4月6日，迪森股份（300335.SZ）发布资产重组草案修订稿，拟作价7.35亿元收购广州迪森家用锅炉制造有限公司（下称“迪森家锅”）100%的股权。

　　上市公司表示，通过本次并购，公司将形成E2B与E2C二位一体的“智慧能源运营平台”，有力支撑上市公司“清洁能源综合服务商”的发展战略，进一步提升上市公司整体盈利能力，同时借助上市公司平台，加速迪森家锅的发展。

　　尽管对本次并购信心十足，但并购大股东资产且全部以现金方式支付的迪森股份，现金流并不充裕，在自身和行业整体均增长乏力的情况下，其所做出的业绩承诺更像是一个美丽的传说。

　　举债并购大股东资产

　　迪森家锅主营燃气壁挂炉业务，截至2015年12月31日的净资产账面价值1.25亿元，评估价值为7.35亿元，评估增值6.10亿元，增值率488.19%。

　　迪森股份前三大股东常厚春、李祖芹和马革分别持有15.25%、11.49%和11.31%的股权，三人为一致行动人，直接和间接共同持有上市公司39.07%的股权，为迪森股份控股股东。

　　交易对方Devotion持有迪森家锅100%股权，为标的唯一股东，Climate持有Devotion的100%股权，常厚春、李祖芹、马革和LI JINGBIN分别持有Climate的47.82%、27.42%、21.72%和3.04%股权，前三人共同持有迪森家锅96.96%的股权。根据预案，本次并购7.35亿元交易对价全部以现金方式支付，也就是说，本次交易实际上是上市公司现金购买大股东所持资产。

　　截至2015年年末，迪森股份货币资金余额为9.58亿元，但2015年其通过非公开发行股份方式募集资金净额为7.87亿元，主要用于建设生物质能供热供气项目和用于建设生物质研发中心项目。也就是说，扣除募集资金净额，其可用现金余额仅为1.71亿元。

　　证监会在问询函中表示，上市公司2015年因资金短缺非公开发行股份，要求披露本次现金支付的资金来源。迪森股份在回复中表示，本次股权转让价款分两笔支付：上市公司将第一笔价款3.68亿元立即支付至Devotion指定的银行账户，剩余部分于2019年6月30日前支付完毕。尽管可用现金不足两亿元，但上市公司拥有6个月到期的银行承兑汇票余额7448万元，且共计获得银行授信4.3亿元，其中已使用授信额度为1亿元，尚可使用授信额度为3.3亿元。

　　在资金并不充裕的情况下，以全部现金支付的方式举债收购大股东资产，迪森股份的举动着实让人不解。

　　无独有偶，早在2014年11月，迪森股份就已经收购了Devotion旗下另一家公司广州迪森热能设备有限公司（下称“迪森设备”）。2014年3月，Devotion以流动性差、估值偏低为由，从新加坡证券交易所退市，11月迪森股份以7853万元将其旗下的迪森设备收入囊中，并且同样是全部现金支付。值得注意的是，根据当时的盈利预测，迪森设备2015年需要实现扣非后净利润1324.25万元，但迪森股份2015年年报显示，迪森设备2015年实现净利润894.18万元，仅完成盈利预测的67.52%。

　　不知本次以同样路数被迪森股份收编的迪森家锅，能否给投资者带来合理的回报。

　　业绩承诺画饼

　　2014年和2015年，迪森家锅营业收入分别为3.43亿元和3.37亿元，2015年同比下降1.75%；扣非后净利润分别为4992.95万元和4513.55万元，2015年同比下滑9.60%。

　　尽管业绩下滑，但原股东仍然给出了一份不菲的业绩承诺，标的2016-2018年扣非后净利润分别不低于5550万元、6450万元和8050万元，总和不低于2亿元。也就是说，2016年其扣非后净利润需要同比增长22.96%。

　　草案表示，迪森家锅业绩增长率不佳的一个重要原因为受国内房地产市场形势及国内外经济增速放缓因素的影响。的确，同类公司的业绩也并不出众，A股市场上主营壁挂炉在内的家用设备上市公司包括万家乐（000533.SZ）和万和电气（002543.SZ）。2014年和2015年，万和电气厨房电器类产品营业收入分别为14.87亿元和16.72亿元，2015年同比增长12.44%；万家乐热水器、灶具等系列的营业收入分别为25.88亿元和25.68亿元，2015年同比下降0.77%。

　　同时，草案还表示，随着壁挂炉产品市场化程度的提高，行业客户不断提出个性化、多样化的需求，促进行业业务模式不断演变和创新，随着行业竞争加剧，未来只有产品经验丰富、技术领先的企业在竞争中才可能处于领先地位，未来如果标的资产在技术研发、产品质量、市场范围及售后服务等方面无法得到持续增强，将会在竞争中处于不利的地位。草案显示，迪森家锅2014年和2015年壁挂炉产能均为70万台，产量仅分别为12.34万台和11.46万台，产能利用率仅分别为17.63%和16.37%。

　　由此可见，在行业不佳、标的公司本身业绩下滑的背景下，要短时间内实现业绩反转并不轻松。2015年3月和2016年3月，迪森家锅在手订单金额分别为6508.36万元和6991.21万元，同比仅增长7.42%。

　　对于不菲的业绩承诺，草案表示，随着中国南方地区生活条件和消费能力的提升，采暖已经成为南方区域的刚性需求，分户独立供暖及局部供暖基本成为共识，从而使壁挂炉市场从局限于北方市场转变到囊括南北方市场，为壁挂炉企业提供了新的广阔市场，是迪森家锅未来市场前景乐观的原因之一。

　　但是，迪森家锅在南方市场似乎并未打开局面。根据草案，2014年和2015年，迪森家锅在华北地区实现收入4396.86万元和2660.61万元，占比分别为12.90%和8.01%；在西北地区实现收入分别为4428.57万元和9301.86万元，占比分别为13%和28%；在华中地区实现收入分别为8073.78万元和6274.20万元，占比分别为23.70%和18.89%。

　　不难发现，以上所列仅华中地区勉强能称得上南方地区，2015年迪森家锅在该区域营业收入同比下降22.29%，而在以成都、重庆为主的西南地区和以上海、南京为主的华东地区，其尚未开展实际业务。

　　因为本次交易全部采用现金支付，还存在业绩承诺不达标后的补偿风险，值得投资者注意。草案表示，尽管约定了明确可行的补偿安排，并进行分期支付，同时交易对方资产状况和信用良好，但仍不排除业绩承诺期内标的公司实际净利润与承诺净利润差异较大的情形，业绩补偿义务主体届时能否有足够的现金或通过其他渠道获得履行补偿承诺所需现金具有一定的不确定性。

　　毛利率奇高

　　根据草案，2014年和2015年，迪森家锅壁挂炉业务分别实现营业收入3.10亿元和3.04亿元，毛利率分别为42.75%和41.34%。《证券市场周刊》记者发现，迪森家锅的毛利率高于同行业水平。

　　2011-2013年，万和电气壁挂炉业务实现营业收入分别为1.77亿元、1.34亿元和1.48亿元，毛利率分别为23.37%、34.31%和37.91%；2014年开始，万和电气不再单独公布壁挂炉业务财务数据，而是将其与烤炉、抽油烟机和灶具归类为厨房电器类，2014年和2015年，其厨电类产品的综合毛利率分别为19.39%和21.45%。2013-2015年，万家乐厨电类产品的毛利率分别为28.64%、31.45%和30.03%。

　　有分析指出，尽管壁挂炉相比其他家用电器售价较高，主体售价每件大概在1万元左右，但由于壁挂炉产品本身的技术要求高、制造成本高，以及在销售环节所涉及到的中间渠道较多，毛利率基本上在20%-30%。与同类竞品相比并无明显优势的迪森家锅，其壁挂炉毛利率超过40%，显然值得怀疑。

　　除了毛利率，迪森家锅的应收账款也值得注意。2014年和2015年，迪森家锅期末的应收账款分别为3468.90万元和7689.03万元，占总营收比分别为10.11%和22.82%，在营业收入同比下降1.75%的情况下，应收账款余额同比上涨了121.66%。

　　不仅如此，迪森家锅1-2年、2-3年和3-5年应收账款的计提比例分别为8%、15%和50%，而万和电气1-2年、2-3年和3年以上应收账款的计提比例分别为15%、30%%和100%。

　　在迪森家锅2015年应收账款中，有2148万元来自其第二大客户宁夏亘元房地产开发有限公司（下称“宁夏亘元”），2014年该公司曾用作价3128万元的房产抵偿所欠迪森家锅款项。

　　在回复证监会问询中，迪森股份表示，双方均按照合同约定的方式付款，2007年合作以来，迪森家锅共收到宁夏亘元货款1.03亿元，其中有5336万元为现款（含部分抵债房产变现款），4979万元为已选定房产且已经签约抵债协议的抵债的款项。

　　也就是说，宁夏亘元有48.34%的货款是以房产抵债的方式支付，该客户的回款情况着实让人担心。