摘要：

工业投资走势背离的启示。1-2月工业增加值和固定资产投资增速走势出现背离。一面是工业增速下滑创新低，反映生产仍在收缩；另一面是投资增速的全面反弹，预示需求短期改善。从短期看，需求改善的线索有哪些，又能否带动生产的回暖？从中长期看，经济改善又能否持续？

稳增长再发力，内外需均现改善迹象。

从政策看，稳增长是短期内政府首要经济目标，年初以来总理频频表态“确保经济增速处在合理区间”，各部委纷纷发布文件落实。

从投资看，1-2月地产投资大幅反弹，是投资回升的主要拉动，而3月以来一二三线城市地产销量全面回升，有望对中上游行业需求形成拉动。中观行业层面，挖掘机和重卡销量大幅回升，且挖掘机订单和开工情况也都在持续改善，粗钢产量增速和水泥发货量也都持续回升，印证基建、地产投资短期继续向好。

从消费看，1-2月拖累零售增速下滑的汽车和家电，其3月需求均出现企稳迹象，意味着消费有望企稳。

从外需看，高基数效应令1-2月出口增速大跌，港口外贸货物吞吐量增速已现反弹，而低基数效应有望令3月出口增速显著回升。

工业价格普涨，库存持续去化。需求的回暖在价格和库存上也都得到了印证。

从价格看，宏观数据中，2月PPI同比、环比在均降幅收窄，生产资料价格普遍反弹回升；2月底以来统计局旬度生资价格和商务部周度生产资料价格也都是环比持续上涨；中观代表性的钢铁、水泥、化工、煤炭行业也都出现了价格持续上涨。

从库存看，宏观的工业企业产成品存货和制造业PMI原材料库存从14年3季度起持续去化，去库存或已接近尾声；中观各行业库存也是普遍去化，其中钢铁厂家和社会库存均持续去化，水泥库容比大幅下降并低于去年同期，煤炭则是电厂库存去化、港口库存低位徘徊。

盈利回暖带动生产改善。

从发电量看，工业生产普遍需要用电，而火力则是发电的主要形式。3月以来电力耗煤同比增速从1-2月的-16.0%大幅回升至-1.6%，预示3月工业生产回暖，工业增加值增速有望回升。

从中观行业看，钢铁、化工等行业也都因供需好转、价格回升而盈利回暖，从而带动开工回升，实现生产改善。2月中旬以来钢价大幅上涨，吨钢毛利持续回升，令同期高炉开工率触底反弹、开工率同比降幅收窄，而粗钢产量增速也在3月反弹回升。化纤行业则受益于国际原油价格持续上涨、PTA产能大幅去化，以及下游织造行业需求的改善，3月以来PTA产业链开工率全线走高，且高于去年同期。

但未来经济存在三大隐忧，令改善持续性存疑。

一是地产销量反弹易衰竭。15年地产销量增速在330新政后大幅走高，高基数效应令2季度地产销量增速存在下行风险，而3月底出台的楼市调控政策也将令地产需求降温。

二是盈利改善依然任重道远。当前工业产能依然严重过剩，制约企业销售利润率回升，而政府表态不搞强刺激意味着需求难以快速大幅扩张，盈利改善仍依赖于降低成本，难有大幅改善，这意味着企业扩大生产的意愿严重不足。

三是美元加息悬而未决。16年美国加息仍是定时炸弹，随着美国通胀的快速回升，市场预测6-9月会再次加息。因而仍需防范阶段性人民币贬值压力加大、资金流出的风险，后者或将对经济构成冲击。

正文：

1.工业投资走势背离的启示

1-2月工业增加值和固定资产投资增速走势出现了较明显的背离：

生产仍在下滑。一方面，规模以上工业增加值同比增速下滑至5.4%，创下09年4月以来新低。汽车、钢铁、水泥、有色金属等工业品产量均跌幅继续扩大。这与全国制造业PMI生产指标继续下滑相一致，这意味着工业生产仍在收缩。

需求似现改善。而另一方面，投资增速却超预期反弹，制造业、基建、房地产等三大类投资增速全面回升。房地产投资增速不仅由前值-2.1%大幅回升至3.0%，其对全部投资增长的贡献率也大幅上升。投资增速的全面回升，表明需求或已出现了改善。

需求的变化往往领先于生产。那么，从中观层面看，需求是否出现改善迹象？需求的改善能否在价格、库存上得到印证？又能否真正带动生产回暖？如果短期经济确实在改善，其持续性又如何？

2.需求：内外需均现短期改善迹象

2.1. 稳增长再发力

年初以来，稳增长政策再度发力，国务院总理李克强在多个场合屡次强调“确保经济增速处在合理区间”。而2月虽然是经济数据的“真空期”，但经济政策却频频出台，央行、财政部等部委纷纷出台文件落实稳增长。尤其是2月上中旬连续出台的地产刺激政策，成为了1-2月地产销量和投资增速大幅改善的重要推手。

步入3月，高层表态并未发生变化。李克强总理先是在全国两会记者会上称“完不成已经确定的主要经济目标，那是不可能的”，而后是在博鳌论坛上强调“一旦经济运行滑出合理区间，我们也会遵循经济规律采取综合性措施”。这意味着，短期内稳增长依然是政府的主要目标，而投资依然是稳增长的重要抓手。

2.2. 投资继续向好

地产投资一枝独秀。房地产是固定资产投资中的主要构成之一，占比仅次于制造业和基建。15年下半年地产投资持续负增长，成为投资中的主要拖累。但1-2月地产投资增速由负转正，对投资增长的贡献率高达73.5%。而同期房屋新开工面积增速迅猛回升，土地购置面积降幅也大幅收窄。

地产销量全面回升。房地产同时也是工业经济的龙头，地产需求改善会对中上游需求形成拉动。受政策利好和低基数效应驱动，2月下旬和3月上旬主要城市地产销量同比增速巨幅上升，3月中下旬销量增速虽有所回落，但仍在80%以上，并且是一、二、三线城市销量增速普涨。地产需求的全面回升将对中上游行业需求形成拉动。

从中观行业层面看，需求正在逐渐改善。挖掘机、重卡、钢铁和水泥被广泛应用于基建和房地产施工中，其需求综合反映了工程施工情况。

1-2月挖掘机和重卡销量同比增速均大幅回升、环比增速均显著高于过去三年同期水平，这意味着两者需求已出现明显改善迹象。而1-2月挖掘机订单增速也较去年12月大幅回升、3月挖掘机利用小时数同比降幅也大幅收窄，都表明3月需求将继续改善。

高频数据显示，3月以来钢铁、水泥需求也都出现了明显改善。3月上中旬，全国粗钢产量和中钢协重点企业粗钢产量同比增速分别为-5.2%和-2.4%，均高于前两月累计增速（分别为-5.8%和-8.8%）。而水泥需求也持续回暖，表现为发货量持续回升、价格逐步企稳，其中华东和中南地区3月下旬水泥企业发货已回升到8-9成，基本恢复到正常水平。

2.3. 消费有望企稳

消费开局低迷，缘于汽车家电拖累。1-2月各口径零售增速均小幅下滑，指向消费开局低迷。去年4季度，汽车零售增速曾因小排量汽车购置税减半征收而持续高增，家电零售曾因线上线下同时促销而反弹回升，均对今年1-2月需求形成透支，并拖累零售增速下滑。

但3月以来，乘用车、家电销量增速均出现企稳迹象。3月前三周乘联会狭义乘用车批发、零售销量增速同为12.4%，均高于前两月累计增速（分别为7.1%和8.9%）。奥维云网三大白色家电周度零售销量同比增速也持续回升。这意味着，前期拖累消费的因素正在消失，3月消费有望企稳。

2.4. 外需逐步回暖

出口增速下滑缘于高基数和本币高估。1-2月出口增速大幅滑落，更多是受高基数效应和本币高估的影响。从全国主要港口外贸货物吞吐量增速来看，1-2月出口已经出现企稳迹象。去年3月出口增速大幅暴跌，低基数效应有望令3月出口增速显著回升。

更值得关注的是BDI，它是以运输铁矿砂、煤等原材料大宗商品为主的运费指数，与全球经济特别是中国对原材料的需求高度相关。伴随大宗商品价格反弹回升，2月底以来BDI指数持续走高，显示中国工业品内需状况正在回暖。

3. 价格与库存：工业价格普涨，库存持续去化

需求的回暖在价格和库存上也都得到了印证：

3.1. 大多数工业品价格回升

PPI同比、环比降幅均收窄。从宏观月度数据看，2月PPI同比降幅收窄至-4.9%，环比降幅收窄至-0.5%。其中生产资料价格普遍反弹回升。

生产资料价格指数环比上涨。从更高频的数据看，2月底以来，统计局、商务部口径下的各类生产资料价格都出现了较为普遍的持续上涨，即环比增速大多已由负转正。

生产资料价格普遍回升。而从中观行业看，2月末生产资料价格普遍反弹回升。在低供给、低库存环境下，钢企和贸易商基于需求季节性改善和刺激预期而拉涨价格，并带动上游铁矿石和冶金焦价格上涨。水泥需求季节性复苏，令价格止跌反弹。化纤行业下游需求改善叠加上游油价暴涨，令涤纶长丝价格稳步回升。煤炭行业供给端改革细则不断，煤炭企业减产增加，令价格短期企稳。

3.2. 持续去库存或已近尾声

从宏观数据看，1-2月工业企业收入增速回升，但产成品存货增速显著回落，而1-2月PMI原材料库存和产成品库存也都是小幅回落的，这意味着工业经济正处在典型的被动去库存阶段。而值得注意的是，工业企业库存增速高点为14年8月的15.6%，PMI原材料库存高点为14年7月的49.0%，距今已逾一年半，意味着去库存或已接近尾声。

中观各行业库存普遍去化。而从中观分行业的库存状况看，和宏观库存数据呈现基本相同的景象，各行业库存状况持续改善，且好于去年同期：

下游地产一线和部分二线城市库存明显去化、三线城市库存依然偏高，乘用车库存季节性回升、处历年同期平均水平，家电和纺织服装的厂家库存与去年同期相差不大。

中游钢铁厂家和社会库存均持续去化，水泥库容比大幅下降、低于去年同期，化工行业库存整体库存变化不大。上游煤炭行业电厂库存去化、港口库存低位徘徊。

4. 生产：盈利改善带动生产回暖

4.1. 电力耗煤增速反弹预示生产改善

工业生产普遍需要用电，因而发电量、用电量数据可以很好地揭示工业生产走势。譬如1-2月工业创新低，主要是受钢铁、水泥、化工、有色等行业拖累，表现为产量跌幅扩大。这在用电量数据上也得到了印证。1-2月全国工业用电量同比增速降至-2.0%，其中钢铁、水泥、化工、有色等四大高耗能行业用电量同比增速-5.6%。

当前火力仍是发电的主要形式，占比仍在80%左右。因而电力耗煤增速被看作是发电量增速和工业增加值增速的同步指标。1-2月六大电厂发电耗煤同比增速仅-16.0%，而春节错位导致的低基数效应则令3月上旬增速激增至13.6%。3月中、下旬，低基数效应消退，电力耗煤增速回落至0以下。但3月前28天日均电力耗煤较去年3月同比增长-1.6%，降幅较1-2月大幅收窄。这意味着3月发电量和工业增加值增速有望回升。

4.2. 中观行业：从盈利改善到开工回暖

而从中观行业看，钢铁、化工等行业也都因供需好转、价格回升带来的盈利上涨，引发开工回暖，从而实现生产改善。

以钢铁行业为例，2月中旬以来钢价大幅上涨，虽然成本端铁矿石、冶金焦价格也随之上涨，但涨幅不及钢价，因而吨钢毛利持续回升。盈利改善令同期全国高炉开工率触底反弹、开工率同比降幅收窄。而开工回暖终令粗钢产量降幅收窄。

化工行业也是类似的景象。国际原油价格持续上涨、PTA产能大幅去化，以及下游织造行业需求的改善，令PTA产业链供需持续改善，加之节后生产季节性复苏，3月以来PTA产业链开工率大幅走高，显著高于去年同期。

5. 经济改善持续性依然存疑

从短期视角看，经济在需求、生产、价格和库存等方面均出现了改善的迹象。未来经济改善能否持续？关键在于支撑经济改善的原因是否会发生变化。从中长期视角下，未来经济改善持续性存疑，缘于以下三大隐忧：

5.1. 地产销量反弹易衰竭

一是高基数效应和房地产调控政策仍将制约地产销量增速改善。房地产销售具有很强的季节性，表现为历年同期环比增速走势大致相仿。我们以13-15年各月地产销量环比增速均值模拟今年各月地产销量，结果表明2季度地产销量增速存在下行风险。而近期一线和部分二线城市房价暴涨，也引发3月底沪、深、汉、宁四城出台楼市调控政策，官媒则称“警惕‘虚火’向二线城市蔓延”，同样制约未来地产销量增速改善。而地产投资滞后于地产销量6-9个月，这意味着4季度地产投资增速或再度滑落。

5.2. 盈利改善任重道远

二是当前仍很难看到盈利大幅改善，因而工业生产势头仍较疲弱。16年是供给侧改革元年，其中化解过剩产能位居于首位。产能利用状况会对行业供需进而盈利产生影响。如果需求增长快于产能增长（产能利用率上升），供需偏紧有利于厂商提价，提高企业销售利润率。反之亦反。因而，在产能依然过剩、坚决不搞强刺激的大背景下，既难以指望需求的持续扩张，也很难提升企业销售利润率，只能在降低成本上下功夫。这意味着企业扩大生产的意愿严重不足。

5.3. 美元加息悬而未决

三是当前友好的外部环境仍然存在变数。年初美股下跌、经济走弱，市场曾预期美国再次加息延后到17年，而3月份美国再次延后加息，也给了全球金融市场喘息之机。但随着美国通胀的快速回升，市场预测6-9月会再次加息。16年美国加息仍是定时炸弹，届时仍需防范阶段性人民币贬值压力加大、资金流出的风险，后者或将对经济构成冲击。