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　　中国中冶：非冶金业务拓展顺利，海外业务发展可期

　　类别：公司 研究机构：申万宏源集团股份有限公司 研究员：陆玲玲 日期：2016-03-31

　　公司2015年净利润同比增长21.1%，4Q15增长12.0%，高于我们预期。15年全年公司实现营收2173亿元，同比增长0.7%；实现净利润48.0亿元，同比增长21.1%。4Q15公司实现营收719.2亿元，同比增长1.1%；实现净利润16.5亿元，同比增长12.0%，全年净利润增幅较前三季提升9.1个百分点。

　　工程承包营收占比主业强化，非冶金业务收入贡献增加。公司工程承包板块贡献收入1863亿，同比提升4.4%，营收占比提升2.8个百分点至84.7%，房地产板块收入同比下滑14.9%、装备制造板块下滑9%，资源开发板块下滑27.4%，公司工程承包主业强化。工程承包板块中非冶金业务占比由2013年的57.9%提升至2015年63.6%，非冶金业务收入贡献增加。

　　毛利率提升0.2个百分点，财务费用同比下降37.19%致使公司净利润提升0.4个百分点。

　　工程承包业务毛利率提升0.37个百分点，房地产毛利率提升2.2个百分点，工程装备制造毛利率提升1.36个百分点带来公司毛利率整体提升0.2个百分点，利息支出的降低和汇兑收益增加致使公司财务费用同比下降37.19%，毛利率提升、财务费用下降带来公司净利润提升接近0.4个百分点。

　　现金流与去年持平略有改善。公司经营活动现金流净额153.6亿元，经营性现金流同比流入下降3.98亿，同比流出下降7.86亿元，带来净额提升3.88亿元。公司收现比102.7%，与去年同期相比提升了0.3个百分点，整体上公司现金流水平与去年持平略有改善。

　　新签合同同比增长21.8%，非冶金合同占比提升，海外是未来业务开拓重点区域。15年公司新签合同总计4016亿元，同比增长21.8%，其中新签工程合同3593亿元；分业务结构中，公司业务重点已由冶金工程逐渐向房建、交通基础设施建设转变，非冶金业务新签合同占比由2012年49.3%上升至2015年83%。分业务区域，公司海外新签订单410.8亿元，同比增长140%，未来随着“一带一路”政策推进公司将加大海外业务拓展力度，提升海外业务比例。

　　1)公司加大管廊、海绵城市、美丽乡村与智慧城市业务拓展，争做基本建设主力军。公司在在新基建领域技术储备充足，在国内率先成立了第一家管廊技术研究院并参与到国家管廊规范的编制，成立海绵城市技术研究院、美丽乡村和智慧城市研究院进行相关领域的研究；公司施工能力突出，项目经验丰富，其管廊累计施工长度已超过119公里，拥有武汉市光谷中心城西干渠公园海绵城市建设和重庆市北部新区互联网产业园智慧城市项目经验。除此之外，公司不断加大新基建业务开拓，先后与贵州省、深圳市、昆明市等多个省市政府签署了综合管廊战略合作协议，陆续中标甘肃白银、内蒙古包头、吉林四平、广东珠海、辽宁沈阳等多城市的管廊项目，后续新基建业务拓展可期。2)中冶集团并入五矿集团将带来经营效率的提升，利于中冶加快海外业务拓展。中国中冶矿业板块存在亏损，经过集团战略重组，新的五矿集团将充分发挥平台优势，对业务进行分类完成深度融合，带来经营效率的提升。

　　同时五矿集团曾长期发挥中国金属矿产品进出口主渠道的作用，拥有丰富的海外渠道优势，未来中冶可以充分利用五矿海外营销网络和信息优势，加快海外业务拓展。3)员工持股计划和非公开发行助力公司成长。公司披露正在制定员工持股计划，未来考核也有望更加市场化，有利于释放企业活力，同时公司拟通过非公开发行募集资金98亿投资基础设施、技能环保等7个建设项目，目前已经获得国资委批复，助力公司成长。

　　维持“增持”评级，上调盈利预测：公司新签订单趋势良好，预计公司16年-18年净利润为57.6亿/68.0亿/78.2亿(原值54.6亿/65.5亿/75.3亿)，增速分别为20%/18%/15%；PE分别为15X/13X/11X，维持增持评级。

　　人福医药：海外并购突破，国际化步伐加快

　　类别：公司 研究机构：长江证券股份有限公司 研究员：刘舒畅 日期：2016-03-31

　　事件描述

　　人福医药今日发布投资与收购公告，拟以2.7亿美元在爱尔兰投资设立全资子公司“人福国际”，并由人福国际出资2.7亿美元在美国投资设立全资子公司“人福美国”；人福美国拟以5.29亿美元收购美国化学仿制药企EpicPharma100%股权，以0.21亿美元收购EpicREHoldco100%股权，其中EpicREHoldco拥有EpicPharma办公地所处的房产。

　　事件评论

　　收购将显著增厚公司业绩：EpicPharma是一家具有管制类药品生产资质的化学仿制药企业，产品线适应症包括胆结石、疼痛、晕动症、高血压等；公司还是多家跨国药企的代工商。标的资产2015年未经审计的合并收入与合并净利润分别为1.18亿美元、5763.46万美元，销售净利率接近高达49%。并购对价相当于2016年9倍PE，估值不高。

　　假设在2016年中完成收购，考虑财务费用等因素，预计该并购在2016年、2017年分别增厚1.36亿元、3.14亿元人民币左右的净利润。

　　标的公司核心产品熊去氧胆酸市场格局稳定：估计2015年EpicPharma的熊去氧胆酸销售额约为6000万美元，占标的资产合并收入的51%，是其核心品种。美国熊去氧胆酸市场规模从2004年的1亿美元左右增至2015年的2亿美元左右，年均增速超过6%。除EpicPharma外，仅有ACTAVISLABSUT与LANNETT两家公司在美国生产，竞争格局在2016年、2017年内将保持稳定。

　　EpicPharma在研产品丰富：EpicPharma公司目前在研项目超过30个，超过50%已上报FDA，其中包括3个首仿品种。获批后将进一步拓宽EpicPharma的产品线，提升其盈利能力。

　　战略协同优势明显，国际化进程加速：EpicPharma公司将与子公司美国普克协同发展，在3年内将产品数量扩充至100个，进军美国仿制药业前20的行列。同时还可以双向引进品种，将国内品种引入美国，并将有价值的品种通过进口引入中国，实现国际化发展。

　　维持“买入”评级：考虑并购增厚，上调盈利预测，预计公司2016年、2017年、2018年EPS分别为0.76元、1.05元、1.30元，对应当前股价的PE分别为20x、14x、12x，估值已有显著吸引力，维持“买入”评级风险提示：收购进度不达预期

　　双汇发展：业绩符合预期，维持“推荐”评级

　　类别：公司 研究机构：平安证券有限责任公司 研究员：王俏怡，文献，汤玮亮，张宇光 日期：2016-03-31

　　4Q15归母净利符合预期。净利增长主因是毛利率提升、销售及管理费用率下降。

　　4Q15肉制品销量同比仍降，净利增长主要由吨利提升推动。2015年双汇肉制品销量158.34万吨，同比降8.3%，其中四季度41万吨，同比降9.2%。

　　净利增长主要由吨利提升推动。展望1Q16，由于1Q15基数低、公司16年强调规模，且双汇持续推新品加强营销已持续超过一年，预计1Q16肉制品销量大概率实现同比增长，但因需求可能仍疲软，肉制品销量回升可持续性仍待观察。考虑公司16年计划从SFD采购原材料及商品金额同比增133%，结合国内对猪肉进行淡储旺销、用鸡肉替代猪肉等手段，预计肉制品吨利仍可提升推动肉制品毛利率提升。

　　4Q15屠宰量降幅收窄，头均利润提升推动净利增长。2015年双汇屠宰量1,239万头，同比降17.4%，其中，四季度屠宰341万头，同比降10%。4Q15猪肉均价较3Q15环比下降，同比涨幅收窄，可能推动终端需求好转带动屠宰量降幅收窄。展望1Q16，考虑公司16年侧重考核规模，1Q15屠宰量同比降14%带来低基数，有利于屠宰量回升，屠宰放量，产能利用率回升将有助于头利提升。

　　维持“推荐”评级。考虑16年猪肉价格同比增幅可能超预期，但为推广新品，费用率可能提升，调升16年收入预测值1g%至560亿元，维持EPS预测值不变。预计16-18年EPS分别为1.37元、1.46元、1.53元，同比分别增长6.5%、6.1%、5.0%，对应最新收盘价P/E分别为15.2倍、14.4倍、13.7倍。考虑双汇在屠宰及肉制品行业已经具备较强的规模优势，通过推广新品，肉制品产品结构老化问题正在慢慢得到改善，从史密斯菲尔德进口原料肉仍有利于肉制品毛利率提升，且公司股息收益率不低，维持“推荐”评级。

　　风险提示：食品安全事件、原料价格波动。

　　新疆天业：天伟化工2015年业绩大超预期，2016年值得期待

　　类别：公司 研究机构：平安证券有限责任公司 研究员：蒲强 日期：2016-03-31

　　事项：公司发布2015年年报，报告期内公司实现营业收入22.75亿元，较上年同期42.7亿元下降46.72%，实现利润总额4,673.21万元，同比下降16.55%；实现归属于母公司所有者的净利润4,111.89万元，同比增长5.50%，对应EPS为0.094元。

　　平安观点：传统PVC业务剥离收入大幅下降，2016年主业将发生显著变化：报告期内，公司营业收入、成本较上年下降主要原因是公司在2015上半年完成解决同业竞争及资产交易，下半年公司不再从亊普通PVC树脂、烧碱以及柠檬酸产品的生产和销售。2016年公司完成重大资产重组后，将持有天伟化工100%股权，公司将变为以特种PVC为核心产品的氯碱化工和节水灌溉为主业的上市公司。

　　天伟化工2015年业绩大超预期，2016年值得期待：未来公司主体之一的天伟化工2015年实现营业收入29.74亿元，净利润3.78亿元，大超2016年承诺利润1亿元；其中前三季度实现净利润2.37亿元，四季度单季净利润1.41亿元，年化达5.6亿元，目前特种PVC价格远超四季度均价，并仍在上升通道中，独立于普通PVC树脂价格。我们认为天伟化工2016年业绩值得期待。

　　顺应国家战略，天业节水将实现跨越式发展：2016年中央一号文件强调要“大规模推进农田水利建设”。假设2020年达到10亿亩，节水灌溉工程面积占比达到60%，每亩节水灌溉设备投入600-1000元，以600元/亩计算，市场容量约990亿元，平均每年150亿元。如果计入现存PVC设备自然老化更新需求，该市场规模更大。天业节水顺应国家战略，未来将大力拓展向南疆地区发展，积极推进疆外地区农业水利PPP项目的建设，促进节水滴灌技术与高新农业种植技术的结合，实现天业节水经营业绩的跨越增长。

　　天业集团未来资产证券化预期强：新疆天业是天业集团旗下唯一A股上市平台，属于大平台小公司，未来集团资产注入预期较强；集团旗下有20万吨1,4-丁事醇、25万吨煤制乙事醇等项目，其中煤制乙事醇为国内首套，技术先进，盈利能力较强。

　　投资建议：天业集团将盈利能力更强的特种PVC业务注入上市公司，新疆天业将在2016年迎来经营拐点，后续受益于国家在节水灌溉方面的力度加大，公司节水业务也有望超预期，同时公司将在2016年调整资产结构，消除番茄酱等亏损业务点，天伟化工2015年业绩大幅超预期，考虑后续增发摊薄我们上调公司2016、2017年的EPS至0.66、0.78元(之前预测为0.57、0.71元)；作为集团下唯一的A股上市平台，资产注入预期较强，考虑增发摊薄我们预测2016~2018年EPS分别为0.66、0.78、0.87，对应目前股价的PE分别为15、12.7、11.4倍，维持“推荐”评级。

　　风险提示：产品价格大幅下滑，宏观经济系统性风险。

　　启明星辰：分地域销售、现金流与预收账款预示2016年高起点

　　类别：公司 研究机构：申万宏源集团股份有限公司 研究员：刘洋，刘智 日期：2016-03-31

　　事件：

　　公告2015年报。实现营业收入15.34亿元，营业利润1.52亿元，净利润2.44亿元。2016年经营目标为营业总收入20亿元，净利润3.36亿元。

　　投资要点：

　　净利润符合年报前瞻预期。2015年9月深度研究《稀缺行业的加速成长》中预测2015年实现净利润3.05亿元，2016年2月15日年报前瞻预测利润为2.40亿元。公司净利润2.44亿元符合年报前瞻预期。尽管净利润低于半年前深度报告预测，但经营性现金净流入为4.17亿元，是利润表乐观的先导信号。

　　各地销售状况均衡。分地域销售分拆中，华北持平，其它地域均增速超过23%，东北、华南、西南增长超过50%。推测华北持平的原因有二，一是2014年华北销售收入增长49%，2015年同比基数高。二是华北客户包含央企与军队军工，采购周期存在波动。2016年是军工与政府IT采购上行期，投资者乐观。

　　现金流与预收账款极佳，2016年收入增长应乐观。2015年经营性现金净流入为4.17亿元，投资性现金净流入为1.94亿元，合计6.11亿元，表明实际经营情况乐观。“经营性应付项目”增加2.2亿元，其关键原因是预收账款比2015Q3末增加2.1亿元。预收账款是未来产品型收入的先导信号，预测2016年或2016H1收入增长乐观。

　　关注人力成本扩张，当前假设下薪酬压力低。尽管2015Q4销售费用、管理费用分别仅同比增长29%、9%，但现金流量表中支付给员工薪酬增长80%。2015年末员工数量为2981人，同比增长12%。我们的假设为2016年人均薪酬提升15%，对应29%人力成本增长。预测2016年收入增长达到35%，薪酬压力会降低。

　　资本运作频频，还待观察书生电子/合众数据协同性。2015年进一步完成了收购书生电子24%的股权(从而合计持有书生电子股权达75%)，同时还实施了对合众数据49%股权和安方高科100%股权的收购事项(公司曾于2014年11月以自有资金收购合众数据51%股权).2015年子公司网御星云、书生电子、合众数据分别实现1.17、0.15、0.15亿元利润。网域星云与启明星辰的协同性有目共睹，书生电子、合众数据利用母公司销售的协同性还待观察。

　　数据安全将是2016年重点之一。公司2016年的经营目标是：营业总收入20亿元，归属于上市公司股东的净利润3.36亿元，对应利润增长40%。表明“落实在应用安全、数据安全、电磁空间安全新领域的业务布局，进一步丰富产品线”，并突出数据安全。结合大数据的A股的应用程度与公司计划，推测数据安全将是2016年业务重点

　　现金流、预收账款使2016乐观，维持“买入”评级和盈利预测。2016-2017年收入为21.3、27.7、36.0亿元，归属于母公司所有者的净利润为3.39、4.76、6.50亿元，较高的市盈率反映实际比利润表更佳的经营结果。维持“买入”评级。

　　麦达数字：数字营销成为新的盈利驱动力

　　类别：公司 研究机构：国信证券股份有限公司 研究员：刘翔 日期：2016-03-31

　　2015年净利润同比增长27%。

　　公司2015年收入4.2亿，同比下滑23%，净利润1817万，同比增长27%，扣非净利润同比增长68%。其中，1)数字营销板块收入1.01亿，毛利率18.37%，为新的盈利驱动业务。2)LED照明产品收入9947万，同比下滑17%，毛利率同比增加6.66%。3)消费类电子收入1.91亿，同比下滑52%，毛利率同比减少0.76%。报告期内公司停止了部分盈利状况不佳的EMS订单，消费电子收入下滑52.01%，但EMS业务和LED照明业务盈利水平好于预期。

　　外延式并购切入增长确定性强的数字营销领域。

　　中国互联网广告行业2014-2019年CAGR约15%，为所有娱乐及媒体市场中收入增长最快的细分领域。数字营销以其精准投放、低成本、高效率、多形式、易跟踪等众多优点成为营销服务的主力军，行业增长确定性强。公司报告期内完成对顺为广告、奇思广告、利宣广告3家数字营销公司的收购，并参股广州讯友，由传统科技制造型企业坚定转向互联网数字营销领域，布局形成全产业链、全媒体、一站式数字营销服务架构：讯友数码-立足移动端营销服务；利宣广告-主打社会化媒体营销服务；奇思广告-提供营销创意与策略；顺为广告-全案类服务商，为公司数字营销产业链主体。同时内部成立数字营销集团以推进数字营销服务内生+外延式增长。

　　企业级SaaS服务战略布局落地，发展前景广阔。

　　拟投资消费品行业SaaS服务提供商赢销通，企业级SaaS服务布局落地，预计下一步将在金融、医疗、教育等多个细分领域持续布局，以打造SaaS产业集群，并逐步打造以SaaS为核心的服务生态圈。企业级SaaS服务有望颠覆传统软件业态，国内企业级SaaS服务市场正以60%-70%的增速快速增长，公司长期布局企业级SaaS服务拥抱万亿级市场，前景广阔，具备龙头潜质。

　　转型坚定，战略清晰，外延可期，维持“买入”评级。

　　公司以数字营销为突破口布局企业级SaaS服务具备稀缺性，长期战略布局清晰，发展空间广阔。并购重组后实际控制人持股比例仍高达50.51%，子公司挂牌新三板盘活资产持续并购具备合理性，预计2016-18年净利润16870/10912/13125万元，摊薄EPS分别为0.29/0.19/0.22元，当前股价对应的PE分别为45/70/58X。维持“买入”评级。

　　华兰生物：血制品龙头，价量齐升提振业务增长

　　类别：公司 研究机构：申万宏源集团股份有限公司 研究员：杜舟 日期：2016-03-31

　　2015年收入增长18.36%，扣非净利润增长13.30%。2015年实现收入14.72亿，增长18.36%，净利润5.82亿，增长8.05%；扣非净利润5.07亿，增长13.30%，EPS1.01元，符合预期。

　　其中2015年四季度单季实现收入3.61亿，增长30.97%，净利润1.21亿，增长6.68%；扣非净利润2230万，增长16.13%，EPS0.39元。

　　血制品受益提价稳健增长，疫苗出口与单抗空间巨大。2015年公司血液制品收入13.54亿，增长26.43%，其中主要增长来自人血白蛋白收入增长46.93%。公司共有17个单采血浆站和6家分站，全年采浆量实现了30%以上的增长，达到720吨，2017年有望达到1000吨。公司现共有单采血浆站23家(含6家单采血浆站分站)，其中广西有4家、贵州有1家，重庆有14家(含6家单采血浆站分站)，河南有4家(1家在建).2015年6月公司流感疫苗产品通过WHO认证，打开国际市场。单抗研发持续推进，曲妥珠、利妥昔、贝伐、阿达木单抗已提交临床申请并被受理，另外帕尼单抗、德尼单抗、伊匹单抗临床前研究工作正按计划推进。

　　净经营性现金流提升10.35%，期间费用率下降3.82个百分点。2015年公司毛利率57.95%，同比下降3.91个百分点。期间费用率13.02%，同比下降3.82个百分点，其中：销售费用率1.37%，同比下降2.43个百分点，管理费用率14.87%，同比上升0.25个百分点。每股净经营性现金流0.94元，同比上升10.35%，经营性现金流表现良好。

　　全面打造中国生物制药企业龙头。公司血制品业务快速增长，血制品放开定价提升公司收入及利润空间。疫苗出口与研发和单抗业务稳步推进，未来有望成为新增长点，作为中国领军的疫苗、血制品及生物制药企业，公司发展值得期待。我们下调16-17年EPS至1.24元(原1.42元)、1.57元(原1.72元)增长22%、27%；对应预测市盈率36倍、28倍，首次给予18年EPS1.96元，增长24%，对应市盈率22倍，维持增持评级。

　　交通银行：业绩保持稳健，期待改革释放活力

　　类别：公司 研究机构：申万宏源集团股份有限公司 研究员：胡翔 日期：2016-03-31

　　公司2015年年报显示，2015年末，交行总资产达到7.16万亿元，同比增长14.2%，全年实现归属股东净利润665亿元，同比增长1.03%，略超我们预期的0.03%。2015年公司实现并表后每股收益0.9元，每股净资产7.0元；ROAA1.00%，ROAE13.43%，同比分别下降8bps和1.36%。总体来看，交行2015年规模增长较快，而净利润增幅较小，反映的其实是货币投放的持续扩张，以及银行业全行业性的利润增速下滑。各利润增速的影响因素中，规模增长和中收增长是利润增长的主要因素，息差收窄和拨备拖累业绩表现。

　　规模是利润增长最重要因素，贡献净利润增长9.46%。2015年末，生息资产规模同比增长14.2%。其中，贷款同比增8.3%，基本与3季度末规模持平。债券投资大幅扩张，其中持有至到期投资规模同比增长47%。应收款项类项下非标资产扩张，其中信托及资管计划同比增加40%，买入返售票据持续压缩导致买入返售规模较14年末同比减少57%。15年末，计息负债同比增长14.2%，其中，存款同比增长11.3%。当然，债券、非标等相对贷款利率更低的产品占比增加，对净息差其实有负面影响。

　　手续费与佣金收入的增长是业绩增长的第二大因素，贡献净利润增长4.18%。2015年手续费及佣金净收入350.27亿元，同比增加54.23亿元，增幅18.3%，占营收比重同比提升1.4%至18.1%，显示出收入结构的进一步优化。代理类业务和管理类业务是中间业务的主要增长点。管理类手续费收入为96.97亿元，同比增加32.80亿元，增幅达51.11%，主要得益于资产托管及理财产品手续费收入的增长。代理类手续费收入为34.03亿元，同比增加16.49亿元，增幅94.01%，主要得益于代销基金、保险等业务收入的迅速增长。

　　资产质量依然承压，拨备计提贡献净利润增长-5.07%。2015年，公司不良资产继续暴露，不良率1.51%，同比上升26bps，拨备覆盖率同比下降23%至156%，拨贷比2.39%，同比上升3bps。，全年不良核销156亿元，同比略有下降。2015年末。

　　成本收入比同比上升7bps至30.36%，贡献净利润增长-0.77%。

　　作为启动银行深化改革的首家银行，公司有望通过深化改革释放经营活力。公司综合化、集团化的集团金融版图愈加丰富，2015年，境外银行、控股子公司利润占比分别达到6.1%和4.5%。预计未来将推进子公司分拆、子公司引入民营资本以及员工持股计划。维持“增持”评级，调整16/17年净利润增速至0.4%/2.9%(原预测-4.9%/11.1%)，对应16/17年PE6.2X/6.0X，PB0.7X/0.6X，估值具备一定吸引力。