【华泰宏观】宏观调控熨平经济的意味更强，维持全年经济趋势是平的判断--一季度经济数据点评及展望

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李超 张晶 王宇鹏 朱洵 侯劲羽

宏观调控熨平经济的意味更强，维持全年经济趋势是平的判断

一季度GDP数据6.7% 与我们之前预测的6.7%完全一致。有效回应了中国经济崩溃论和典型滞胀的观点，主要的增长动力是来源于投资的恢复，1-3月固定资产投资同比增长10.7%，3月工业增加值方面回升较大为6.8%，创9个月高点，消费和进出口基本处于稳中向好态势。

在这样一种情况下，我们坚持灵活适度的货币政策取向，判断货币政策不会大放水，全年内没有降息空间，但降准任然可期，尤其是在美联储加息预期不强，美元升值预期不强的时间点。降准主要是为了补充流动性，还要看市场的反映，如果市场认为货币政策取向过于宽松，公开市场操作还会对冲一部分流动性，保持市场对货币政策取向的平稳预期。尽管存在一定通胀预期，但我们仍维持温和通胀的判断，货币政策不会选择转向收紧。积极财政政策力保经济会在6.5%以上，但是仍看不出大量刺激拉动经济强势复苏。

我们认为对于股票市场不要过于悲观，温和通胀和经济企稳有利于股市的稳定，存在波动性向上行情，但不会出现“改革牛”式的大的投资机会。对于债券市场要调整原有经济达不到6.5%，货币政策会继续大放水的预期，货币环境已经过于宽松，牛市思维应逐渐调整为更加注重风险收益平衡。

我们坚持对未来2季度、3季度、4季度的预测为6.6%、6.7%、6.7%，全年经济预测6.7%。经济会走一个比较平的GDP增速走势，主要考虑是，全球经济复苏难以看到，IMF再次调降了全球经济增速至3.2%，再加上汇率缺少贬值路径，中国的贸易数据难以有较好改观。从消费视角看，过去两年消费一直是一个结构性调整发展重点，但目前边际改善的动力已经减弱。唯一变数较大的是投资，企业投资目前有企稳迹象，在房地产与基建之间，房地产由于一线城市房价调控，和三四线城市中央与地方在去库存与新开工之间政策取向上存在矛盾，所以难以持续大幅提升，基建投资中规中矩，而且政府还留有富余量，所以更多是在为GDP6.5%的增速保底。综合以上，我们既不要盲目悲观看空全年经济，也不要盲目乐观判定全年U型反转。

社会消费品零售：回升态势持续性不强，预计全年增速将回落

3月份社会消费品零售总额同比增长10.5%，前值是10.2%，回升0.3个百分点。3月社会消费品零售增速回升主要由3个原因导致：首先，一是因为经济增速回升，3月份工业增加值同比增速较1、2月份回升1.4个百分点，经济增速的回升拉动了居民收入增速的回升；第二，物价保持相对高位运行，物价的回升支撑了社会消费品零售总额的名义增速；第三，央行3月1日进行降准操作，财务费用的降低对于耐用品的消费也有一定促进作用。对于2016年整年社会消费品零售增速我们仍维持10.2%的判断，比2015年回落0.5个百分点。由于全年经济增速下台阶，尽管全年物价会有所上涨，部分支撑社会零售数据名义增速，总体来说社会消费品零售增速较去年有所放缓，但降幅有所收窄。

工业增加值：与地产、基建投资联动，上游产业受益

2016年3月工业增加值当月同比增速6.8%，一季度同比增速5.8%，反弹态势符合我们的判断，增幅远超市场一致预期；前值（1~2月）同比5.4%。不过经济总量数据仍在微幅下行，限制工业增速的上行突破。

3月工业数据亮色频出，尤其是上游产业改善超预期。与地产、基建投资数据复苏遥相呼应，发电量一季度同比增速1.8%（3月当月同比4%），黑色系（生铁、粗钢、钢材）、有色系（十种有色金属）、水泥等工业品产量纷纷同比由负转正，水泥产量（3月份同比增长24%）表现惊人；2016年一季度，制造业增加值增速最高（3月同比增速7.2%）、采矿业同比3.1%，相较前值显著反弹，与微观层面上观察到的矿山开工率上升等迹象相吻合。

经济总量数据仍在微幅下行，关注工业数据中上游行业的结构性改善。对工业数据的利好因素，一是联储加息预期减弱，美元至少在上半年大概率弱势，大宗商品价格（CRB指数）继续修复，伴随工业品价格反弹，部分厂商生产意愿有所恢复，产量上升；二是工业与投资存在一定联动性，基建和地产投资增速反弹，对工业品需求上升，实体层面需求扩张，发电量、高炉开工率、矿山开工率已观察到反弹。

固定资产投资：基建稳健发力，地产成为大亮点

2016年一季度城镇固定资产投资累计同比增速为10.7%，远超前值10.2%；地产投资大超预期、基建稳健发力，固定资产投资大举反弹。在资金到位得到保证的情形下，二季度基建投资开工上升，将进一步确保投资数据的持续性。

?制造业投资继续放缓，一季度同比增长6.4%，其体量占比有所下滑，但仍是固定资产投资中最大的一部分（16年3月占比为33.6%）。

一季度的最大亮点是地产投资，虽然受到一线楼市调控和“去库存”政策导向的制约，但前期一线城市房价大涨已逐渐向部分二线城市传导，16年一季度全国商品房销售额同比增长54.1%，新开工面积同比19.2%，房地产开发投资完成额同比增速6.2%（3月当月同比9.7%），销售火热带动拿地、投资积极性提升，一举逆转2015下半年颓势。

基建投资大超预期，一季度同比增速19.6%，3月当月同比增速22%，基建加速发力完全印证我们的“稳增长、拉基建”判断。结构上电力热力燃气供应（同比增速19.4%）、水利环境公共设施管理（同比增速30.5%）投资增长迅猛，交运投资同比7.9%，其中道路建设投资表现更强。2016年3月份，基建在投资总量中占比为24.1%（当月数据），高于去年同期；在季节性因素作用下，二季度项目开工量将继续上升，基建投资对稳增长的支持地位将进一步凸显。

投资的资金供给端利好频出。国家预算资金跑步到位，“专项建设债+地方债务置换推进”为基建保驾，信贷投放中对企业部门的新增中长期信贷体量、占比均显著上升；不过自筹资金增速延续低迷，同时着力推行的PPP模式落地效果有待观察。

3月房地产：销售量价齐升，投资显著回暖

1）销售端量价齐升。3月商品房销售面积同比增37.7%，高于去年全年增速6.5%和1-2月同比28.2%，表明3月销售继续高速增长。从高频数据看，3月30大城市商品房销售面积同比增66.7%，其中北上广深面积同比增42.3%，是销售井喷的主要推动力量。价格方面，3月一、二、三线城市商品房价格环比分别为2.9%、1.1%和0.6%，增速均高于前月，呈加速上扬的态势。

2）投资端显著回暖。一季度以来地产销售端火爆，也增强了地企的开工意愿。3月房地产开发投资增速当月同比增9.7%，1-3月同比累计增6.2%，两者均创近一年新高。不过由于地企拿地意愿和调控政策存在冲突，投资回暖尚未传导至土地购置端，对未来投资数据反弹有一定限制。

3）限购政策之下楼市何去何从？深圳和上海均在3月25日出台限购政策，传闻北京也将有所行动，调控生效后一线城市价格或趋于稳定。此前二线楼市往往由附近一线城市价格带动，但一线调控后二线城市价格或反而上涨。未来房地产政策或在控泡沫与去库存之间艰难平衡。