片仔癀(行情600436,买入):公司业绩高增长，产品协同将逐渐显现

　　类别：公司研究 机构：西南证券(行情600369,买入)股份有限公司 研究员：朱国广，何治力 日期：2016-04-18

　　业绩概况:2015年公司实现营业收入、扣非后净利润分别为18.9亿元、4.6亿元，同比增长分别为29.7%、20.4%。2015Q4实现营业收入、扣非净利润分别为5.5亿元、0.9亿元，同比增长分别为51.3%、3%。2016Q1实现营业收入、扣非后净利润分别约为4.7亿元、1.5亿元，同比增长分别为23.6%、26.4%。

　　公司业绩增速亮眼，远超行业平均水平。2015年全年收入为18.9亿元，同比增长约30%。其中母公司收入为8.9亿元（17%），由于新增子公司厦门宏仁并表导致收入增加1.9亿元，如剔除该部分影响公司收入增长约为17%，与2014年相比上升约13个百分点，主要原因为片仔癀系列恢复增长。其余两大子公司为片仔癀医药和片仔癀化妆品，收入分别为6.1亿元（4.6%）和1.6亿元（12.6%）。

　　公司中药品销售（未拆分医药商业）占比为16.3亿元（+28%），日化系列为2.3亿元（+33%）；境内外收入分别为16.5亿元（+32%）、2.2亿元（+11%）。由于境外销售收入绝大部分为锭剂，国内销售收入包括锭剂、OTC、日化、商业等，我们估算医药商业收入约为8亿元，日化系列约为2亿元，片仔癀药品系列约为8亿元。2015年扣非净利润为4.6亿元，同比增长约20.4%，净利润增速低于收入增速约9个百分点，主要原因为收入结构变化导致毛利率下降3个百分点。如从单季度情况来看，2016Q1增长趋势明显，预计全年收入、利润增速分别在30%、20%以上。

　　原材料稀缺具备涨价潜力，补充营销短板迎来持续成长。1）片仔癀处方属于国家级绝密配方，是允许使用天然麝香的少数药品之一，由于原材料稀缺性使得公司产品具有涨价属性。公司的天然麝香在四川和陕西有生产基地（四川片仔癀麝业有限责任公司和陕西片仔癀麝业有限公司）；而牛黄是在全世界收购，且保证品质是在特级以上。公司产品已经有两年没有提价，提价预期较强；2）片仔癀系列多为OTC品种，由于产品稀缺性和疗效优势明显，在零售药店销售较好。

　　公司投资的厦门宏仁主要针对药店和流通市场；且和上海家化(行情600315,买入)合作，将大力推广日化产品；和银之杰(行情300085,买入)合作，发展电商销售，都是对销售的有力补充。从2015年做的外延也可以看出来，很多都是补足销售短板。我们认为大健康（爱基,净值,资讯）产品对公司收入提升贡献较大，预计2016年大健康产品收入或超过3亿元。

　　盈利预测及评级:预计公司2016-2018年EPS分别为1.43元、1.81元、2.31元，对应市盈率分别为39倍、31倍、24倍，我们认为随着公司在营销领域不断加强，以日渐深入的OTC品牌推广带动大健康系列销售，2016年收入增速或超预期。首次覆盖给予“增持”评级。

　　风险提示:原材料价格或大幅波动、大健康推进或低于预期。