东江环保(行情002672,买入):危废龙头 外延式并购快马加鞭

　　结论与建议:公司今日发布2015年报，报告期实现收入24.02亿元（YOY+17.36%），实现净利润3.32亿元（YOY+32.16%），并拟每10股派0.8元，符合预期。单季看，公司4Q实现收入6.52亿元（YOY-2.05%），实现净利润0.68亿元（YOY+23.93%）。公司借助“内生增长+外延并购”不断完善危废产业链条，并横向延伸至餐厨垃圾、电子废弃物、土壤修复等新兴领域。目前公司拥有近60家子公司，占据了中国最为核心的工业危废市场。虽定增被暂停，但迅速成立30亿元并购基金，料外延式并购会快马加鞭，继续挖掘产业机会。预计公司16、17年分别实现净利润4.47亿元（YOY+34.52%）、6.07亿元（YOY+35.88%），EPS0.51、0.70元，当前股价对应16、17年动态PE32X、23X，我们给予“买入”建议，目标价20.0元（2017年PE29X）；港股对应16、17年动态PE16X/12X，同样给予“买入”建议，目标价13.0HK$（2017年PE16X）。

　　危废处理行业:15年公司危废无害化处置业务实现营收5.8亿元（YOY+48.4）占总营收达24.15%，毛利率达51.57%。环保服务业务实现营收2亿元（YOY+24.49%）；市政废物处置及再生资源利用业务实现营收2.72亿元（YOY+30.33%），业绩增长主要来自下坪填埋场运营服务项目、新增市政污水处理业务，其中公司合计拥有垃圾填埋发电规模达24兆瓦时，上网发电量15285万kwh；废弃电器电子拆解业务实现营收3.95亿元（YOY+78.47%），目前取得拆解资质合计18.63万吨/年。

　　毛利率保持平稳，费用率有所上升:公司15年综合毛利率32.41%，与去年同期基本持平，得益于公司实现工业废物资源化利用向无害化业务转型，目前公司无害化处置能力达65万吨/年（YOY+240%）约占危废处置总能力的48%，2020年产能预计将达350万吨/年（无害化约2/3、资源化约1/3），较好抵御了有色金属价格持续下跌带来的减利风险。费用率看，15年综合费用率17.31%，同比上升0.66pct，主要因为公司加强市场拓展力度导致销售费用增加，随着业务规模扩大导致资金需求增加从而财务费用有了明显提升，预计后期费用率有望保持平稳。

　　设立产业并购基金，继续发力外延式扩张:公司与国安基金、汇海远方合作成立30亿东江产业并购基金，其中第一期为12亿元，公司将认购其中的2亿元劣后级资金。在23亿定增方案暂停之后，公司将借助产业并购基金继续发力环保市场（包括但不限于水环境治理、固废治理、土壤环境生态修复、第三方环境服务），挖掘产业发展机会。

　　营收稳健增长，并购项目进入收获期:在15年实现业绩稳定增长的基础上，近年来一系列的外延式扩张，在16年会有多处项目进入收获期。预计能够带来新的利润增长。一、珠海永兴盛，一期项目投运；二、沿海固废，焚烧从1万吨提升至3万吨；三、江西项目，3万吨焚烧能力已经建好，正在调试，预计全年产能利用率大概60%-70%；四、如东大恒，焚烧调试后陆续投产；五、衡水项目，正在改造焚烧系统；六、东江威立雅，在扩建当中；七、韶关绿然，利用率比较正常，顺利的话今年会满产；八、江门项目无害化产能释放（危废核准资质，无害化约7万吨/年、资源化约13万吨/年）。

　　盈利预测:预计公司16、17年分别实现净利润4.47亿元（YOY+34.52%）、6.07亿元（YOY+35.88%），EPS0.51、0.70元，当前股价对应16、17年动态PE32X、23X，我们给予“买入”建议，目标价20.0元（2017年PE29X）；港股对应16、17年动态PE16X/12X，同样给予“买入”建议，目标价13.0HK$（2017年PE16X）。群益证券