来源：兴业宏观 王涵

市场对经济的看法经历着悲观与乐观的多次切换，我们认为经济更多是处于这两者之间，有转型、供给侧改革的影响，也有积极的因素：

1)政府今年有更大压力稳经济，而且地方政府债务置换也增加了加杠杆空间，财政刺激或将进一步加力；

2)信贷宽松相对货币宽松更能推动经济，近期已有迹象，而且央行也通过加大公开市场操作规模等降低银行资金成本；

3)地产去库存政策将刺激今年地产销量，改善地产商预期，从而更可能传导到地产投资。

财政刺激加力：有意愿、有能力

经济增长已连续2年不达目标，而且最近几年经济的下滑已经给企业盈利带来了很大的冲击，政府2020年经济翻一番的目标也意味着经济增速的底线，这些都给政府带来了稳增长的压力。去年货币政策宽松的效果并不理想，原因是在实体经济需求下降、实体投资回报率走低的过程中，实体经济缺乏对投资的吸引力，宽松货币政策释放的资金更多流向了大金融市场而不是实体经济。今年，从政府工作报告等来看，财政政策将加大力度，这样可以刺激实体需求，提高实体经济对资金的吸引力。

2015年基建投资增速继续下滑，一方面之前的地方政府平台融资加大了地方政府债务负担，另一方面可能也受到反腐的影响。但去年的改革，如地方政府相关债务纳入预算、地方政府债务置换等，规范了地方政府融资、减轻了地方政府债务负担，降低了地方政府债务风险，这也相当于增加了地方政府加杠杆的空间。

货币政策推动经济：信贷宽松更重要

货币政策的宽松，要实现对实体经济的推动，需要体现在信贷宽松上。一个积极的信号是1-2月人民币贷款量增长较强，指向信贷宽松开始发力，而且从贷款对经济的拉动来看，大约3个月后会在经济上体现出来。

实体经济下滑、坏账率上升等限制了银行放贷，但央行通过降低银行资金成本等方式给银行松绑。最近几年存款在银行资金来源里的占比不断下降，同时银行理财的规模不断上升，这也就带来了银行资金来源成本压力。但央行扩大了公开市场操作的规模、提高频率，提高了其在银行资金来源的占比。由于公开市场操作利率低于银行理财收益率，这也就降低了银行资金成本，以利于保证银行放贷能力。

地产销售或将传导到地产投资

根据我们的测算，在30%首付下，大约有一半的家庭是出不起首付的。因而把首付比例降低，可以提高居民的购房能力。同时，居民部门的杠杆率偏低，也有加杠杆的空间。这样，今年以来出台的这些去地产库存的政策，将刺激今年的地产销量。

地产对经济的拉动更多要体现在地产投资而不是地产销售上，因而更重要的是看地产销售向地产投资的传导。2015年的问题比较明显，地产销售较强，但地产投资增速出现明显下滑。今年的情况会有改善，因为地产去库存政策以及一二线城市房价的上涨会改善地产商的预期，而且1-2月份地产投资已显示出改善迹象。