【中金固收·宏观】3月经济数据点评：经济数据好于预期，但存在一定透支，对债市利空阶段性出尽

中金固定收益研究

事件

统计局公布一季度经济数据：（1）一季度GDP同比增长6.7%；（2）全国房地产开发投资同比名义增长6.2%，3月单月同比为9.7%；一季度全国固定资产投资同比名义增长10.7%，其中民间固定资产投资同比名义增长5.7%；（3）3月工业增加值同比增长6.8%；（4）一季度社会消费品零售总额同比名义增长10.3%，其中3月当月同比10.5%。

评论

3月经济数据总体明显改善，好于市场预期，尤其是房地产数据好转，工业产出大幅回升。在房地产市场逐步企稳改善，基建投资加快发力背景下，内需正在逐步复苏。但市场的分歧不是在于经济是否好转，而是这种好转的质量和持续性。从供给侧改革无缝切换到需求侧刺激，虽然获得经济的阶段性改善，但经济结构改善和经济回升的长期持续性依赖的是改革而不是短暂的旧模式下的刺激，因此未来改革的推进仍至关重要和值得期待。3月份房地产和基建的强度高于预期，但也某种程度存在透支现象，目前速度越快，未来回落的可能性也会越大。

我们维持前期观点，认为房地产和基建增速可能在下半年放缓，下半年需要货币政策放松以及财政加快支出两方面接力来稳定经济动能。债券市场近期因违约风险带来流动性冲击以及经济数据改善推动谨慎情绪升温而出现一定幅度调整，但在3月份超预期好的经济数据发布后，利空也阶段性释放完毕。收益率会在配置需求重新增加后有所回落，尤其是受流动性冲击的利率债，回落空间大于信用债。未来，收益率整体突破1月份低点仍需要等待经济和通胀回落、货币政策引导短端利率下行的配合，可能在二季度后期到三季度触发，二季度仍是较好的配置时点。

房地产显著改善，但土地出让无明显改善制约持续性

3月商品房销售面积同比增速从前2月的28.2%升至37.7%；3月房屋新开工面积同比增速从前2月的13.7%升至26.9%，是近几年的新高；3月房地产开发投资同比增速从前2月的3%升至9.7%，房地产市场继续显著改善（图1右）。不过，从更新的高频数据来看，房地产销售4月份相比于3月份已经开始出现环比回落，一线和三线城市已经开始降温，二线城市仍维持热度。尽管一季度销量创新高，但房地产土地出让并没有改善，土地出让面积一季度负增长，增速较去年四季度回落。在土地出让没有改善的情况下，新开工和存量投资增速的抬升可能透支后期的投资，使得后续房地产投资增速可能出现回落，尤其是下半年回落可能更为明显。

基建发力托底，但制造业投资仍偏弱

前3月固定投资累计同比增长10.7%，好于市场和我们预期，主要来自房地产和基建支撑。从主要行业看，基建投资主要依赖于铁路、市政工程和电力，3月当月基建投资同比增速从前2月的15.7%升至22%，基建发力托底；前3月制造业投资累计同比增速从前2月的7.5%降至6.4%，在需求弱复苏背景下，企业盈利尽管有所改善但幅度有限，但对持续性的怀疑使得制造业投资仍然偏弱。基建发力托底经济的情况历史并不鲜见，不过持续性是关键。3月份固定资产投资新开工增速较1-2月份有所放缓，项目集中在上半年审批和开工可能导致下半年基建强度减弱。

居民收入增速放缓背景下，消费弱增长

3月社会消费品零售同比增速从前2月的10.2%升至10.5%，但扣除物价影响后，实际增速只有9.7%，仍处于历史低位。居民收入增速放缓仍是制约消费的主要因素。一季度，全国居民人均可支配收入6619元，同比名义增长8.7%，扣除价格因素实际增长6.5%，明显放慢。今年很多地方不再上调最低工资标准，养老金增速今年也降低至6.5%。今年金银珠宝的消费增速明显放缓，显示居民买房对奢侈品消费产生了挤出效应。而与房地产相关的家具、家电、建筑及装潢材料也并未随房地产销量的大涨而明显上升，甚至家电的消费仍偏弱，导致家电企业和家电物流企业库存高企。

需求弱复苏和烟草产出修复推升工业产出

3月工业增加值同比增长6.8%，较前2月的5.4%大幅反弹，也明显好于市场平均预期。3月工业产出大幅反弹主要原因有三：一是去年春节位置偏晚，导致今年3月工业产出面临低基数影响；二是房地产和基建投资回升背景下，国内需求逐步弱势改善，这带动相关工业行业开工率上升；三是前2月烟草制品业增速出现异常，对工业产出形成明显拖累，3月烟草制品业产出异常可能得到修复。从4月份重点电厂耗煤和发电情况来看，工业强度未得到很好的延续，4月份工业增加值可能比3月份小幅回落。

服务业拖累经济增速放缓，预计二季度GDP持平

一季度实际GDP同比增速从去年四季度的6.8%降至6.7%，基本符合市场预期，尽管工业产出企稳，但服务业产出回落，实际经济增速继续下行。一季度名义GDP同比增速从去年四季度的6%升至7.2%，一方面来自蔬菜和猪肉对消费价格贡献，另一方面来自工业价格反弹贡献。分三大需求看，房地产和基建支撑固定投资有所回升，企业库存投资意愿仍然不足，居民消费总体继续放缓，外需对经济贡献仍然较弱。分三次产业看，内需弱复苏带动工业企稳，商品房销售良好使得房地产对经济有支撑，但金融业对经济拖累较大，服务业下行拖累经济增长（图3右）。展望二季度，工业改善或将持续，但房地产业作用或有所减弱，而金融业拖累更可能加速显现，二季度GDP同比或持平于6.7%附近。