续债券。此外，海南交投曾于2014年5月13日发行14海南交投CP001，目前已完成兑付。

随着今年新增地方债额度1.18万亿、地方债逐渐步入发行高峰期，地方政府债务置换将稳步推进。由于城投公司对融资成本敏感度很低，此前城投企业发债和银行借款成本很高，同时为了拓宽融资渠道，城投企业纷纷接触信托借款、明股实债等高成本融资工具。而伴随着地方债务置换的深入，部分发行人也将置换的触角伸向了存量的信用债。实际上，置换原则无外乎债务规模和债务成本，而2015年9月底海南交投长期借款和应付债券分别为36.89亿元和10亿元，银行借款成本2.20%-6.55%低于14海南交投MTN001票面利率7.05%，因此置换债券能够实现成本降低。另一方面，部分城投企业资金充沛，显著特点为提完银行授信、手握大量现金，而未来投资计划规模并不大，只能通过购买理财等降低机会成本，因此当现金流充沛的时候，确实有有动力置换过去的存量高成本债务。

由于2个公司的提前兑付方案均超出正常债券存续的情况，那么我们需要从债券募集说明书去看，是否提前兑付满足此前约定的条件。14宣化北山债募集中并未提及提前兑付的触发条件，那么理论上而言，这次提前兑付并不合常理。而尽管14海南交投MTN001募集说明书中提到当遇到可能导致债务融资工具不能按期、足额兑付等应急事件时可以启动应急预案，但目前并未触发相关条件。因此，可以看出来，2个公司提出的提前兑付的要求似乎都不合常理和此前募集说明书的安排。

我们认为2个提前兑付的案例将对信用债市场产生较为明显的影响：

(1)目前最大的存疑为如果企业提前兑付，相关兑付金额如何确定，是按照票面本息还是按照二级市场估值偿付。14宣化北山债公告中提及提前兑付本金和相应利息，而14海南交投MTN001未提及具体方式。此前城投债备受热捧，中债估值收益率显著低于票面利率，14宣化北山债票面利率8.60%，4月21日中债估值收益率5.46%，14海南交投MTN001票面利率7.05%，4月21日中债估值收益率3.93%。如果按照票面本息偿付，那么二级市场高价买入的投资者将面临较大的差价亏损。如果按照市值兑付，二级市场购入投资者则没有损失。

(2) 对于市场而言，最大的担心来源于不按照二级市场估值兑付。而且目前城投企业现金流充沛，提前兑付的动力较强，如果此次按照票面本息兑付成功，将可能引发发行主体恶意提前兑付的风潮，进而对投资者特别是二级市场买入的机构而言，这本身就是一种估值风险。而这个事情从本质上看，这也是一种另类的违约。