【中信建投 宏观】证伪“强刺激”——2月份宏观数据半月报

黄文涛 胡艳妮 文涛宏观债券研究

一、投资增速弱回升，房地产回暖可能是主因

2016年1-2月，全国固定资产投资38008亿元，同比名义增长10.2%。从环比速度看，2月份固定资产投资增长0.83%。

一是，1-2月固定资产投资累计同比增速虽高于15年全年增速，但除12月以外，仍然低于15年其他各月累计同比增速，表明投资同比增速在趋势上已经出现下滑。实际上，我们认为，16年1-2月增速高于15年12月的全年增速，并不能说明16年1-2月投资出现好转，从近年同期表现来看，投资也明显地步入下滑通道中。比如，10年同期增速为26.6%，11年为24.90%，12年21.5%，13年为21.2%，14年为17.9%，15年2月为13.9%。因此，我们认为，像“16年1-2月累计同比增速略微高于15年全年增速”的这种波动，虽然原因值得探索，但并不足以改变趋势。

二是，从主要投资构成部分来看，制造业投资、基础设施投资以及房地产开发投资三者表现不一。制造业投资方面，16年1-2月累计同比增速仅为7.5%，续创新世纪以来的新低，去年同期还有10.6%；基础设施投资（不含电力）同比增速为15%，也是近几年最低；只有房地产开发投资增速略有回升，3%的增速高于15年12月、11月、10月和9月累计同比增速，成为固定资产投资回升的可能原因。当然，增速较去年同期的10.4%仍然有大幅下降。房地产开发投资增速回升，又主要是近几个月房地产新政频出带来房地产市场回暖所致。但是，这一波回暖与以往房市繁荣有明显区别。一方面，回暖主要在一线及部分二线城市，占7.2亿平方米建成待售商品房近七成比例的三四线城市的房市仍然清冷；另一方面，在回暖的一、二线城市中，1-2月土地成交面积与以往各月份相比，并未明显增加，甚至还少于很多月份的成交面积，这表明，房市回暖仍以去库存为主，对未来投资的带动有限。因此，房地产回暖并不能挽救投资下滑的趋势。

二、消费增速季节性回落再现，经济下滑及供给侧改革降低收入带来阴影

2016年1-2月份，社会消费品零售总额52910亿元，同比名义增长10.2%（扣除价格因素实际增长9.6%。其中，城镇消费品零售额45303亿元，同比增长10.1%；乡村消费品零售额7607亿元，增长10.9%。

自15年10月以来，社会消费品零售总额同比增速回升至11%量级水准，主要受国庆黄金周、元旦以及春节等节假日影响。随着春节过去，消费增速回落是自然而然的。除开季节性因素，经济下滑以及供给侧改革通过影响居民收入，也将给消费增长前景带来阴影。此外，人民币汇率的逐渐企稳，可能会继续推动居民境外旅游和消费，挤占国内消费空间。总体上，消费增长率中枢还将下移。

三、工业增加值增速再创新低，内外需疲软使改善乏力

2016年1-2月份，全国规模以上工业增加值同比实际增长5.4%，增速较2015年12月份回落0.5个百分点。2月官方PMI为49.0%，为11年11月以来的新低值。从各分项指数来看，PMI回落表明：一是去库存和去产能速度减缓，而新产能尚未形成；二是整体需求未见改善，国内市场情况比国外更为严峻；三是总体上旧动能大幅衰落，而新增长动力远未形成，经济下行压力没有改善。

从工业门类来看，1-2月，制造业增加值同比增长6%，前值为7%，是近年来新低，证实了PMI数据的判断；采矿业增加值同比增长1.5%，前值为1.4%，继续回升，虽然去年同期值高为4.2%，可能与去年底开始钢铁、煤炭等产能过剩行业去产能加快，以及铁矿等国际大宗商品价格略有回升有关；电力、煤气及水的生产和供应业增加值同比增长1.5%，前值为-0.8%，虽然工业用电量一直减少，但1月以来全国范围的极寒天气，以及春节因素，对生活用电、燃气和用水的需求量增加，可能是该行业增加值增速回升的主要原因。

四、增速回落，数据证伪“强刺激”

1.货币供应量M2增速回落与基础货币减少有关

在派生能力一定的情况下，基础货币是货币供应量M2的源泉。基础货币的投放是央行实施资产业务的结果，资产总量的扩大过程即是基础货币的净投放过程。2016年1月，央行总资产由前值的317836.97亿元剧增至337038.84亿元，净增近20000亿元；相应地，储备货币则由276337.49亿元增至290411.80亿元，净增达14000余亿元；作为“蓄水池”的另一负债项“政府存款”也相应地增加，由27179.03亿元增至31099.77亿元，增幅也有3920亿。政府存款的增加，抵消了总资产对基础货币的扩张效应。即便如此，在储备货币仍有高达14000余亿的增幅推动下，16年1月M2同比增速较前值继续升高就不足为怪。

另一方面，在外汇储备不断下降的情况下，公开市场操作等新型工具是央行扩张总资产进而投放基础货币的主要方式。16年1月，外汇储备规模由前值的248537.59亿元降至242092.21亿元，降幅为6445.38亿元。相应地，1月份央行通过逆回购、国库现金定存以及MLF等手段净投放流动性大概为21775亿元（实际上，央行资产中“对其他存款性公司债权”增幅为25300余亿元，两者3600亿左右的差额可能是PSL的规模）。

对于2月份而言，外汇储备继续减少，降幅约为1850亿元；逆回购、国库现金定存净投放流动性为650亿元；PSL为356亿元；1月通过MLF投放的但2月未到期的流动性为8625亿元；1月通过国库现金定存投放的但2月未到期的流动性为800亿元；新增MLF1630亿元。可以看出，2月央行总资产较1月大概减少11000余亿元。即使考虑到负债方“财政存款”减少可对冲资产项减少对基础货币的影响（即财政发力，释放流动性），2月基础货币仍然大概率是减少的。因此，M2增速出现下降。

2.信贷增幅降低证实异常波动，“09式”强刺激证伪

1月新增贷款为2.51万亿元，数据出来后，我们认为信贷数据抢眼仅属于异常波动，2月份当月人民币贷款增加7266亿元，同比少增2970亿元。给我们的判断做了最好的脚注，也证伪了市场对“09式”强刺激的担忧。

其一，16年2月各项贷款余额同比增速为14.7%，1月为15.3%。实际上，2015年7月-10月同比增速均在15.4%-15.5%之间。16年2月增速并不显眼，考虑到基数效应后（15年2月该数据为14.3%），该增速就更寻常了。与此相对比的是，在09年“四万亿”时期，各项贷款余额同比增速最低值都在20%以上，最高到过34%。

其二， 09年的时候，2月新增人民币贷款多达10700亿元，而08年2月仅为2434亿元，表明受“四万亿”政策鼓励，09年同时期信贷投放大幅提速。反观16年2月，新增人民币贷款仅为7266亿元，这一数据少于15年绝大多数月份，更少于15年2月的10200亿元。从2月数据来看，新增信贷已经“泯然于众”，怎么能体现强刺激呢？新增中长期贷款同样如此。

其三，居民新增中长期贷款由1月份的4783亿减少至1820亿元，这与2月房屋和汽车销量降低有关。15年11月至12月，商品房销售额分别为7829亿元和10220亿元，而16年1-2月合计销售额为7435亿元；15年11月至16年1月，汽车销量分别为250.9万辆、278.6万和250.1万辆，而16年2月销量仅为158.1万辆。当然，随着2月房产新政密集出台，从2月底开始，房地产逐步回暖，而往往从每年3月开始，汽车销量也会复苏（恢复到200万量级），3月居民中长期信贷数据可能会有较大幅度增加。不过，房地产不可能再恢复过往的火爆行情，且将以分化为主要特征。房地产复苏在信贷方面难以支撑“强刺激”判断。

其四，新增企业中长期贷款5022亿元，如果不是1月份的10600亿元过于耀眼，16年2月的这项数据并没有什么特别之处，不应该引起对“强刺激”的担忧，毕竟15年2月新增企业中长期贷款为5036亿元。

3.受新增贷款和未贴现银承拖累，社融大幅减少，融资需求依然疲弱

首先，新增人民币贷款为8105亿元，1月该数据为25370亿元，骤降17265亿元，1月新增贷款数据已被证实为异常波动，2月才是正常表现。

其次，受票据事件影响，2月未贴现银承较1月锐减5033亿元。实际上，自放开存贷比考核以及央行逐步采取MPA来综合考核信贷规模以来，以票据冲贷款规模的做法逐渐丧失了必要性。不过，在银行不良贷款率攀升而信贷规模难以做大的情况下，银行还是有以票据冲贷款规模从而降低不良贷款率的需要。当然，随着监管趋严，以及不良贷款处置等逐渐摆上日程，票据规模在社融中的地位将降低。

再次，新增委托贷款自去年底以来也保持了相当的规模，原因可能有：一是，房地产市场交易活跃带动委托贷款增长，比如公积金个人住房委托贷款；二是，个人或企业的闲置资金追求高收益催生委托贷款理财。

最后，在新增贷款、票据以及委托贷款难以持久推高社融的情况下，社融的重要来源将是公司债券以及股票融资。不过总体上，1月份亮眼的社融数据仅仅是昙花一现。

总体上，投资、消费以及早先公布的进出口数据均表明，宏观经济仍然非常寒冷，而中国经济增速放缓，又加剧了全球经济的严寒程度。中国与世界经济形成了低水平共振格局。季节性因素，以及短期政策刺激，难以改变经济下滑的趋势。16年经济工作报告进一步明确了供给侧改革的政策取向，并将尽可能降低刺激性总需求政策的可能性，这种以结构性改革为核心的增长方式转变，在重塑经济质量和竞争力的同时，在相当长时间内，将不可避免地面临经济增速持续放缓的局面。当然，剧烈的断崖式经济下滑的可能性很小，不过，这需要政府勇敢承担起加杠杆的重任，毕竟在短周期内，“三驾马车”只有投资中的基础设施建设投资能够被政府所操纵。将足够多的便宜资金提供给政府，是确保政府完成这一任务的前提。另外，在工业增加值方面，在供给端方面，降成本、降杠杆、去库存等事关整体改革成败，在1月信贷和社融数据已被证伪的情况下，将足够多的便宜资金提供给企业和居民，同样具有重要意义。无论如何，在经济增速大为放缓的情况下，利率中枢必须要下移，要调整的只是加杠杆的主体。