世茂股份(行情600823,买入):业绩符合预期；投资物业收益是主要盈利缓冲因素

　　类别：公司研究 机构：高盛高华证券有限责任公司 研究员：李薇，王逸 日期：2016-03-25

　　与预测不一致的方面

　　2015年核心利润（剔除重估增值）同比持平，为人民币16.7亿元，符合高华预测，但较万得一致预期低11%。1）毛利率同比下滑5个百分点至31%，原因在于住宅销售结算上升（毛利率为30%，占收入的72%，而2014年为28%）以及商业地产销售利润率下滑（同比下滑5个百分点至39%）；来自影院资产处置的8.45亿元收益对净利润率有所提振，同比下滑2个百分点至11%。我们认为利润率改善空间有限，因为我们预计2016-18年结算均价将较2015年低10%（假设二三线城市销售均价持平），而石狮（住宅）、济南/苏州（商业地产）存在去库存压力。2）由于可售货量增长较低，管理层预计2016年公司预售将持平于177亿元。3）100万平米的投资物业的租金同比/环比增长12%/4%至4.78亿元，表明账面价值的毛收益率为3%。我们认为潜在的资产出售是未来几年盈利增长的关键缓冲因素。4）上海世茂提议非公开发行不超过7.5亿股，募集人民币67亿元用于向母公司（0813.HK；强力买入，最后收盘价:12.04港元）购买3个项目（深圳/杭州/南昌，权益面积60万平米），对应的三个项目的2015年底市净率为1.2倍，而上海世茂为1.1倍。如果定增完成，我们认为该交易将在一定程度上解决与母公司的利益冲突问题，因为世茂集团同意商业地产应由上海世茂来开发，且该交易可丰富上海世茂的储备项目（我们估算2016-18年公司年销售额将平均增加20-30亿元，但这并不足以抵消28%的摊薄效应）。

　　投资影响

　　我们将2016-18年每股盈利预测下调6-14%，并将基于净资产价值的12个月目标价格下调1%至人民币11.4元，以计入利润率下滑、融资成本下滑的共同作用。上海世茂当前股价较2016年底预期净资产价值折让26%，对应11.2倍的2016年预期市盈率，而同业均值为21%/10.4倍；维持中性评级。

　　风险:销售和利润率高于/低于预期；多元化业务执行情况。