3、羚锐制药：好风借力正当时

　　报告要点

　　事件描述

　　羚锐制药发布2015年年报：实现营业收入10.71亿元，同比增长29.59%；归属于上市公司股东的净利润1.32亿元，同比增长73.92%，EPS为0.25元；扣非净利润1.21亿元，同比增长75.75%。

　　事件评论

　　业绩靓丽，营销改革成效显著：2015年，公司收入增长30%，净利润增长74%，扣非增长76%，其中四季度收入增长37%，净利润增长79%，扣非增长82%。2015年公司继续整合优势营销资源精耕细作，全面进入基层医疗机构、大连锁药店、诊所等市场领域，带来收入和净利润的高增长，营销改革效果明显。综合毛利率提高3.22个百分点，主要因为高毛利率贴膏剂占比提升；销售费率提高2.63个百分点，主要系加强营销推广所致，管理费率和财务费率分别下降4和0.45个百分点。

　　贴剂延续高增长，芬太尼实现突破：2015年，贴膏剂收入7.4亿元，同比增长38.4%，其中通络祛痛膏收入接近3亿，销量增长在50%左右，小羚羊收入近亿元，销量增速超过50%。通络祛痛膏被列为首家中药二级保护品种(共12个)，有助于提升品牌力，预计未来在基药招标和OTC营销改革的双重推动下，还有较大的上升空间。小羚羊退热贴效果好、竞争格局好，随着推广范围的扩大，有望保持快速增长。潜力品种舒腹贴膏预计实现收入2000多万，2016年公司将重点推广，有望借OTC渠道优势快速上量。公司还在进行鼻爽贴、晕车贴等健康产品的研发和试产工作，丰富贴剂产品。芬太尼透皮贴片主要在河南、湖北推广，2015年医院推广取得突破，截至去年年底，已进入三级甲等医院66家，二级及其他医院224家，主要是肿瘤科室，未来公司将加大学术营销，向更多医院和地区推广。

　　口服药增长稳健，基层市场有望带来新增量：2015年，胶囊剂收入1.8亿元，同比增长6.5%，培元通脑胶囊实现收入近亿元，参芪降糖针对糖尿病大市场，看好未来空间。片剂收入8800万，同比增长20.8%，丹鹿通督片、胃疼宁片为医保品种，有望随招标推进稳健增长。软膏剂收入4031万元，同比增长37.6%。公司口服药已启动基层诊所市场，重点推广培元通脑、丹鹿通督等品种，有望成为新增长点。定增助力营销改革，外延整合预期强：公司定增已获批，拟向控股股东及高管(认购约80%)和骨干员工(约20%)发行5988万股，募集资金5亿元，发行价8.35元/股，彰显了对公司未来发展的信心。募集资金主要用于营销网络建设及品牌推广，提高OTC渠道的终端控制力。此外，公司“准现金”充裕，正积极寻找外延整合机会，有望与现有产品形成协同效应。

　　维持“买入”评级：公司经营趋势持续向好，治理机制逐步完善，营销改革助力二次成长。主力品种通络祛痛膏仍有较大的成长空间，二线品种上量迅速；定增获批助力营销改革，外延并购预期强。暂不考虑增发摊薄，预计公司2016-2018年EPS分别为0.37元、0.50元、0.63元，对应PE分别为27X、20X、16X，看好公司中长期发展，维持“买入”评级。

　　风险提示：新品推广不达预期；营销改革低于预期(长江证券 黄伟轩 刘舒畅)

　　4、比亚迪：业绩增长超5倍 新能源汽车成最大引擎

　　2015年业绩同比增长551.28%，符合预期：比亚迪发布2015年年报，报告期内，公司实现营业收入800.09亿元，同比增长37.48%；实现归属母公司净利润28.23亿元，同比增长551.28%，与业绩快报一致。对应的EPS为1.14元；净利率为3.92%，同比增长2.65个百分点。其中4季度单季实现营业收入315.15亿元，同比增长77.18%，环比增长86.36%；实现归属母公司净利润8.62亿元，同比增长1832.22%，环比降低42.32%，其原因是三季度中10.79亿元为出售全资子公司深圳市比亚迪电子部品件有限公司产生的投资收益。4季度对应EPS为0.35元；净利率为2.74%，同比增长2.48个百分点。公司2015年业绩巨幅增长主要是因为公司新能源汽车利润增加以及出售电子部品件有限公司产生的投资收益所得所致。同时，基于公司动力电池产能由去年同期2GWh增长到目前10GWh仍然紧缺，我们预期公司淡季不淡，有望延续上季度行情，预期16年Q1业绩高达7-8亿同比15年1.2亿约6-7倍增长，全年业绩有望将近翻番。

　　新能源汽车业务增长1.64倍，手机部件业务增长35.88%，二次电池及光伏业务增长13.88%，整体收入增长37.48%：报告期内，公司实现营业收入800.09亿元，同比增长37.48%。分业务来看：1)汽车及相关产品业务的收入约406.55亿元，同比上升46.06%。其中，新能源汽车业务收入约193.42亿元，同比增长约1.64倍，占总收入的比例增至24.17%，成为公司重要的收入和利润来源。2)手机部件及组装业务的收入约332.63亿元，同比上升35.88%。3)二次充电电池及光伏业务的收入约60.80亿元，同比上升13.88%。三大业务占比分别为51%、41%和8%。

　　新能源汽车高速增长带动毛利率增长，整体盈利能力提高：盈利方面，公司实现归属母公司净利润28.23亿元，同比增长551.28%，其中，10.79亿元为出售全资子公司深圳市比亚迪电子部品件有限公司产生的投资收益，利润增速高于收入增速。报告期内，公司整体毛利率为16.87%，同比增长了1.32个百分点，主要是由于毛利率水平更高的新能源汽车收入比重高速增长，提升整体毛利率水平。公司整体净利率为3.92%，同比提升2.65个百分点，盈利能力显著增强。

　　费用率有所下降，经营活动现金流充足：公司2015年的期间费用率下降1.67个百分点至12.16%。2015年销售费用率销售费用率、管理费用率、财务费用率分别较2014年降低0.25、0.84、0.58个百分点至3.58%、6.77%、1.81%。营运能力方面，存货周转天数为70天，同比增加3天，应收账款周转天数为79天，同比增加13天；公司2015年经营活动现金流为38.42亿，较净利润高出10.19亿。

　　新能源汽车一枝独秀，龙头地位日渐稳固。2015年，公司推出的插电式混合动力汽车“秦”、“唐”受市场热捧，继续主导插电式混合动力私家车市场；公司纯电动大巴K9等产品的订单大量交付，使得公司新能源汽车销量及收入快速大幅增加，带动公司利润的大幅提升。

　　乘用车领域：2015年比亚迪电动乘用车累计销量约4.7万辆，销售区域排名前15城市销量占比达97.1%，其中上海占比48.9%。上海市：22962，深圳10310，西安2823，天津1790，广州1733，北京1607，武汉807，长沙617，青岛600，杭州市535，厦门市530，重庆市413，南京市373，泸州市290，珠海市208.

　　公交车领域：2015年国内累计订销纯电动公交车超过7500辆，其中8米以上客车占100%，蝉联10米以上纯电动大客车销售冠军。纯电动公交车国内2015年订单中深圳3600辆(K9、K8、C9)；广州400辆(K9)；长沙400辆K8；承德217辆，汕尾300辆。出租车领域：2015年国内累计销售纯电动出租车超过5000辆，其中，深圳3000辆，武汉500辆，南京60辆，北京50辆，东莞70辆，佛山156辆。

　　2016年销量目标：2016年销量目标15万辆以上，目前在手订单充足，2016年将实现跨越式增长。商用车领域：客车10000辆，出租车13000辆，专用车7000辆，叉车3000辆。乘用车领域：12万辆以上，其中唐8万辆，秦2万辆，宋+元等2万辆。同时，公司预期2017年电动乘用车在2016年基础上将翻番增长，定下24万辆的销量目标。

　　新车型持续推出，公司产销将延续高速增长：年内新车型宋、元、EV秦等新车型的诞生将会刺激新一轮销量高潮，我们判断公司16年将实现15万辆电动车销量目标，同比15年6.1万辆增长约1.5倍，电动车收入突破500亿，同比193.42亿增长约1.59倍，将为我们预期的50亿以上的利润增添强力保障。

　　改款车对冲政策变化，保障区位优势：之前公司应对北京只对纯电动车有补贴，公司推出EV版秦，效果颇佳；未来，我们强烈预期公司会针对其他地方(如上海)政策变化改款灵活应对，投资者不必过于担心。此外，未来补贴政策预期向优势企业集中，比亚迪作为绝对龙头，将会是最大受益者。

　　公司增发150亿加码新能源汽车产业：公司2015年12月24日增发方案过会，拟计划募集资金不超过150亿，增发底价为57.4元。

　　投资建议：公司精密布局实现战略转型升级，拟增发150亿加码新能源汽车产业链，动力电池扩展顺利+新车型持续推出+电动车销量持续超预期等多重利好，我们坚定看好公司未来发展。业绩预测为2016/2017/2018年为2.03/3.12/3.77元，对应PE分别为29/19/15倍，目标价位81.2元，对应2016年40倍PE，维持公司“买入”的投资评级。

　　风险提示：政策不达预期；电动车销量低于预期；传统汽车、光伏销量不达预期(中泰证券 曾朵红)

　　5、新宝股份：多品种、小批量、专业化全球最具竞争力的小家电制造商

　　小家电产品更新换代快，新增品类不断出现，行业具有较高的增长空间。

　　公司储备了较多新品类项目，持续发展有保障。公司是国内最大的小家电产品ODM/OBM制造商之一，公司小家电出口总量全国第一，其中电水壶、咖啡机、蒸汽站、多士炉、打蛋机、面包机6类产品是细分行业的龙头。

　　伴随着公司业务的快速发展，公司收入和盈利迎来了较高增长。

　　公司具有坚实的工业设计能力，具有产业链上游核心部件的制造能力，在我国西式小家电人才方面产生了聚拢效应。

　　公司定位于全球最具竞争力的小家电制造商，经营稳健。公司运用项目制经营，实现多品种、小批量、标准化生产，能够正确地做到竞争性安排，并且放眼全球市场，分散竞争风险。

　　公司的自主品牌适时出击，在ODM和OBM模式之间寻求最佳均衡点，寻求更高的盈利。

　　盈利预测与估值基于公司坚实的工业设计基础、全球小家电领域ODM知名品牌、公司长期以来适于竞争的经营之道，以及未来大量的新品类储备，我们认为公司未来收入增速将保持在10-20%之间。受益于公司议价能力的增强，以及每年自动化投入用以降低人工成本和提高生产效率，公司净利润增速将保持在20-30%之间。

　　我们预计公司2015、2016、2017年的EPS为0.66、0.85、1.06元。

　　考虑到公司在全球小家电多个品类的龙头地位，以及未来持续高增长的能力和抗风险的能力，并结合厨房小家电、厨房大家电、生活类家电的平均估值，我们给予公司2016年30倍的PE，合理股价为25.5元，较3月25日收盘价18.19元还有40%的空间，首次给予“强烈推荐”的评级。

　　风险提示一、小家电行业国内竞争风险。二、全球经济波动导致消费需求减少。三、汇率波动风险和原材料价格上升风险。(广州广证恒生证券 王亮)

　　6、国药一致：中国医药集团全国医药零售平台 有望成为医药分业最大受益者

　　投资要点：

　　中国医药集团全国医药零售平台，广东广西医药分销唯一平台。3月25日，公司公布重大资产重组方案并复牌，一致将以致君制药51%股权、致君医贸51%股权、坪山制药51%股权和坪山基地经营性资产认购现代制药股权，将持有现代制药重组完成后13.99%股权；国药控股将国大药房100%权益、佛山南海100%权益、东方新特药100%权益注入国药一致，国药一致全资收购国药控股和符月群等股东持有的南方医贸100%权益；同时拟向国药控股、平安资管、理朝投资募集资金7亿。本次重大资产重组完成后，国药一致将成为中国医药集团全国医药零售平台，广东广西医药分销唯一平台，同时通过参股现代制药、深圳万乐股权享受中国医药集团化药资产快速发展收益。

　　国大药房依托中国医药集团资源，是国内最具实力的医药零售连锁企业。国大药房成立于2004年，2011-2014年销售收入连锁四年排名国内医药零售企业首位，截止2015年9月30日，国大药房已在18个省、市、自治区建立了28家区域性连锁公司，拥有3008家零售药房，其中直营店2082家，加盟店926家，2015年1-9月实现收入58.2亿，收入高于已上市药房股一心堂、老百姓和益丰药房。国大药房经营业务核心分布在北上广深和省会等二线城市，当前净利率与一心堂、老百姓和益丰药房有不少差距，公司上市后将通过核心区域密集布点、经营网点不断下沉、多方面提升运营效率等多途径提升盈利能力。

　　承诺国控二级子公司药房五年内注入，倾全集团资源为医药分业进行战略卡位。由于取消药房加成在全国更多公立医院铺开，公立医院药占比考核日益严厉，我国实行医药分业政策趋势已经十分明确，第一步是高价非医保药处方逐步外流，第二步是医院门诊药房逐步剥离，我们认为，分销公司与医院合作共建药房、分销公司设立的DTP药房和医院“院边药房”将成为承接处方外流的最大获益主体。集团承诺国控二级子公司药房五年内注入，我们认为，这有利于国控遍布全国的二级子公司发挥分销渠道网络优势，在全国范围内加快DTP药房等战略布点，为医药分业进行战略卡位，国大药房将最终成为医药分业的最大受益者。

　　广东广西医药分销唯一平台，未来将显著受益国大药房零售渠道优势。国药控股此次将佛山南海、东方新特药、南方医贸等两广分销资产悉数注入国药一致，从而使国药一致成为国药控股广东广西医药分销唯一平台。2015年国药一致现有分销业务实现收入243.3亿，增长9.1%；净利润4.4亿，增长24.2%；此次注入佛山南海、东方新特药、南方医贸2015年1-9月分别实现收入12.7亿、7.4亿、13.1亿，实现净利润3481万、1430万、3299万；我们预计国药一致分销业务整合后2015年将实现收入约290亿，实现净利润约5.5亿。随着分级诊疗政策逐步推进，医疗去中心化趋势十分明显，零售市场日益成为上游工业企业重要的销售终端，国大药房全国零售渠道网络有利于一致分销业务获得上游供应商低成本的货源，提升盈利能力。

　　以资产认购现代制药股权，分享中国医药集团化药工业快速发展红利。一致将以致君制药51%股权、致君医贸51%股权、坪山制药51%股权和坪山基地经营性资产认购现代制药股权，将持有现代制药重组完成后13.99%股权，现代制药成为中国医药集团唯一的化学药整合平台，有利于充分发挥中国医药集团化学药品种资源、生产资源和营销资源。我们预计现代制药2015年备考净利润在6.5亿左右，公司持股13.99%；公司工业板块2015年实现收入16.8亿，净利润2.5亿，公司持股约49%；公司持有深圳万乐35%股权2015年贡献投资收益约5741万。化药参股收益将成为国药一致重要的利润来源。

　　考虑国大药房未来在医药分业背景下的巨大发展潜力，12个月目标价91.9元。我们认为国药一致作为中国医药集团全国医药零售平台、广东广西分销唯一平台，分享中国医药集团化药资产整合红利，我们测算，2015年国药一致备考净利润约9.2亿，在不考虑国大药房全国并购整合带来超预期盈利增量下，国药一致现有存量业务将实现超过15%的复合增长。中国医药集团未来着力将国大药房打造成第二个“国药控股”，国药控股依靠全国范围大规模兼并收购不断做大做强，我们认为，从中长期看，国大药房有望复制国药控股在分销领域的成功。因为重组而使盈利预测发生较大变化，公司当前股价对应增发后总市值261.7亿，按2016-2017年净利润复合增长15%测算，仅相当于2016-2017年预测市盈率25倍、22倍，估值偏低；我们给予12个月目标价91.9元，分别对应分销+参股工业业务2017年25倍估值，国大药房市值不应低于老百姓、一心堂、益丰药房市值，有52.8%的上涨空间，上调增持评级至买入。(申万宏源 罗佳荣)

　　7、五粮液：业绩略超预期预收款和分红率双提上调评级到买入

　　事件：公司公布2015年报，全年实现收入216.6亿，同比增长3%，归母净利润61.8亿，同比增长5.85%，EPS为1.63元，我们此前预测为1.59元，略超预期；现金流大幅改善，经营活动现金流入268亿同增26%，经营性现金流净额67亿，增长742%；利润分配方案为10派8(含税)，分红率提高10pct到49%。单四季度实现收入65.3亿，同比增长10%，归母净利润15.7亿，同比增长40%。2016年经营计划为收入238亿，同比增长10%，利润总额88亿，同比增长10%。

　　投资评级与估值：我们上调16-17年盈利预测，预测16-18年EPS为1.85、2.05、2.26元(原16-17年盈利预测为1.71、1.88元)，同比增长13%/11%/10%，对应16-18年PE分别为15/13/12倍，公司是白酒板块中低估值、高分红品种，股息率已接近3%，目标价33元，上调增持评级到“买入”。从年报情况看，关键指标预收款、经营性现金流净额增长均超预期，结合此前茅台年报，高端酒复苏趋势确立，预计一季度情况会继续改善。公司全年明确提出了收入利润增长10%的两位数目标，相比去年信心更足。

　　预收款明显增长预计一季度末将继续增加。期末预收款20亿，环比三季度末增加13.5亿，同比增加11.7亿，蓄水池持续蓄水。应收票据86.6亿，环比三季度末增加28亿，同比增加13亿。公司在春糖期间提出取消银行承兑汇票使用，说明对渠道议价能力加强，现金回款质量将提高。考虑到一季度末的提价和取消补贴的政策预期，我们判断一季度期间渠道打款会更积极，一季度末预收款将继续提升。

　　终端动销良好出厂价稳步提升继续控量提价。公司在春糖经销商大会上提出，普通五粮液出厂价上调20元到679元/瓶，同时取消30元的每瓶补贴政策，相当于提高出厂价50元；公司将取消银行承兑汇票的使用，自3月21日起，对任何商家任何期限的汇票，一律不再接受；控制发货量，对3月20日后所有未执行的计划量统一减量20%，今年不再增量。在行业逐步企稳，大众需求对高档酒需求承接的背景下，整个高档酒市场春节期间动销很好。公司通过去年8月3日和今年3月21日分别提价50元和20元，使出厂价从609恢复到679，一批价自去年低点的520元逐步恢复到春节期间的620元，价格倒挂现象改善，渠道推力逐步恢复。今年一季度公司回款预计完成去年计划70%，发货量预计完成40%，渠道库存合理，一批价节后仅回落10元左右。公司在提高出厂价和取消补贴后，强化了渠道盈利能力。一批价提高到640元左右，而大部分经销商由于提前打款仍按原有政策执行，实际成本620-630元，价格体系理顺。至于淡季一批价的走势，公司已决定按减少剩余计划量的20%发货，可通过控制发货量进行维护，主动权仍在公司手中。

　　股价表现的催化剂：一批价上涨、国企改革

　　核心假设风险：经济下行影响高端酒整体需求。(申万宏源 吕昌)

　　8、顺络电子：电子化、智能化浪潮下的国内磁性元器件巨头

　　推荐逻辑：智能机增速放缓，但是功能增加、性能增强仍然会带动对电感等基础元器件的需求；电子化向智能化大趋势下，对基础元器件的需求增长是确定性的。以新能源汽车为代表的电气化终端向电子化转变的科技趋势，为基础元器件厂商带来巨大的增量市场空间。我们认为公司的大逻辑将由智能机时代的受益者过渡为多行业的磁性基础元器件龙头。

　　终端行业是电子元器件行业的风向标，消费电子市场增长是确定的。消费电子五年左右一个周期，一个消费电子产品市场末期增速放缓，往往又会有另一个新的消费电子产品进入快速增长期，为公司产品带来新的市场空间。另一方面，消费电子功能一直在增加，性能也在增强，是原有市场增长的底层动力；终端轻薄化的趋势使得基础元器件厂商在产品研发上也做的更小，但是价格会更高。

　　新能源汽车产业是电子元器件产业的大机遇，磁性元器件机会巨大。汽车行业未来将是电感、变压器等磁性元器件厂商的大机遇。一是汽车电子终端增多，包括车载娱乐系统、车联网以及自动驾驶都为汽车电子打开了成长空间。二是以新能源电动汽车为代表的电气化终端产品向电子化转变科技趋势下，动力系统中电源管理、滤波、EMI电磁干扰等基础电路对磁性元器件有巨大需求。

　　公司存量市场稳步增长，增量市场打开成长空间。现有业务将稳步增长，智能机、LED市场对电感等元器件需求仍呈增长态势，预计未来三年智能机保持近10%左右增长。同时公司研发投入一直保持较高，创新产品扩宽产品线，是公司未来业绩增长的主要驱动力。公司有NFC、无线充电线圈、陶瓷盖板等产品作为公司未来业绩增长点。尤其随着手机快速充电成为标配，公司的电子变压器产品有望放量。快速充电成本目前大约是普通充电器的3倍，按2015年全球13亿部手机出货量计算，快速充电市场空间达到200亿元以上。同时公司也在开拓手机之外市场，像汽车电子、军工电子等，前景可期。

　　估值与评级。公司未来将受益于电子产品功能增加、性能变强带来的电子电路增加，也将受益于新能源汽车等终端电气化向电子化过渡产生的新的市场空间。

　　考虑到公司新产品和新市场，我们给予公司2016年33倍估值，对应目标价16.50元，给予“买入”评级。(西南证券 熊莉)

　　9、长江证券：发起设立长江经济带产业基金 分享区域经济发展红利

　　2015年公司实现营业收入85.00亿元，同比增长86.88%，实现归属于母公司股东净利润34.93亿元，同比增长104.84%，公司业绩增长符合预期。2015年末公司总资产为996.25亿元，归属于母公司股东净资产168.17亿元，分别同比增长46.67%和20.64%。

　　2015年公司加权平均ROE为23.00%，同比增长10.11个百分点。2015年末，公司杠杆水平为3.84倍，较年初上升了0.57倍。

　　经纪业务贡献大半收入，互联网金融引流初见成效。2015年，公司实现经纪业务收入47.19亿元，同比增长128%，收入占比55.52%。报告期内，公司积极开展创新网上开户业务的运营模式，通过自家“长江e开户”APP，拓展互联网渠道，累计引流超过20万。公司2015年经纪业务市场份额达1.71%，同比增长0.05个百分比。

　　积极布局创新业务，成效显著。2015年，公司加快推进柜台市场建设，丰富市场产品种类，全年累计发行250只收益凭证，发行规模突破120亿元；在成为第二批获准开展私募基金业务外包服务的机构后，公司积极探索发展道路，推进系统建设，效果显著，PB业务规模已接近200亿元；目前，公司已完成3只资产证券化项目，其中，“大丰港”项目是上交所第一单港口类资产证券化项目，“狮桥租赁”是深交所推出租赁类产品来的第一单项目。同时，作为首批11家获得50ETF做做市商资格的券商之一，做市业务也在积极布局中。

　　占据湖北地缘优势，参与长江经济带建设。公司拟以不超过30亿元的自有资金出资投入湖北省长江经济带产业基金，该产业基金由省财政出资400亿作为劣后资金，撬动社会资金，预计形成总规模4000亿的产业基金群。参与该产业基金，公司未来除了获得投资回报，更将享受区域经济发展带来的红利。维持“买入”评级，不调整盈利预测。预计2016-2018年EPS分别为0.49元、0.59元和0.68元，对应最新收盘价的PE分别为21倍、17倍和15倍。(申万宏源 胡翔)

　　10、贵州茅台2015年报点评：利润增速虽低预期但预收款创新高 维持买入

　　投资要点：

　　事件：公司公布2015年报，全年实现主营收入326.6亿元，同比增长3.4%，实现归属于上市公司股东的净利润155亿元，同比增长1%，符合去年财务预算，EPS为12.34元，经营性现金流净额同比增长38%。单四季度收入97亿元，同比下降3.3%，净利润40.8亿元，同比下降12.4%，EPS为3.25元，经营性现金流净额同比增长21%。我们此前预测2015年EPS为12.95元，单四季度3.86元，略低预期。2015年利润分配预案为10派61.71元(含税).2016年度公司计划安排营业收入较上年增长4%左右。

　　盈利预测与估值：预测16-18年EPS为13.28、14.39和15.53元(前次为14.95、16.82元)，同比增长8%、8%和8%，当前股价对应16-18年PE为18/17/16倍。我们依然认为茅台是白酒行业复苏阶段的确定性品种，虽然15年全年利润增长1%，刚好达到预算，低于我们此前6%的预测，但预收款创新高，如果考虑预收款的变动，则2015年真实收入应能增长20%以上。目前茅台施行控量挺价策略，一批价自12月底到春节前稳步提升，春节后小幅回落但基本稳定在840-850元，渠道利润和推力逐步恢复，保持良性增长。2016年经营计划为增长4%，较15年1%的计划有所提高，表明公司信心更足。给予16年20xPE，目标价265元，维持“买入”评级。

　　真实情况扎实预收款达到历史高点：从公司单四季度情况看，虽然收入和利润有所下降，但预收款达到82.6亿元，环比三季度末增加26.6亿元，较2014年底增加68亿元，说明茅台蓄水池持续蓄水，经销商打款意愿、现金回笼能力不断增强，从2014年6月底的5.4亿元持续增长到目前的82亿元，说明白酒行业自12年调整以来到去年，茅台作为龙头凭借品牌力已率先走出低谷，经营情况不断向好。应收票据85.8亿元，较三季度末略增2.9亿元，而三季度末应收票据较二季度末大幅增加，应收票据四季度使用的缩减表明公司对票据使用政策的收紧。我们近期的调研表明，茅台在一季度采取的控量挺价的策略，一批价从去年三季度最低的820-830元，春节前达到850元以上，春节后略有回落到840-850元，且依然正常动销，未出现节后滞销的情况。因此，从预收款、一批价、动销几个数据看，茅台都处于良性增长状态。

　　行业分化复苏公司确定性最强。行业经过3年调整，去年逐步企稳，进入分化复苏阶段，茅台作为高端品牌力最强的企业，在政务消费挤出、大众需求的承接和拉动下，成长的确定性最强。结合草根调研和春季糖酒会反馈的信息，春节期间旺销后，公司仍将维持控量稳价的策略，批价在淡季明显回落的可能性已不大，量价平衡的主动权在公司手中。从增量的角度看，53度普飞将权衡量价，旺季前一批价如果逐步提高，则渠道推力会进一步增强，普飞销量稳中有升，而42度茅台和新品(定制酒等)可能成为主要增量来源，因为新品的渠道盈利能力普遍高于飞天。如果公司下半年在销量上不过于激进，依靠大众需求拉动和新品，我们预计今年整体销量能保持5%左右的稳定增长。

　　股价表现的催化剂：一批价上涨、国企改革核心假设风险：经济下行影响高端酒整体需求(申万宏源 吕昌)

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