黄山冬游(12 月-2 月)淡季不淡，一季度游客人次增长有望超预期。根据黄山风景名胜区网站公布，本季冬游期间(去年 12 月至今年 2 月)，黄山风景区共接待游客 53.22 万人，同比增长37.3%，其中今年前 2 月合计接待 43.82 万人，黄山旅游呈现出淡季不淡、旺季更旺的格局。我们认为去年下半年合福高铁开通带来的交通改善效应正在持续释放，天气、经济和营销推广等方面的合力也一起推动黄山旅游人次增速持续提高。考虑到去年的基数，我们预计今年前 2 月公司旅游人次同比增长 46%左右。根据黄山市统计局数据，2015 年一季度黄山风景区旅游人次为 46.52 万人，目前 3 月才开始，保守测算即使今年 3 月人次同比持平，今年一季度合计人次增速也有望达到 29%左右，增速有望大超预期。

　　游客人次增长带来盈利高弹性。根据我们的测算，在中性假设下(期间费用率、各业务毛利率与 14 年相同)，若黄山风景区游客人次增长 10%，公司盈利有望增长 20%-30%以上。按照目前我们对一季度人次的测算，我们认为公司一季报超预期增长是大概率事件。

　　公司 16 年工作重点抓手在改革创新，对内提升管理效率，包括酒店、餐饮等竞争性业务的市场化改革、内部经营机制、激励机制和考核机制的改革创新，对外加快外延扩张的步伐也十分迫切。

　　借助东黄山开发的整体工程和其他外部合作，我们认为公司未来由自然观光向休闲度假的拓展、旅游+文化、旅游+体育等延伸也值得期待。

　　新任董事长和总裁的强强联合将把公司带入新的发展阶段。我们认为这两年是公司大布局、大拓展的阶段，18 年起公司将站上全新的高度，杭黄高铁的开通有望迎来大客流增长，景区扩容和外延扩张等为大客流提供更好的接纳空间和更丰富的旅游产品，公司也将迎来更广阔的发展空间。财务预测与投资建议我们维持对公司 15- - 17 年每股收益分别为 0.62 、 元、 0.77 元和 0.93 元的预测，维持公司 16 年36 倍 E PE 估值，对应目标价 27.72 元，维持“买入”评级。

　　风险提示

　　重大突发性事件如天气灾害、传染病流行造成的旅游受限；杭黄高铁开通时间晚于预期；游客人次增长不及预期对景区收入的影响等。

(责任编辑：DF146)