鉴于其他食品饮料子行业的国内领导品牌增长乏力,市场或担心调味品上市公司收入增速大幅放缓。但我们认为受益于消费升级和行业集中度提升,调味品领导品牌有望维持较快增速。我们首次覆盖海天味业和中炬高新给予“买入”评级,我们认为产品多元化和渠道扩张有望驱动公司未来收入增长超预期;我们首次覆盖加加食品给予“中性”评级,我们认为目前股价已经反映了公司的内生和外延增长空间。

　　调味品行业景气度和格局好于其他食品饮料子行业。

　　我们认为部分食品饮料上市公司收入增长放缓主要受到消费人群和渠道变化的负面影响,而非经济下滑造成终端需求疲弱。但我们认为调味品行业具有一定差异性,格局好于其他子行业:1)消费升级发生在子行业内部,消费行为的变化不会对其规模造成负面影响;2)调味品产品属性并不适合目前电商模式,电商渠道冲击有限; 3)目前行业分散,领导品牌有望受益于产品研发创新优势扩大市场份额。

　　产品结构升级驱动行业持续较快增长。

　　我们预计2015-20E 年调味品行业规模复合增速约11%,产品升级为主要驱动力。目前中国调味品平均价格仍远低于世界平均水平。若以台湾地区为基准,我们估算国内调味品平均单价还有70%上升空间。我们认为消费者需求有望推动升级持续,我们预计未来五年价格复合增速为6%,调味品平均单价上升至目前人均GDP 对应的世界平均价格水平。

　　看好具有产品和渠道优势的公司。

　　我们认为未来行业分化将加剧,具有优秀产品创新能力和渠道优势的公司收入增速或超市场预期:1)消费者对产品质量、健康、多元化等要求的提升对公司的产品创新能力提出更高挑战,未来具有优秀产品研发能力的公司有望胜出,如海天味业;2)领导品牌有望受益于分散的行业格局和消费升级需求,通过渠道扩张抢占市场份额,如中炬高新。

　　作者：瑞银证券