本文作者为安信证券首席策略分析师徐彪、分析师刘名斌、江金凤，授权华尔街见闻发表。

　　摘要——
　　■强滞胀的经验：70年代的美国和日本
　　两次石油危机和粮食紧缺是导致美国和日本经济在70年代陷入滞胀的外部导火索，为应对高企的通胀，利率水平被不断抬升。连续上台阶的利率水平对股票估值形成了严重的压力，另一方面，经济下行导致企业的实际盈利也出现下滑，同样给估值水平带来向下的作用，在通胀上升最猛烈的阶段美国和日本股市的估值都遭遇了大幅下杀。但通货膨胀不断推升名义盈利水平上行，从而EPS在70年代持续向上，部分抵消了估值水平的下挫。因此，整体来看，美国和日本70年代经历的严重滞胀阶段，也导致了该时期股票市场的长期滞涨。

　　■类滞胀的经验：90年代的韩国和墨西哥
　　韩国工人和白领工资在1986年到1991年急剧增长，快速推高了通胀水平，高利率使得股票市场的估值水平也从这一阶段开始大幅下杀。但随着通胀水平相对稳定在高位，经济波动和金融危机成为了主导股票价格波动的核心因素。

　　墨西哥在90年代初期外汇储备快速减少，致使其放弃盯住美元的汇率政策，比索短时间内大幅贬值引发金融危机和恶性通货膨胀。1994年以后墨西哥股票市场估值从18倍快速杀跌至5倍左右的水平，但由于恶性通胀随后又推升了名义EPS快速回升，因此金融危机爆发后的几年内，墨西哥股市先跌后涨，拉长来看，经历了三年左右的横盘格局。

　　■温和通胀或是滞胀的负面影响可能通过哪几方面的途径传导至A股市场？
　　1、途径之一：对上市公司盈利的影响，对于目前中国的通胀水平，应该至多是处于通胀水平提升的早起阶段甚至更多是寻底阶段，也就是说，中短期内，通胀水平的提升大概率有助于企业盈利增速的复苏，即使假设中国经济持续低迷甚至陷入滞胀，那么企业利润的名义增速也会提升，正如美国70年代和墨西哥90年代的情况，通胀高企、经济低迷，但上市公司的EPS在这期间却是快速上涨的。因此，除非发生快速的、恶性的通货膨胀，目前1.8的通胀水平继续上涨，大概率有利于企业盈利水平的复苏（最少是名义EPS），从而利于A股市场。

　　2、途径之二：对市场无风险利率的影响，首先，对于温和上涨的通货膨胀来说，大概率是会维持在政府3%的通胀目标之内，央行也不会有实质性的收紧动作，无论长短端利率都不会出现大的抬升，但出现更低的利率水平恐怕也相对困难。其次，对于伴随经济持续疲弱的恶性通胀即滞胀来说，从海外经济体过去的经验来看，不论是投资者对于流动性环境的预期，还是央行的实质性动作，可能都会大幅抬升利率水平，从而对市场估值产生致命的打击，并且通胀和利率快速上涨的阶段，往往是估值杀跌最猛的时期。因此，从无风险利率的角度出发，不管是温和的通胀还是伴随经济持续疲弱的恶性通胀，都将对估值水平，从而A股市场产生或是轻微或是致命的打击。

　　3、途径之三：对投资者风险偏好的影响，一旦投资者有通胀可能持续攀升的预期，资产价格不断上涨的背后，就随时隐藏着一颗定时炸弹。当沉浸在泡沫之中的投资者对此有充分预期之前，通胀可能已经开始上升，随后物价高企，货币政策逆转的情况可能会真的到来，当泡沫被高利率所刺破的时候，风险偏好急剧下降，一切风险资产都可能成为被甩卖的对象，而其中流动性最好的股票将首当其冲。即使是通胀的温和上涨，也会使投资者刚刚有所修复的流动性预期再次发生逆转，从而继续阻碍风险偏好的企稳。

　　■结论：温和通胀的情况下，A股以震荡、修整为主，类似2010-2011年的市场；滞胀将导致估值水平大幅下杀，引发市场暴跌，类似70年代初期的美国和日本。

　　■风险提示：通胀水平超预期回升。
　　正文——
　　1. 滞胀阶段海外经济体的股票市场大多以修整为主
　　通过回顾海外不同经济体陷入滞胀泥潭后，其资本市场的表现，我们可以初步对滞胀背景下股票市场的表现做出一些判断。为了能够更加广泛的考虑不同类型经济体所经历的不同程度的滞胀情况，我们选择1973-1974和1978-1980的美国、1973-1974的日本、1988-1998的韩国、1994-1996的墨西哥为样本，来考察滞胀与股票市场的关系。

　　1.1. 强滞胀的经验：美国和日本
　　70年代开始，美国、日本等主要发达国家经济体陷入了滞胀的泥潭，总体来看，美国股票市场虽然有过反弹，但相对于整个美股历史来说，表现差强人意，因此这一阶段也被称为“失去的黄金十年”。同样，日本股票市场也经历了长达5年的震荡修正。

　　在整个70年代的时间里，1973-1974和1978-1980是美国经济滞胀情况最为严重的两个阶段，而日本虽然也经历了1973-1974的强滞胀，但通过相对灵活的政策调整，避免了在70年代末期陷入第二次滞胀危机。我们将这两个阶段的具体情况分开来看：
　　1.1.1. 第一阶段：1973-1974美、日同时陷入滞胀
　　70年代初期，美国经济内忧外患，GDP实际增速发生断崖式下滑，从1973年的5.6%跌至1974年的-0.5%，同时爆发了严重的通货膨胀，CPI同比增速从1972年的3.2%快速攀升至1974年的11.0%。

　　与美国的情况类似，日本GDP实际增速从1973年2季度的9.30%直线下跌至1974年4季度的-2.00%，与此相伴的是通货膨胀的高企，日本CPI从1972年三季度的3.9%一举攀升至1973年4季度超过18%的高峰。

　　

　　国外方面，第一次石油危机和全球性的粮食紧缺是经济陷入滞胀的导火索，外部的供给冲击造成了基础资料的价格出现快速上涨，同时高居不下的失业率也让政府开始一定程度放松对货币控制，从而把通胀水平推到巅峰，当然，政府为了抑制这种通胀也维持了较高的利率水平，可是显然并没有什么成效。

　　国内方面，由于物价持续走高，不断积聚的通货膨胀预期使得工资水平持续上台阶，而工资作为最重要的生产成本之一，反过来又助推了商品价格的上行，形成了通胀预期和工资水平的螺旋上升。

　　回到股票市场，1973年初到1974年底快两年的时间内，美股大跌四成，这段时间SP500的P/E也大幅下降，从18到8附近，虽然EPS仍然保持增长，但是受通胀和实际利润率影响，市场整体估值处于历史低位。日本股市同样在1973年见顶，随后一直震荡下跌至1974年底。

　　

　　1.1.2. 第二阶段：1978-1980美国再次陷入严重滞胀
　　1979年保罗沃克尔接任Fed主席，他改变了货币供应策略，不再盯着利率，而是控制货币供应量，而让利率在一个可接受政策范围内波动，这造成了两个结果: 一个是利率被推向新的高点，另一个是在沃克尔上任以来，利率出现了极大的振动，债券市场利率也高居不下。

　　高利率虽然意在控制投机和通货膨胀，但却打击了投资的意愿，国内经济再次出现了较大幅度的滑坡，GDP增速从1978年的5.6%快速回落至1980年的-0.2%。另一方面，高利率以控制物价的政策目标在第二次石油危机的外部强烈冲击下，最终也没能控制高企的通过膨胀。

　　
　　股票市场方面，由于70年代初期利率的大幅上行，过度透支了美股估值水平的下跌空间（PE由19倍到7倍），因此70年代后期，估值水平下杀的空间已经比较有限（PE由11倍到7倍），同时，通胀推升的 EPS 上行抵消了估值的杀跌，最终标普 500 指数呈现震荡格局。


　　1.1.3. 结论：强滞胀导致的利率上行对估值形成严重的压制
　　两次石油危机和粮食紧缺是导致美国经济陷入滞胀的外部导火索，滞胀时期的货币和财政政策选择就是在失业率和通胀之间做博弈，政府要降低失业率就要刺激经济增长，而刺激经济增长带来的结果可能就是通胀，为应对高企的通胀，利率水平被不断抬升。

　　连续上台阶的利率水平对股票估值形成了严重的压力，另一方面，经济下行导致企业的实际盈利也出现下滑，同样给估值水平带来向下的作用，最终标普500的估值从70年代初期接近20倍的位置一路下杀至7倍的历史低位。但通货膨胀不断推升名义盈利水平上行，从而EPS在70年代持续向上，部分抵消了估值水平的大幅下挫。因此，整体来看，美国70年代经历的严重滞胀阶段，也导致了该时期股票市场的滞涨。



　　1.2. 类滞胀的经验：韩国和墨西哥
　　虽然以韩国为代表的东亚新兴经济体和以墨西哥为代表的拉美经济体没有发生过类似70年代时期美、日等发达国家的持续强滞胀，但是这些经济体都有出现过经济下台阶、同时通货膨胀上台阶的时期，我们称这样的阶段为“类通胀”。

　　1.2.1. 韩国的轻型滞胀：1988-1998
　　80年代到90年代，韩国进入了经济下台阶和通胀水平上台阶的“类通胀”阶段。

　　
　　1988之前，韩国经济维持了8%-12%的经济增速区间，而后经济增速近乎失速下行，一度在金融期间回落至-4.2%。相反，CPI却从80年代早期的3%-4%，抬升至5%-7%的高位。

　　股票市场上，韩国综合指数自1989年见顶后，随后出现了连续10年的宽幅震荡。

　　1.2.2. 墨西哥金融危机引发的滞胀：1994-1996
　　90年代中期，墨西哥突然进入了经济下台阶和通胀水平上台阶的“类通胀”阶段。


　　1995年开始，墨西哥的GDP增速突然从此前4%-5%的增长区间，掉了负增长的谷底，在1995年的四个季度中，GDP增速均处在负值区间，同时CPI增速直线攀升到超过40%的水平。


　　1.2.3. 结论：类滞胀经济体的股票市场同样没有趋势性机会，呈现了长期横盘的走势
　　韩国工人和白领工资在1986年到1991年急剧增长，劳动力价格的上涨快速推高了通胀水平，高利率使得股票市场的估值水平也从这一阶段开始大幅下杀。随后股票市场跟随韩国经济以及金融危机背景发生了宽幅的震荡。总体来看，高通胀水平对估值的杀伤是显而易见的，但随着通胀水平相对稳定在高位，经济波动和金融危机成为了主导股票价格波动的核心因素。

　　90年代初期由于墨西哥外汇储备快速减少，致使其放弃盯住美元的汇率政策，比索短时间内大幅贬值引发金融危机和恶性通货膨胀。1994年以后墨西哥股票市场估值从18倍快速杀跌至5倍左右的水平，但由于恶性通胀随后有推升了名义EPS快速回升，因此金融危机爆发后的几年内，墨西哥股市先跌后涨，拉长来看，经历了三年左右的横盘格局。

　　2. 国内经济如果陷入滞胀，其影响将如何传导至A股市场？
　　上文回顾了美国、日本等经济体发生强滞胀以及韩国、墨西哥等经济体发生类滞胀的背景，以及各自股票市场的表现，结论很显然，滞胀背景下股票市场大多以震荡修整为主，至少没有出现过明显的趋势性机会。

　　那么回到中国的情况，如果国内经济通胀温和上涨甚至不幸陷入滞胀的泥潭，其负面影响可能通过哪几方面的途径传导至A股市场呢？
　　2.1. 滞胀传导至A股市场的三种途径
　　2.1.1. 途径之一：对上市公司盈利的影响
　　2016年1月中国CPI单月同比增速回升至1.8%的水平，通胀预期一时间成为市场讨论的焦点问题，但从目前CPI的位置来看，即使中国经济陷入强滞胀或是类滞胀的泥潭，这样最坏的情况出现，CPI也是从目前的相对低位逐渐向较高位置抬升的情况。

　　如果仅考虑通货膨胀的因素，回顾过去20年的情况，在每一次通胀从低位开始企稳、回升、并最终达到高位的过程中，不管是以全部A股上市公司的净利润增速为参考指标，还是选择工业企业利润总额为指标，都能发现非常明确的规律：在通货膨胀开始温和上涨之前，企业盈利增速已经开始回升，直至通胀水平达到较高位置后，更高的通胀水平反而使盈利增速开始回落，即利润增速往往先于通胀水平触底，而又先于通胀水平见顶。

　　第一阶段：企业盈利在2001年触底2003年见顶，通胀则在2002年触底2004年见顶
　　第二阶段：企业盈利在2005年触底2007年见顶，通胀则在2006年触底2008年见顶
　　第三阶段：企业盈利在2008年触底2010年见顶，通胀则在2009年触底2011年见顶
　　之所以出现这种通货膨胀与企业盈利走势的关系，在于企业盈利也即经济的率先企稳有效的刺激了通胀，使通胀随后触底，在通胀水平抬升的初期，很好的刺激了消费和投资，使企业盈利加速复苏，但是，随着通胀水平继续攀升，高通胀预期造成工资和物价的螺旋上升，反而使企业面临昂贵的成本，于是企业盈利增速开始回落。

　　对于目前中国的通胀水平，应该至多是处于通胀水平提升的早起阶段甚至更多是寻底阶段，也就是说，中短期内，通胀水平的提升大概率有助于企业盈利增速的复苏，即使假设中国经济持续低迷甚至陷入滞胀，那么企业利润的名义增速也会提升，正如美国70年代和墨西哥90年代的情况，通胀高企、经济低迷，但上市公司的EPS在这期间却是快速上涨的。

　　因此，除非发生快速的、恶性的通货膨胀，目前1.8的通胀水平继续上涨，大概率有利于企业盈利水平的复苏（最少是名义EPS），从而利于A股市场。


　　2.1.2. 途径之二：对市场无风险利率的影响
　　无风险利率即十年期国债收益率能否继续下行，如果有继续下行的空间，那其下行的节奏怎样，是目前市场存在较大分歧的问题之一。

　　从决策层的意图来看，央行在构建的以SLF为上限、以SHIBOR等为基准利率的利率走廊体系中，只是在压低上限（SLF的利率），而并无意引导基准利率继续下行（更多是担心资本外流的加剧），因此在收益率曲线已经相对平坦的情况下，十年期国债收益率（无风险利率）快速下行的可能似乎已经变得很小。


　　那么另外的角度，收益率水平有没有意外上行的可能？基于本文讨论的核心问题，我们仍然比较激进的假设，未来通胀的两种发展趋势，一是温和上涨，二是伴随经济持续疲弱的恶性通胀即滞胀。

　　首先，对于温和上涨的通货膨胀来说，大概率是会维持在政府3%的通胀目标之内，央行也不会有实质性的收紧动作，无论长短端利率都不会出现大的抬升，但出现更低的利率水平恐怕也相对困难。

　　其次，对于伴随经济持续疲弱的恶性通胀即滞胀来说，从海外经济体过去的经验来看，不论是投资者对于流动性环境的预期，还是央行的实质性动作，可能都会大幅抬升利率水平，从而对市场估值产生致命的打击，并且通胀和利率快速上涨的阶段，往往是估值杀跌最猛的时期。

　　因此，从无风险利率的角度出发，不管是温和的通胀还是伴随经济持续疲弱的恶性通胀，都将对估值水平，从而A股市场产生或是轻微或是致命的打击。


　　2.1.3. 途径之三：对投资者风险偏好的影响
　　此前我们一直强调，目前阶段投资者对于流动性和改革进展的预期，是影响市场风险偏好的两个最为核心的因素。在企业基本面没有发生重大变化，同时无风险利率稳定的情况下，正式由于投资者对流动性以及改革过于悲观的预期，导致开年以来市场的大幅杀跌。

　　站在目前的时点来看，随着央行超预期的降准行动，市场对于流动性的预期开始出现一定程度的修复，而对于改革的预期还需观察两会的表态，市场整体风险偏好仍然较为脆弱。基于本文对于通胀的假设，如果未来看到通胀的持续上涨甚至更为极端的滞胀情况，那我们就不得不将通胀对于资产泡沫的杀伤，从而对风险偏好的致命打击纳入考虑的范围。

　　在宽松的流动性环境下，资本在不断寻求高收益的资产，自2015年6月政府主导的股票市场去杠杆刺破了A股的泡沫后，逃离A股的大量资金又快速涌入了另外两类资产，如同此前股票市场，一定程度上说，大量需求高收益的资金为这两类资产的泡沫埋下了伏笔：
　　一是债券，特别是公司债，3季度开始规模爆发，同时发行利率水平持续下行，反映了资金具有强烈的配置需求。
　　二是房地产，2015年上半年，我国大城市房地产价格持续低迷，住宅价格指数同比增速均小于1%，甚至北京住宅价格指数同比增速为负。下半年以来，我国大城市房地产价格开始回暖，住宅价格指数同比迅速上升，北上住宅价格指数同比增速上升至10%附近，深圳住宅价格指数同比增速升至30%以上。而今年以来的房地产市场，似乎有愈演愈烈的迹象。
　　但是，一旦投资者有通胀可能持续攀升的预期，资产价格不断上涨的背后，就随时隐藏着一颗定时炸弹。当沉浸在泡沫之中的投资者对此有充分预期之前，通胀可能已经开始上升，随后物价高企，货币政策逆转的情况可能会真的到来，当泡沫被高利率所刺破的时候，风险偏好急剧下降，一切风险资产都可能成为被甩卖的对象，而其中流动性最好的股票将首当其冲。

　　恶性通胀会导致上面的情况，虽然这种假设过于悲观，但即使是通胀的温和上涨，也会使投资者刚刚有所修复的流动性预期再次发生逆转，从而继续阻碍风险偏好的企稳。

　　2.2. 结论：温和通胀下市场以修整为主，极端滞胀将导致大幅下跌
　　借鉴海外经济体的经验，并通过以上传导途径的分解，我们认为，未来如果发生温和通胀，则A股市场以震荡、修整为主，如果不幸陷入极端的滞胀泥潭，A股市场大概率将出现大幅下跌。