摘要：

我们倾向于认为：风险偏好越高，越可以弱化近期的景气，中长期想象空间大的股票很可能表现更突出。风险偏好越低时，短期景气越重要 ，中长期想象空间则相对被有所弱化。

因此在当前，我们觉得单纯讨论成长与周期，或者高估值股票与低估值股票谁更具防御性可能并不准确，我们认为更重要的因素是景气，景气上行的周期股或者高估值股票依然可以具备很强的防御性，相反，景气下行的低估值股票则未必。

发言全文：

各位领导，各位嘉宾，各位投资者朋友，大家上午好！

我是长江策略陈果，感谢大家一直以来的关注支持，很荣幸有这个机会在此向大家汇报下我们新组建的长江策略团队的二季度A 股策略展望。在这个时点谈A 股市场的投资策略，是相对艰难的，我尽力而为，欢迎大家多多指点。

我报告标题叫《景气是最好的防御》，看上去比较保守，因为有防御，但换个角度实际上我们也是非常积极的，因为我们即使在讨论防御的时候也是讲景气，寻求景气，而不是一味的去讲低估值。企业盈利预期永远是股价重要的因素，我们这里定义的景气是指眼下、近期及可见未来确定性较高的企业盈利增长预期。中长期的企业盈利增长预期我们不定义在“景气”里，我们倾向于认为：市场风险偏好越高时，越可以弱化近期的景气，中长期想象空间大的股票很可能表现更突出。风险偏好越低时，短期景气越重要 ，中长期想象空间则相对被有所弱化。

这在目前市场环境下，大家在讨论是不是要摒弃成长，转战周期，还是要重拾消费，是不是要全配低估值的股票去防御，还是用“pe/g”选股票去防御。我们的观点是，是周期股、成长股还是价值股这不是最重要的，是低估值还是高估值也不是最重要的，最重要的是近期景气的变化，如果说周期品景气不能持续，无论估值多少我们都不认为有很强的防御性。简单用“PE/g”去衡量增速不那么确定的非消费股也会陷入很多陷阱。

我的报告分为四个部分展开，第一部分简短讲一下我们策略判断的宏观假设，首先宋老师已经介绍了些观点，宋老师是这方面的大师。 但我想，可能对于宏观假设，大家也会有自己的视角和判断，我简要汇报一下，我们认为对策略判断最关键的几个宏观变量的核心假设。

首先今年第一个问题是房地产投资，因为去库存今年声势力度很大，一线和部分二线城市销售量价齐升，然后房地产投资1,2 月份是超越期的拐头向上，这个能走到多远，新上升周期持续度多强，对中国经济今年预期产生多大变化，这个是要讨论的。我认为今年开年有点类似2013 年的情况，2013 年的时候年初地产投资向上，市场产生很多讨论，地产本身小周期是3 年。销售周期3 年，领先投资周期6 个月，所以大家经验性的判断是只要地产周期起来，地产投资就一定起来。这个背后的逻辑供不应求的预期前景让开发商愿意投资。

所以2013 年初投资者似乎看到地产投资周期启动了，就直接考虑是强复苏还是弱复苏其实有问题，这是当年春季躁动的背景，但最后地产投资和整个经济低预期，增速下行。

原因是短周期规律下有长周期力量，我们地产小组也做过很多报告，关于人口长周期的影响，这些影响导致我们会在长周期下行时看到原来的3 年短周期异化，2013 年本来滞后地产销售周期的地产投资应该是向上的，市场看到拐头以后，以为确认了，但是很快它增速下滑，又开始3 年下滑直到今年初。

到了今年初，一个类似的问题再次呈现到市场面前，我们去年已经看到地产销售增速的上升，现在年初地产投资增速拐头向上了，今年地产投资增速是不是可以期待下？看下右边这张图。。

这张图是一个狭义的就是已经建成了但卖不掉的新屋库存去化月数情况，这个去化月数过去几年一直在上升，2013 年时已经达到一个比较高的水平，所以当时开发商虽然看到销售增速上升，需求高景气也都不敢大力买地开发投资，原来市场都觉得开发商既然做了这行就必须要在销售好的时候拿地建房出来卖，最后看到这么个结果，所以市场只能赋予中小地产公司转型的期待。虽然当年市场也讲过大多数地产公司尤其是前几十家大地产公司肯定还是要拿地开工投资，结果地产投资增速还是下滑，到现在又是三年。

然后到了今天，我们发现这个新屋库存去化月数比2013 年竟然又多出很多，这个狭义库存绝对数量当时是4.3 万亿方，现在是7 万多亿方，往8 万亿方在走。所以现在这个阶段，大家不要太去想地产投资的事情，去库存的任务非常非常艰巨。现在关注到一线及部分二线城市房价上涨，这个很正常，在货币政策支持下，去年地产销售增速已经到了非常高的位置，当然在去年这个高点之后，今年必须要出去库存的政策，那么这个也确实很可能会延缓与异化这个地产销售小周期的下行期。今年去库存的前景，我们也不能一概而论，即使是中国的二线城市，他们的产业发展以及人口流入情况，他们的供需情况也存在很大差异和分化。

而三、四线城市全国的库存去化周期比2013 年地产开发商不愿意拿地投资开工时更高了，所以这一点使得我们相信在这个时间点虽然房地产投资非常非常低位，但不要寄希望于又开始一个很强的新的上升周期。这是我们一个关键宏观假设，房地产投资增速有5%的话已经是一个很不错的结果。今年政策基调是要去库存，还不到适宜增加供给的时候。

还有一块是基建投资增速，这个现在来说也有些争议，但有一点是很清楚的，我们不能脱离财政约束来谈基建保增长。虽然财赤率目标上提，但如果财政收入增速下降，那么即使财赤率上提，我们也可能看到财政支出增速下降。

今年财赤率目标上提，是要推进减税，这个推进会有积极的影响，而财政开支当然还是有压力。这个角度来讲，如果中央财政配套资金有约束，那么整个政府投资规模一定有约束，投资者有期待地方政府完成债务置换后再度加杠杆支撑基建，但这个点今年很难出现，因为地方债债务置换去年刚开始，有明确的3 年时间表路线图，今年就去期待地方政府去加杠杆撑基建为时尚早。今年基建增速在去年的高增速背景下我们做了个估算，考虑中央政府配套的比例，今年新增财政支出情况基建占比用一个乐观假设，50%用在基建，这个假设很乐观了，在去年17.3%的增速下情况，今年基建增速会在14.8%，增速很不错了，去年已经很高了。

今年制造业投资，出口的贡献、消费都应该会有些变化，但对经济判断影响有限，我们和市场一致预期也没有太大分歧，这里不展开。外部我们会更多讨论美国经济，现在更多影响市场的汇率预期和流动性预期，这个我放在后面汇报。去年资本市场大牛市对经济增速的正贡献其实不小，所以今年完成6.5%的目标，政府已经很不容易了，投资者不能再有过高的预期。一言以蔽之，总需求增速是下行的，轻易地用复苏这个词未必合适。

在这个背景下，我们不是特别担心真正意义上的通胀，我们也不相信滞胀，但投资者阶段性可能会去担忧。滞胀至少是要持续地看到总需求低迷与通胀高企并存。没有特别供给层面原因，持续很难，但是资本市场上的投资者有时会很在意或者放大短期波动，资市场通胀预期波动可能阶段性比实体、比政策层更大，我认为这个可能性存在。而且很多投资者不会仅仅看核心通胀，会因为整体CPI 的数据影响他们的对通胀的判断以及货币政策预期，这个因素在后面可能会阶段性影响到市场。

今年有一点是确定的，经济的实际增速目标虽然下调，但M2、社融等都上调，所以最后通胀预期以及最后的CPI 数据上升是正常的。从食品供给来看，今年猪肉等价格确实性的还要继续涨价，不确定的是涨幅，我们预计猪肉在夏季涨幅可能比较大。这个时候CPI 数据高企，投资者的货币宽松预期可能会变化。

流动性预期，汇率预期还有一个变量，美国。美国经济也有一定争议，有人认为需要降息甚至重启QE，而联储之前给的指引是今年加息4 次，这个很高，我们的看法是今年是2 次加息，一次6 月，一次是9 月，因为我们预计这个阶段通胀会比较高，而且这个通胀是消费者支出支撑的。

要看经济领先与波动的部分，都是看投资。但是美国经济和中国经济有个很大的不同，就是要高度重视它最核心的部分：私人消费。这个占比在70%以上。所以本质上是消费驱动投资，美国经济强，是要消费者有收入，有信心，消费者信心在美国也是非常核心的指标，消费者支出推动零售，零售推动制造生产，这里面可以用库存周期跟踪，但其实是被动的，关键你要看消费者支出，所以海外分析美国经济，用库存周期的比较少。

制造生产影响就业和收入，这是一个循环，但总体，美联储的核心目标，就业和通胀都是滞后指标。如果是要看美国经济核心驱动的话，如果看到消费者收入下滑、消费者支出下滑，那么这个是美国经济增长的根基性问题，所以美联储的政策目标是就业和通胀，但它得盯住一系列影响它们的指标，核心是消费者。美联储加过一次息之后发现，消费者支出增速明显下行，消费者信心也往下走，消费者信心本来也受金融市场预期影响，加息了，担心美股大牛市走出拐点了，这里面有财富效应预期问题，所以这个问题使得金融市场对美联储也重要，虽然不是直接政策目标，最后肯定还是要把握主要矛盾。

总之过去的一个阶段，影响一连串后续美国经济的延缓包括所谓库存周期的调整，核心的问题是美国消费者收入增支出降，缺信心。这个是美联储现在担心的问题。

但是大家要注意，最近开始发生了消费者支出的反弹，如果该支出可持续，联储绝对具备加息基础，之前美国消费者收入增速没有出现明显下降，是上升的。消费者的基本面是非常牢固的，一旦消费者信心回来，支出恢复，大家一定会看到一连串的美国增强，以及通胀的继续上升。所以美联储现在还在政策观察期，3 月不会加息，但我们认为美国经济的基本面是健康的，未来通胀会继续上升，联储的货币政策需要回归正常化，在目前极低利率水平上需要加息，因为消费者支出回升会提升未来的通胀压力，我们预计今年美联储会加两次息，第一次在6 月，第二次在9 月。在4、5 月份市场看到通胀以及其他数据，对于6 月加息的预期就会逐渐上升，这会影响美元以及影响人民币汇率预期。

在此总结一下我们的关键宏观假设：

1、这个阶段周期股的表现，一方面也体现出投资者的经济预期其实是不错的。但是地产投资的一个上升，大概率受到一个非常强的制约，今年的目标是去库存而不是增加库存；

2、基建投资在财政政策没有很大的变化前提下，今年增速比去年低。

3. 我们不担心持续的通胀与滞胀，但CPI 读数短期波动会有，投资者的货币宽松预期可能相应变化。

4. 美联储今年会加息2 次，届时要关注美元以及人民币汇率预期的变化。

所以此时此刻，股市投资者预期算是在一个比较好的时间窗口，但有时预期高于现实，未来这些因素的变化，也会使得市场将承受一定下行的压力。

那么市场在什么时点能见底？真正的市场底部是交易形成的，要去预判具备相当的难度，往往是我们蓦然回首，发现底部已经走过。如果要用技术手段去估算一个理论上大概率的极限位置，在盈利预期与流动性不存在特别大的问题的情况下，这个核心要把握的其实是风险偏好的极值，这是一个复杂问题，所谓人心难测。我们倾向于认为2012年11 月底A 股市场的风险偏好是一个非常低的位置，当时市场经历了两年多的经济下滑，对于成功转型的预期水平，包括小股票总体也都处于下行市，市场上的赚钱效应很差。所以基于我们对于中国经济中期的信心，我们觉得那个位置的风险偏好基本是个极

限低位，然后通过调整风险收益率，基本可以得到一个理论极限底部位置，这是一个理论上不应该被有效击穿的位置的概念，但具体调整风险收益率的技术手段，其实还会存在一些区别，所以这个结果也还会有一些差异。

另一个相关问题是，如果投资者认为股票市场下行压力出现时，投资者应该如何应对，如何做好防御？在此探讨一个策略性的问题，当然策略越具体，就可能越有局限性，即使是对的，也可能被市场自我消化与消灭。所以我们更多的是在汇报我们对于投资策略的理解。

我们看历史上的实际情况，A 股下行时，前面的四轮，到底是谁防御性最好，这个其实是一直在变化的，就是说有可能你看到的是周期品，在04 年05 年的防御，有可能你看到的是金融、地产、食品、饮料和医疗，你可能看到建筑、农药，比如下行期相对收益前五名的话，通讯、计算机、社会服务都有可能成为很强防御的。一定程度上它提醒，我们不能简单地说消费就是最好的防御，也不能一味觉得低估值防御性就做好，更不能简单地抛弃成长用周期去防御。

然后，我想说的是，现在在部分投资者中依然流行的，一些关于低估值，关于pe/g 的讨论，也都存在误区与陷阱。

防御性中估值的陷阱，比较直观。市场本身基于相当程度的理性预期有一个隐含的估值体系，有些行业有些公司确实应该享有更高的估值，所以泛泛的说低估值更有防御性其实容易出问题。当然最显然和极端的例子是周期品。比如说我们去看周期品，04 年到05 年市场下行时，子行业防御性最好的是交运，主要是航空，因为航空受到SARS 影响基数非常低，04 年-05 年景气显著上行，那么在航空股起步的时候，业绩是很差的，估值是很贵的，等它业绩到高点，估值下来，防御性也就下来了。这个其实不是长周期的盈利增长，航空股其实在人民币升值前也并没有很大的故事与想象空间，但是航空股在那个阶段表现第一，是因为在下行市中，风险偏好低折现率高，中长期的盈利预期折现后影响都有限。虽然航空的高景气很可能是短期的，但是当时市场是认可的，因为当时这种高景气是稀缺的，风险偏好下行时，投资者会更倾向于牢牢抓住这些景气股。周期板块是个极端显性的例子，其实不同行业，不同公司，我们过度用估值去评价它的防御性时，也都会出问题。

防御性中pe/g 的陷阱是什么？和我们讲的估值的陷阱其实是一样的，pe/g 是个简化方便的指标，在我们讨论增速稳定的消费股的投资价值时，是有价值的。但是目前有些投资者在讨论哪些成长股可以拿哪些股票便宜，也在用16 年的pe/g 去筛选衡量，这可能就有问题。

当我们在看公司的时候，很多时候他们的盈利增速是变化的，所以盈利增速能够上升的公司是非常有吸引力的。比如说我们前面四轮下行第一名都是当年业绩增速能够上升的，而且上升很显著，这是非常重要的。

我们在一个风险偏好上行的泡沫市里面会发现很多涨幅最前面的，当年业绩增速未必是上升的，未必是马上能看到景气的，而是中期想象空间巨大（天花板非常高）的股票。

股指下行时，经济增长与整体企业盈利增速绝大多数时候是下行的，而这个时候还有行业，有公司能够业绩增速提升，是非常不容易的，所以即使它是周期股，即使它估值不低，即使它中长期盈利增长的想象空间未必很大，但这些公司股票在下行市中相对收益还是会非常好，这就是我们所说的防御性。

那么如果用pe/g 去衡量呢，就进入陷阱，当它启动的时候，也是应该买入的时候，业绩相对低位，估值相对高位，增速比较高，似乎他是不“便宜”的，pe/g 不理想，但是等到他景气上升，增速提上来之后，一般来说他的估值开始下移，pe/g 看上去不错了，便宜了，但其实很可能股票已经到高位。所以用当期pe/g 除了pe 本身有局限外，还弱化了景气的上升，所以相对更适合景气平稳的消费股。当然，其实即使是消费股，也有些景气处于上行，有些景气下行。

接下去一个技术性问题是补跌，补跌有比价效应，有心理因素，有强制砍仓的技术性原因。但总之，投资者最后愿意拿的是，眼下以及可见未来他认为景气确定性强的股票。

但到最后，他们这些股票也可能被减持，尤其是出现金融危机的情况。但是如果没有金融危机、踩踏这样的极端情况，即使我们考虑比价效应，心理因素，你会发现当期高景气的股票即使到最后阶段可能也未必有明显的补跌效应。我们前面的宏观基准假设其实也体现出我们不认为会出现中国经济硬着陆或者危机的状况。

那么我们看下没有金融危机的04 年到05 年、11 年到12 年下行市中，收益排名最好的行业在指数最后下行的阶段中也都还有相对收益或者说领先多数行业，没有明显补跌。

比如交运行业在最后一跌的阶段相对收益7.7 个点，房地产是3.8 个点。12 年房地产销售是景气上升的一年，也提到了所以到13 年市场期待地产投资回升。12 年虽然主板和创业版指数整体也是下跌，但是有些结构性行情产生了一些赚钱机会，比如一个是苹果产业链，第二个是房地产，他们是在上升，不管它是短中期上升，景气上升市场愿意紧紧拥抱。当时他们比虽然想象空间巨大，但还没看到景气上升的传媒互联网行业强，也比景气平稳的消费股强，他们才是最好的防御。

我们这里再举一个海外案例的话，我们就简单举一个，就说NASDAQ 的泡沫有些人担心会破灭，他在下行的过程中需要进一步的过程，但是从2015 年7 月至2015 年12 月，纳斯达克指数难以再创新高，期间纳斯达克指数下跌1.2%，但FANG 组合的Facebook、Amazon、Netflix 和Google 的业绩向好持续驱动股价，FANG 指数走出独立行情，2015年7 月至12 月上涨42.8%；而在2015 年7 月时，Facebook PE 为95.9 倍，Netflix PE为257.3 倍，Amazon 处于亏损状态，纳斯达克综指PE 为30.1 倍，可以看出FANG组合估值是远高于纳斯达克指数的估值。

当然，不是说估值完全不重要，如果我们承认市场永远完全有效，那么我们就不需要再去考虑估值，但显然市场是有波动的，所以我们倾向市场不是纯粹理性的，所以估值依然是一个考虑股票定价是贵还是便宜的基准，但不是作为防御性的最核心因素。那么我们也依然认为任何东西都有它的价格，当市场定价过于贵时，它的配置价值自然也就会变化。但这要让位于我们想强调的第一点：下行市中，当期景气的重要性超越估值，所以投资者要做好准备接受当期景气在估值上的溢价。

这个我们才认为是市场的核心逻辑。那么在这种逻辑下，我们去对比下估值，对于估值，如果单纯的考虑估值问题是不行的，他反应的是市场的预期，它不是市场完全有效的，去寻找相对风险的平衡点，估值虽然是一直上行的，因为经济不是很景气，所以我们单纯看估值的话，有下行适中、有绝对收益的股票，这些是抗跌的，是有绝对收益的，这些股票估值要比没有绝对收益的高，但是景气还是我们刚刚的逻辑，因为估值本身不管是防御也好还是进攻也好，如果单纯由这个因素去买都是不成形的。

如果讨论防御是只考虑低估值还是高估值，会存在一些问题。比如一些低估值的所谓的周期股的景气是在下降，有可能比某些成长股的景气下行的更厉害。所以最核心的还是景气，最后投资我们是综合考虑的，所以景气对我们来说是第一，估值对我们来说是第二。

从博弈因素考虑机构的配置情况，因为下行市到后期部分资金前期被套牢，机构投资者存量博弈的重要性也就会有所上升，虽然这不是核心因素，但也要有所考虑。尽管只能看到去年四季度底的数据，不能给他太高的的权重，但是还是有一定的参考意义。而且相对收益在越后半程越重要，越到后半程的时候，到一定程度会上升。我们对这些因素赋予一定权重之后，我们做了下面的行业配置。所以对我们来说的话，我们可能会看到很多匹配，核心的话我们是按照这个来排序。基于我们的理念：景气是最好的防御，我们采取景气第一，估值第二，机构配置第三的原则进行行业配置。关注二线地产、养殖、白酒、新能源汽车、PTA、医药生物、休闲服务，汽车。

细分看，地产我们推得是二线地产，二线城市严格来讲还不是所有的二线，二线城市之前房价确实比较低，所以当通胀来时它能够传导心理因素，但是有些二线城市房价还是非常高，很难成长。三线城市中五年城市房价是没有上涨没有下跌的，到处是大量空置开发商的楼盘，我们不会因为上海涨价而去抢，我们还是属于观望。从这个角度来讲，景气从这个角度来说，我们还是只谈二线，这个影响我们对宏观的整个判断。对于农业，我认为是有景气的，关键是供给能够马上投放这个是农产品的特点，如果说大宗商品对于国债来说是个很麻烦的问题，就是产能非常低，一次产能投放产能就立马上升。但是我们看农业产品的产能周期，他的产能在不断的去化，所以从这个角度讲在需求很稳定的状态下，农产品的供给端还是在不断收缩，容易产生连锁效应，鸡价涨了，猪肉价很容易就涨，所以从这个角度来讲，出现上升是大概率。尤其是是在看供求的第三季度，是景气的。但是如果放在长期来看，这个景气会下行，但是对于被周期性的来说他的股票在上升时候会有相对收益。猪周期对CPI有影响，如果我们看到猪肉的价格上涨的

话，我们会看到其他消费品提价，我们会看他的供求关系，总之，他有这个影响力，所以这个使我们后续能够向上。对于新能源汽车，尽管估值相对较高，但是我们观点是景气比估值更重要，我们是看好的，我们去看他的产业链的话，有一些还未被二级市场充分去炒的，比如说电解液，这个我们行业会有具体的报告。这种我们能够看到他的需求是好的，对于估值，不是那么重要，它是早期的成长股，他当然应该给高估值，除非对于他中期有个证伪性的判断。PTA 与之类似，真是看到他的亏损和环保的约束，造成它的价格是有持续性的，如果油价上涨的话，他的反弹力度会非常强，所以先从景气在讨论估值匹配性，再考虑机构配置情况，去决定最后的行业配置。结合我们的理念与行业研究员的推荐，我们构建包含20 个股票的组合，这个是我们用景气去防御的组合。

那么最后，我简短讲一下主题，各个市场都有主题投资，但A 股市场的投资者构成与风险偏好使得主题投资也一直是策略的一部分，它往往是需要自上而下跨越行业，涉及公司往往也不是行业白马主流逻辑。但主题盛行与持续总体是需要一定风险偏好支持的，二季度做这个主题会是比较困难的，所以我们的主题必须精选，即使主题我们也要关注景气，关注确定性。 我们认为今年保增长加码是确定的，二季度经济增长是有压力的，但是我们不会看到大的强的刺激放水，这里面有通胀的数据要观察、有汇率的约束，房地产可以推进去库存，但要迅速有效提振经济还是要靠基建投资，项目开工会加速推进，但总量还是有约束，所以会是结构性的利好，类似地下管廊这些供给不过剩确实有需求的投资会最受益，也就是说景气是趋于上升。另一块是互联网彩票，对于我们来说我们不会用成长或者周期去禁锢我们的配置，互联网彩票是能够产生高景气的，去年暂停，今年如果重启，那么很可能产生爆发性增长的景气，今年财政推进减税，在增收里面互联网彩票也是个很好的领域，今年可以看到体育赛事非常多，在欧洲杯之前重启互联网彩票这个景气度会是非常高的，所以这个对于我们来说也是个非常好的主题。当然重启前会有一些步骤程序，根据政策逻辑是可以去跟踪的。

我的汇报就到这里，最后一个小结在：今年投资股票的预期收益率要降低，要赚钱要把握好波段，市场极度悲观时是会有买入机会的，但市场进入躁动后期了，就要开始想想防御。防御用pe 或者pe/g 衡量都是不充分的，我们认为最好的防御还是景气。祝大家投资顺利，一切如意！

风险提示：经济数据不及预期