江铃汽车(行情000550,买入):再造一个江铃，成败系于撼路者销量

　　类别：公司研究 机构：中银国际证券有限责任公司 研究员：彭勇 日期：2016-03-22

　　江铃汽车披露2015年报:全年实现销售收入245.3亿元，同比增长4.0%；归属于上市公司股东的净利润22.2亿元，同比增长5.4%；每股收益2.57元。拟每10股派发现金红利10.3元（含税）。其中，第四季度实现销售收入75.6亿元，同比增长1.6%；实现归属于上市公司股东的净利润6.8亿元，同比增长18.2%。2015年江铃汽车销量规模为25.7万辆，同比下滑6.8%，其中第四季度销量7.2万辆，同比下滑10.6%。在经济景气度下行，原有商用车销量下降的情况下，撼路者上市、营业外收入大幅增加以及所得税变化是公司2015年净利润取得增长的主要原因。2016年前两个月撼路者销售538辆，低于我们预期，预计公司会对其价格及车型进行调整，销量有望上升，我们下调对公司盈利预测，预计2016-2018年每股收益为2.66元、3.16元和3.46元。我们给予2017年10倍动态市盈率，公司合理目标股价由45.80元下调至31.60元，维持买入评级。

　　支撑评级的要点。

　　传统商用车业务有望回稳。受经济景气度下行影响，公司福特品牌商用车和JMC品牌商用车销量均在2015年有所下滑，尤其是“现金牛”业务的福特全顺销量下滑7.2%。公司计划在2016年推出福特全顺全新换代车型和宽体MPV途睿欧，有望促使福特品牌商用车销量大幅回升。四省已按照国家部委要求，正在制定放松皮卡进城限制试点工作，皮卡车型有望迎来“灿烂的春天”，公司皮卡车型是国内经济型和中高端皮卡领先企业，将持续受益于皮卡进城政策，JMC品牌商用车将迎来新的增长点。

　　加强乘用车业务投入，将是公司“再上一层楼”的基础。在推出驭胜SUV多年后，公司再次在乘用车业务加大投入，2015年4季度推出福特撼路者SUV，2016年中期计划推出自主品牌紧凑型SUVN330，以及驭胜S350中期改款并换装福特2.0T汽油发动机及自动变速器。若公司SUV车型销量上规模，将助业绩“再上一层楼”。

　　评级面临的主要风险。

　　1）SUV等新产品市场开发效果低于预期；2）中小企业经济活跃度下降，导致轻型商用车需求下降；3）原材料、人工生产成本快速上升。

　　估值。

　　由于撼路者销量低于预期，我们下调对公司的盈利预测，预计2016-2018年每股收益分别为2.66元、3.16元和3.46元，给予2017年10倍动态市盈率，公司合理目标股价由45.80元下调至31.60元，维持买入评级。