我们自2015年10月底开始建议投资者关注制糖业连续减产预期，在《2015制糖行业专题报告：熊途末路，苦尽甜来》中详细叙述了白糖行业的分析框架，认为糖市4年熊途接近末路，不论外糖与内糖，从去产能到去库存，在整体消费保持稳定的情势下，糖业走出大幅亏损的低迷态势将是大概率事件，“未来将通过连续减产确认、去库存逆转供需格局，促使糖价走强，提升整个制糖业的利润水平。”受厄尔尼诺影响，全球主产区除巴西东南部外，印度、泰国和中国的产量均受到较大冲击，预期15/16榨季全球新糖供需缺口约为400万吨，全球库存消费比由25.50%下降至22.92%，为2012/13榨季以来的最低位。国内方面，15/16年榨季已完成大半，减产基本确立，在刚刚结束的2016年广西糖会上，15/16榨季产量预期再次下调至900万吨，甚至还有20~30万吨下调空间，国内供需缺口进一步扩大至240万吨。预期15/16榨季全球新糖供需缺口约为400万吨，全球库存消费比由25.50%下降至22.92%，为2012/13榨季以来的最低位。全球经过四年产量过剩后进入“去库存”周期，迎来长期看涨行情。

　　对于需求端，我们认为价格上涨周期的初期发生大规模替代的可能性较小，同时考虑到近年烘焙行业的兴起，中性维持1500万吨预判。根据900万吨的产量预期，进口维持配额内194万吨和配额外行业自律190万吨，新季榨糖缺口达240万吨。除去工业库存消耗约在150-180万吨之外，其余将依靠配额外进口增发、国储或者非正常渠道进口(即走私)补足；今年大幅增长压制现货价格的走私糖目前估计约有100万吨入境，随着政府、糖协和糖企严打走私的决心加强，预期全年总量可控在120-150万吨。

　　总体来看，国内15/16榨季有望与国际同步进入“去库存”通道，大方向确认之下如何把握变化的节奏呢？年初期货市场已经达成“去库存”的核心逻辑，但走私糖的猖獗抑制了糖价上涨。进入3月份，市场一方面受国内减产超预期和走私糖打击控制力度上升的推动，另一方面陈糖库存和仓单库存的压力仍在，博弈中将震荡上涨。随着春节后消费量的恢复，3-4月预期国内糖价有望突破成本价，在5400~5600元/吨震荡，部分地区实现小幅盈利；5-6月是夏季前消费淡季，极可能出现回调；随着进入8-9月库存消耗末期，加之中秋国庆消费旺季冲击，供需缺口积蓄的能量有望爆发，推动高位到6000元/吨，触发国储拍卖平抑糖价。

　　那么糖价是否存在突破6000元/吨的超预期空间呢？将视野放到全球，供给收缩周期在北半球产糖结束后确立，库存消费比大幅下降；但去库存存在进度差异，原糖/白糖从成本优势国家向竞争力弱国流动的趋势在价差缩小的过程中才会逐步减缓，今年超预期的走私量正是一个例证。事实上，中国糖业由于竞争力低下，在过剩时期承受增产压力，在去库存时期仍将继续承担去库存压力。随着外糖库存降低，价格上涨，进口利润逐步缩小，我们认为一旦国际糖价突破进口外配额原糖加工利润临界点即17.5美分/磅，国内价格将可能跃升至下一个台阶。

　　白糖投资策略：长期看好，择机增持。我们认为当前产业节奏依旧走在如期向上阶段，短期扰动项如走私增量、需求格局变化等均无法构成对糖价第一阶段上涨的核心影响因素；随着走私管控趋严、外糖价格向上，供应端减产超预期逐步显现，糖价将有望突破3月上旬胶着期。然而，国内受到历史库存压力，国际受到巴西新榨季开榨影响，当前国内糖价震荡在5400~5600元/吨，国际糖价震荡在14~16美分；下半年随着供需缺口的明朗化和巴西、印度产量预期稳定，将有望迎来糖价今年的高点。因此，3月下旬胶着期与5、6月短期回调期都是较好的增持时点，年内来看9-10月糖价有望达到牛市征程的第一个压力位，即国储糖的成本价6000元/吨；如果外糖持续走强并突破17.5美分/磅，白糖市场超预期走牛格局才将确立。

　　相关标的：南宁糖业、中粮屯河、保龄宝等。

　　风险提示：走私糖管控效果不及预期；淀粉糖等竞品的消费替代超预期；巴西雷亚尔大幅贬值压制外糖价格；原油价格继续下行，长期低位运行。