证券时报网（www.stcn.com）03月04日讯 根据上交所公告，千禾味业（603027）将于下周一（3月7日）上交所上市交易。公司本次公开发行股票总量不超过4000万股，首次公开发行后总股本16000万股，发行价格为9.19元/股。

　　公司简介

　　千禾味业是四川省调味品和食品添加剂龙头企业，主营酱油、食醋和焦糖色的生产与销售。公司深度聚焦川渝市场，调味品品牌“千禾”和焦糖色品牌“恒泰”分别在西南地区和全国范围具备较高的知名度。

　　2015年公司实现营业收入6.24 亿元，同比下降4.15%，归母公司净利润6653万元，同比增长25.6%。2011-2015 年公司营业收入CAGR 为5.32%，归母净利润CAGR 为9.05%。在主营业务收入中酱油所占的比重最大，为41.56%。

　　本次拟发行4000万股，拟募集资金净额33883.41元，所募集资金将投向于年产10 万吨酿造酱油、食醋生产线项目、市场营销网络升级建设项目及补充营运资金项目。本次募集资金投资年产10万吨酿造酱油、食醋生产线项目预计于2020 年6月达产，达产后公司酱油和食醋的产能将增加到20万吨，较2012年末产能增加100%。

　　合理价格区间

　　财富证券：13.52-14.56元

　　海通证券(600837,股吧)：15-20元

　　中泰证券：13.8-16.1元

　　平安证券：17.2-19.6元

　　广发证券(000776,股吧)：13.78-14.84元

　　华鑫证券：12.8-15.7元（证券时报网快讯中心）

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　　证券时报网（www.stcn.com）03月04日讯研究报告

　　千禾味业：西南区域调味品、食品添加剂龙头

　　主营食品添加剂焦糖色和调味品酱油、食醋

　　公司1996年成立以来，持续从事焦糖色等食品添加剂的研发、生产和销售，现在是国内焦糖色主要生产企业。2001 年，公司开始从事酱油、食醋等调味品的研发、生产和销售。公司酱油、食醋等调味品使用的千禾商标是四川省著名商标，千禾牌酿造酱油、食醋是四川省名牌产品。公司焦糖色使用的恒泰商标是中国驰名商标。目前两者占营业收入的比分别为38%和56%，毛利占比分别为69%和24%。

　　调味品行业受益于行业集中度提升和消费升级 根据中国调味品协会统计，调味品年总产量已超过1000 万吨，销售额超过1000亿元。味精、酱油、食醋目前位列我国调味品行业市场规模前三名。随着我国居民收入的提升、消费升级的继续，以及企业渠道下沉、农村消费潜力的释放，调味发酵品行业仍有望迎来销量的增长以及盈利能力的增强。目前我国调味品行业的集中度仍不高，调味品行业整体CR5 仅有10%，其中酱油CR5 约为30%，食醋CR5 约为20%，还存在很大的整合空间。

　　天然型、功能性及复配型食品添加剂是未来发展的趋势

　　出于对健康的关注，消费者更崇尚以自然动植物为原料，经加工获得的天然食品添加剂。同时，功能性食品添加剂多为具有生理活性和健康功能的天然提取物，其营养、保健功能也受到消费者青睐。复配型食品添加剂使各种单一食品添加剂的作用得以互补，从而更经济、更有效，且能够使各种食品添加剂的效力得以协同增效，从而减低其用量和成本，副作用小，未来国内市场潜力巨大。这三类添加剂是未来发展的方向，也是行业的新增长点所在。

　　立足西南，拓展全国

　　公司的酱油、食醋等调味品目前主要在西南地区，特别是在四川、重庆两地的市场占有率已进入行业前列。2013 年公司开始开拓西南地区以外市场，不断拓宽销售渠道。公司已完成对华东及华南、华北、西北等地部分区域的经销商开发，目前，公司在西南市场已具备较高的知名度和美誉度，华东等市场亦有初步的知名度和美誉度。公司正致力于开拓调味品的全国市场。

　　公司的恒泰牌系列焦糖色2015年产量10万余吨，是国内主要的焦糖色生产企业。公司酿造焦糖色产品得到了知名食品企业的广泛认可，已经形成了基本覆盖全国的生产和销售网络。

　　近年来，通过从低毛利的食品添加剂向高毛利的调味品转型，并聚焦中高端酱油品类，无添加酱油得到爆发，公司整体毛利率由2011年的26.78%提升至2015年的37.19%。公司的营业收入从5.03亿增长到6.24亿，年复合增长率5%，净利润从4706万元增长至6653万元。

　　募集资金投向

　　本次拟发行4000万股，拟募集资金净额33883.41元，所募集资金将投向于年产10 万吨酿造酱油、食醋生产线项目、市场营销网络升级建设项目及补充营运资金项目。本次募集资金投资年产10万吨酿造酱油、食醋生产线项目预计于2020 年6月达产，达产后公司酱油和食醋的产能将增加到20万吨，较2012年末产能增加100%。

　　盈利能力与定价

　　按公开发行4000万新股摊薄，预计公司2016-2017年每股收益分别为0.52元和0.60元，给予公司2015 年业绩26-28倍PE，合理价值区间为13.52-14.56元。

　　主要风险提示

　　新产能投放不达预期风险；市场拓展不达预期风险。（财富证券）

　　（证券时报网快讯中心）

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　　西南酱油王，定位中高端消费市场。公司主要从事酱油、食醋等调味品和焦糖色添加剂的研发生产与销售，酱醋绝大部分销售收入来自于西南地区。在焦糖色方面，公司是国内主要的焦糖色生产企业，得到李锦记、海天等知名企业的认可。

　　2015 年公司实现营业收入6.24 亿元，同比下降4.15%，归母公司净利润6653万元，同比增长25.6%。2011-2015 年公司营业收入CAGR 为5.32%，归母净利润CAGR 为9.05%。在主营业务收入中酱油所占的比重最大，为41.56%。

　　调味品市场收入增速放缓，高端调味品快速成长。2015 年在食品饮料各子行业中，调味品的收入增长速度依然名列前茅，但是收入增速由20%降低到11.32%，收入增速放缓。随着居民饮食习惯的改变，近年来传统调味品产品细分化、多元化的趋势日趋明显，特别是消费升级，带动中高端调味品特别是酱油产品快速成长起来。根据欧睿咨询统计，近年来我国高端酱油销售额占行业比例不断提升，2014 年已达到20%，相比饮食习惯类似的另一酱油消费大国日本50%以上的高端占比，仍具备明显提升空间。从调味品企业的市场占有率来看，行业集中度较低，地域及品牌对消费有显著影响。

　　产品收入结构不断优化，未来聚焦调味品。公司最初从事焦糖色等食品添加剂的生产，在2001 年开始生产酱油、食醋等调味品。目前调味品的毛利率在46%左右，焦糖色20%左右，调味品销售收入占主营业务的比重由 2013 年度的36.93 %提高到 2015 年度的 56.05 %，毛利贡献占比由 46.93 %提高到69.91 %。未来公司将坚持把发展酱油、食醋主业作为战略重点，积极推进新产品、新技术、新工艺的研发与应用，全力开拓全国市场。

　　顺应消费升级需求，着力中高端产品。公司在巩固焦糖色添加剂市场地位的同时，加大对调味酱油、食醋生产技术研发。以千禾头道原香酱油、千禾窖醋为核心推品，在稳步拓展市场、提升销量的同时，加强低盐淡色、零添加、原生态自然发酵、健康好吃的高品质产品的开发和推广，完善提升现有的产品结构，以优质的产品引领消费，形成独特的产品竞争优势。这些产品的收入和毛利占比均不断上升，但公司目前的产能不足以满足市场需求。随着公司募集资金的到位，产能将进一步释放，提升公司在中高端酱油市场的区域领先地位。

　　经销商长期稳定，市场占有率稳步提升。公司营销总体采用的是经销模式，由川渝地区、西南向全国市场逐步发展起来。四川吉恒（全资子公司）主要负责西南地区的KA 超市、主要地方连锁超市等现代渠道的销售，其他经销商负责各自区域和渠道内的销售。公司与大部分经销商建立了长期合作关系，主要经销商保持稳定。公司从2013 年开始拓展调味品全国市场，规划从广度和深度两个方面升级现有营销网络，用2-3 年完成全国市场的初步布局。

　　募投项目：扩大产能，升级网络。公司本次拟公开发行不超过4000 万股人民币普通股，募集资金主要用于年产10 万吨酿造酱油、食醋生产线项目、市场营销网络升级建设及补充运营资金。生产线项目年均销售收入为44431 万元，年均税后利润7960 万元，所得税后财务内部收益率27.6%。

　　盈利预测与投资建议。按发行4000 万股计算，我们预计公司16-18 年EPS 分别为0.50/0.57/0.67 元，参考可比上市公司PE 估值，给予公司2016 年30-40xPE，对应价格区间15-20 元，建议申购。

　　主要不确定因素。经济减速拖累消费，食品安全问题，行业竞争加剧。（海通证券）

　　千禾味业是四川省调味品和食品添加剂龙头企业，主营酱油、食醋和焦糖色的生产与销售。公司深度聚焦川渝市场，调味品品牌“千禾”和焦糖色品牌“恒泰”分别在西南地区和全国范围具备较高的知名度。

　　近三年来公司积极向下游调味品业务转型，产品结构合理调整促使毛利率稳步提升，2015 年达到37.2%，行业内仅次于海天和恒顺；销售费用率高达16.7%，处于行业可比公司最高水平。我们认为随着营销转型的逐步深入和终端地推管理效率的提升，公司费用端存在下降空间，产品结构持续升级下净利率具备较好提升空间。

　　调味品逐步从增量扩张步入消费升级阶段，资本化运作的品牌企业仍具备增长空间。2010 年后行业收入增速持续超过产量增速，以鲜味酱油替代老抽为代表的消费升级逐步显现，2014 年“无添加”酱油到爆发零界点，同时也是酱油行业新一轮消费升级周期的起点。小企业由于资金、品牌的实力相差太远，难以分羹高端市场，资本化运作的品牌企业将不断强化其在产品和品牌方面的优势。区域性优势明显的品牌进入密集上市期，有望进一步巩固优势地区，逐步建设产能和销售网络，扩大优势地区实现全国化扩张目标，品牌调味品企业通过借力资本市场，将更加挤压小企业生存空间。

　　公司战略转型中高端健康酱油品类，深度聚焦川渝地区，外延市场拓展积极推进。在主业焦糖色订单下滑背景下，公司利用主营优势，积极转型至下游调味品（中高端酱油和食醋）市场，其中酱油年均增速高达30%，2015 年调味品收入占比提升至55.7%。“千禾”酱油和食醋定位中高端，主打有机和零添加健康品类，在新一轮“零添加”酱油消费升级下，公司有望持续受益。“恒泰”焦糖色品牌历史悠久，虽收入下滑，但其竞争优势尚在。目前公司的调味品业务在经销主导下逐步扩大直销力度，食品添加剂以直销为主。公司深度聚焦川渝地区为主的西南市场，我们认为公司上市后将加速外延市场的拓展，带来新的增长点。

　　募投扩产酱油和食醋业务，升级营销网络强化渠道竞争力。公司本次公开发行4000 万股，预计募集净额为3.39 亿元，用于年产10 万吨酿造酱油、食醋生产线项目、市场营销网络升级建设项目以及补充营运资金。

　　我们认为公司本次募投项目：（1）扩充中高端酱油和食醋的产能，提升公司在中高端酱油市场的区域领先地位；（2）营销网络升级有助于加快拓展外延市场，收入端有望持续增长。

　　我们预计2015-2017 年千禾味业实现营业收入6.82、7.50、8.35 亿元，同比增长9.44%、9.92%、11.37%；实现归属于母公司净利0.73、0.81、0.91 亿元，同比增长9.50%、11.45%、12.42%，假定本次发行不含老股转让，新增股本4000 万股，则对应2016-2018 年EPS 分别为0.46、0.51、0.57 元。参考行业平均估值，公司上市后资金实力增强、产能扩张带来的成长性以及较小的流通盘和流通市值，合理相对估值为30-35X2016PE，目标价13.8-16.1元。

　　风险提示：公司募投项目建设不及预期、食品安全问题、调味品行业竞争加剧。（中泰证券）

　　投资要点

　　酱醋行业量价齐升，前景看好。过去十年酱醋行业经历高速収展阶段。受制于高基数、消费环境低迷以及整风运动影响，12 年后行业增速下滑，但相比于食品其他子行业，景气度仍处高位。预计未来行业仍可量价齐升：受益于下游需求增长以及内部结极变化，酱醋消费量可维持升势；结极升级将继续带动行业均价增长。参考日本消费情况，酱醋行业仍有収展空间，预计16 年酱醋调味品营收增速10%-15%，利润增速20%-25%。

　　公司调味品定位高端，立足西南面向全国収展；食品添加剂占比逐步降低。公司酱醋产品定位中高端，通过差异化减少与行业龙头正面竞争，在高端领域寻找収展机会。公司深耕西南地区，渠道下沉至县级；其他地区覆盖至地级城市。西南地区现代渠道以直营为主，加强终端掌握力度；其他地区及渠道仍采取经销模式。公司立足于西南地区逐步向全国収展。食品添加剂业务以大中型企业直销客户为主，下游掌控力度有限。受制于客户减少采购量，15 年收入下滑，估计未来添加剂收入占比应逐步降低。

　　原料价栺下行概率较大，募投项目提升综合竞争实力。酱油收入占比较高，16 年主要原料豆粕价栺大概率走低；食醋主要原料大米与麦麸价栺长期看涨但幅度有限，综合来看调味品原料价栺下行概率较大，对毛利率起正向刺激作用。添加剂有7 种主要原料均可单独使用，可根据价栺情况自行选择，因此受原料价栺波动影响不大。公司募集资金投入生产、营销网络建设项目，以及补充营运资金，将提高产能，增强综合竞争实力。

　　盈利预测与上市定价：预计公司2016-2018 年营业收入分别为6.46、7.09、7.74 亿元，同比增速为3.6%、9.8%、9.2%，按上市后1.6 亿股本测算，EPS分别为0.49、0.58、0.66 元。同时参考调味品行业增长情况以及可比公司估值，公司2016 年合理估值区间为16 年35-40 倍PE，合理定价区间为17.2-19.6元。

　　风险提示：食品安全风险、原材料价栺波动风险、产能消化不达预期风险。（平安证券）

　　川渝调味品领导品牌，食品添加剂销售辐射全国

　　公司是川渝地区调味品龙头企业，也是国内主要的焦糖色产品生产企业。（1）产品结构：公司生产重心向调味品倾斜，过去四年调味品收入增速25%，其收入占比由2011 年28.03%不断提升到2015 年56.05%，远高于食品添加剂；（2）区域扩张：食品添加剂面向全国销售，调味品区域扩张明显。其中，调味品2013-2015 年非川渝地区收入复合增速96.56%，占比由2012 年7.28%提升到2015 年23.08%；（3）企业性质：公司为四川民营企业，管理层通过眉山天道和眉山永恒持有公司股权，管理团队和股东的利益具有一致性。

　　调味品有望较快增长，集中度有望提升（1）我国调味品行业未来有望受益于餐饮底部回暖和家庭消费升级而较快增长。2014 年调味品行业收入2649 亿元，2000-2014 年年均复合增长率18.28%。未来调味品家庭消费有望受益于人均收入增长带来的消费升级，餐饮采购有望受益于餐饮行业底部回暖，调味品行业有望较快增长。（2）调味品行业未来有望集中度提升。我国调味品整体CR5=8.6%，日本和全球平均数据为28%和20%，集中度存在较大的提升空间。

　　募投项目：扩大调味品产能，助力营销网络

　　本次公开发行，发行股数不超过4000 万股，项目拟使用募集资金33883.41 万元，拟投资于以下三个项目：（1）年产10 万吨酿造酱油、食醋生产线项目，项目建设期2 年，达产年预计可新增税后利润7960 万元；（2）市场营销网络升级建设项目，项目建设期1.5 年；（3）补充营运资金项目，公司拟用募集资金补充营运资金7108.95 万元。

　　投资建议：公司拟发行4000 万股，我们预计公司2016-2018 年摊薄EPS为0.53/0.66/0.80 元，对比海天2016 年25 倍、中炬高新(600872,股吧)30 倍PE，给予公司26-28 倍估值，合理价格区间为13.78-14.84 元。我们建议询价区间为2015 年摊薄EPS 的22-24 倍，为9.15-9.98 元。

　　风险提示：调味品区域扩张受阻，经济不景气。（广发证券）

　　公司概况：公司创建于1996年，专业从事高品质酱油、食醋等调味品和焦糖色等食品添加剂的研发、生产和销售，是全国农产品(000061,股吧)加工业示范企业。公司2013-2015年分别实现销售收入6.13、6.51和6.24亿元，整体呈稳定增长态势。

　　小产品、大市场：自2003年以来调味品行业进入了高速发展的阶段，已连续十年实现年增长幅度超过10%以上，销售额已从2007年的852亿增长到2012年的2098亿元，年复合增长率达到19.31%，总产量已超过1000万吨。利润总额由53亿元增长到173亿元，复合增长率达到26.57%。我们认为，随着中国经济的持续发展和人民消费能力的持续提高，调味品行业仍将以较快速度发展。

　　西南地区的调味品龙头：在消费市场下行时，公司及时调整产品结构，收缩焦糖色业务，转型发展下游高毛利调味品业务，使得公司近5年毛利率持续提升，2015年达到37.2%。公司产品定位于中高端，通过产品差异化减少与行业龙头正面竞争。2015年公司实现收入6.24亿元，其中酱油占比达41.24%，酿造焦糖色系列占比37.16%，食醋占比14.41%，料酒和其他业务分别占比3.18%和3.91%，酱油成为公司第一大核心业务。

　　募投项目回报高：公司拟以募集资金投资于年产10万吨酿造酱油、食醋生产线项目，市场营销网络升级建设项目以及补充营运资金。其中10万吨酿造酱油、食醋生产线项目建设期2年，新增产能10万吨，年均销售收入为44,431万元，年均税后利润7,960万元，所得税后财务内部收益率27.6%。

　　盈利预测：我们预计公司2016-2018年公司收入分别为6.65、7.25和7.91亿元，分别同比增长6.66%、9.03%和9.11%，实现归属于母公司净利润0.78、0.93和1.10亿元，对应EPS分别为0.49、0.58和0.69元。结合行业平均估值，我们认为合理估值范围为17年22-27倍PE，合理价格区间为12.8-15.7元。

　　风险提示：食品安全风险、原材料价格波动的风险、半成品储存管理的风险。（华鑫证券）

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