事件：公司公布2015 年年报，全年实现营业收入112.94 亿元，同比增长15.05%；归母净利润25.10 亿元，同比增长20.06%；EPS 为0.93 元。公司同时公布2015 年利润分配预案，拟以2015 年12 月31 日总股本27.06亿股为基数，向全体股东每10 股派发现金股利6 元(含税).

　　点评：

　　收入、利润增速符合预期，非酱油类业务贡献主要增量。公司Q1-Q4 单季度收入增速分别为14.2%/10.0%/10.0%/24.9%。分产品看，酱油实现收入67.2亿元/+6.6%，虽未达到预期，但加快布局了多层次产品和个性化产品，为参与多层次竞争提供了条件，未来有望在各层次进一步提高市占率；蚝油实现收入17.8 亿元/+32.9%，新品逐步投放，市场份额持续增加，呈现从区域向全国发展的态势；调味酱实现收入18.1 亿元/+18.2%，各产品均表现活跃，存量产品与新品叠加展现了酱类发展的后劲；其他产品实现收入8.6 亿元/+54.5%，醋类、料酒等新品利用公司品牌、渠道和品质优势，未来发展潜力较大。展望2016 年，我们认为随着对市场、产品、产能、人力等方面变革的进一步深入，公司有望实现收入129.9 亿元/+15%、净利润30.1 亿元/+20%的目标。

　　毛利率增长+费用稳健投放，盈利能力再创新高。2015 年公司综合毛利率为41.94%，同比增长1.53pct，主要受益于成本下降以及产品价格和结构的提升，其中酱油毛利率44.33%/+2.42pct，调味酱毛利率44.09%/+3.33pct，蚝油毛利率36.89%/+1.67pct。费用率方面，2015 年期间费用率为15.17%，同比增加0.01pct；其中销售费用率为10.87%，同比增加0.17pct，主要是由于构建渠道而加大了市场推广费用，如广告宣传费等；管理费用率为4.74%，同比下降0.22pct；财务费用率为-0.43%，同比增加0.07pct.

　　行业集中度提升强者恒强，产品结构升级与品类延伸是中长期动力。公司是调味品行业龙头企业，市占率约为10-15%，随着消费者对于食品安全、产品品质等问题重视度的提升，品牌企业市占率未来仍有进一步提升的空间。此外，公司通过产品结构升级和品类延伸打开发展空间：1)产品结构升级，公司注重高端产品的研发与推广，目前公司酱油的产品结构已由前期的3:6:1调整为35%/50%/15%，未来高端占比仍有进一步提升空间。2)品类延伸：近年来公司非酱油类产品保持快速增长的态势，市场反馈和拓展效果良好。未来随着江苏工厂的投产，预计公司非酱油类产品将进一步丰富和发展，成为公司的重要增长极。

　　盈利预测与投资建议。我们预计公司16-18 年EPS 分别为1.10/1.29/1.47 元，给予公司2016 年30xPE，对应目标价33 元，维持“买入”评级。

　　主要不确定因素。行业竞争加剧，食品安全问题，原材料价格波动风险等