本文作者为国泰君安证券研究所董事总经理、首席宏观分析师任泽平，2015年新财富最佳分析师第一名。授权华尔街见闻发表。

　　事件：中国2月新增人民币贷款7266亿元，预期1.2万亿元，前值2.51万亿元。中国2月社会融资规模7802亿元，预期1.85万亿元，前值3.42万亿元。中国2月M2货币供应同比13.3%，预期13.7%，前值14%。

　　点评：
　　1）核心观点：信贷和社融大幅回落，经济强刺激证伪，周期复苏幻灭。经济强刺激必须看到信贷的持续快速投放（如2009年上半年），但是2月份信贷社融大幅回落，经济强刺激被证伪，表明1月份2.51万亿的天量信贷主要受早放早受益、去美元债务、庞氏融资滚动、轨道交通稳增长、一线核心二线城市房地产销售旺盛等因素带动。

　　钢材、铁矿石等周期品在补库完成后缺乏投资需求接替面临过剩产能复工和价格回调压力，周期复苏幻灭，2月PMI、出口低于预期。

　　建议以“休养生息”为主，向低估值有业绩板块抱团，推荐黄金和大都市圈卫星城房市，关注资产证券化、国企改革、一线房市新一轮调控、二线房市、轨道交通加码等。

　　2）信贷大幅低于预期，证伪经济强刺激。商品房销售旺盛，居民中长期信贷增加1820亿元，同比少增44亿元。基建储备项目年初集中投放，企业中长期信贷增加5022亿元，同比少增14亿元。票据融资减少583亿元，与加强监管有关。居民短期信贷同比减少2110亿元，购房需求对消费需求挤占。企业短期贷款同比减少163亿元。股市调整，非银金融机构贷款减少722亿元。

　　

　　3）融资总量大幅低于预期，表内外双降。融资总量同比增速11.91%，增速比上月下降0.55个百分点。表内信贷占比大幅提升，其中人民币信贷同比少增3332亿元；人民币对美元贬值，企业继续去美元债务，外币贷款同比多减423亿元。

　　表外信贷占比下降，主要与监管严格承兑汇票大幅下降有关。其中，委托贷款同比多增351亿元，信托贷款同比多增270亿元，承兑汇票同比多减3115亿元。直接融资量比齐升，企业债券同比多增151亿元，股票融资同比多增268亿元。

　　
　　4）货币增速略低于市场预期，与新增信贷大幅回落有关。M2增速为13.3%，低于上月末0.7个百分点，但仍高于15年13%的目标。市场流动性充足，2月公开市场操作净回笼3105亿元，当月同业拆借加权平均利率为2.09%，比上月低0.02个百分点，比2015年同期低1.55个百分点。

　　财政存款减少1690亿，显示稳增长继续发力。企业存款减少1.48万亿元，可能受春节因素影响。M1同比增速17.4%，与企业存款减少有关。非银存款同比增加7759亿元。

　　5）钱去哪了：资产泡沫大于滞胀风险。广义货币供应和名义GDP增速的裂口不断张大，超发货币未流入实体经济，落入流动性陷阱。钱去哪了？可能一方面是维持债务循环和庞氏融资滚动，资金大量沉淀从而导致货币流通速度下降；另一方面先后推升股市房市泡沫，再次表明当前结构性和体制性问题难以通过总需求管理政策解决，改革是唯一出路。

　　近期大宗和周期品价格普涨，滞胀预期再起。超发的货币天然地追逐供给弹性小需求弹性大的商品。考虑到产出缺口、严重产能过剩和需求不足将制约货币向PPI、CPI的传导程度，超发货币对资产泡沫的影响程度将远远大于实体滞胀风险。2月CPI反弹主要受季节和天气短期因素影响。

　　经济史上，70、80年代两次滞胀主要跟石油危机有关，在经济衰退期超发货币一般推升股市房市泡沫，而非推高CPI、PPI等，这也是为什么全球为通缩困扰而不得不加码QE甚至负利率的原因。

　　超发的货币被股市房市泡沫吸收，但未流入实体经济，因此未传导到CPI、PPI等。2015年6月前后市场曾因猪价上涨而担心滞胀，我们提示“没有通胀，拿掉猪以后全是通缩”。现在我们再次提示市场，资产泡沫大于滞胀风险。

　　6）周期幻灭。近期由于货币超发、经济强刺激预期、补库需求、春季开工备料、两会期间重工业停产等因素，钢材、铁矿石等大宗商品出现连续逼空行情，并带动铜、焦炭等生产资料价格大涨。

　　在时间窗口过后，随着经济强刺激被证伪（轨道交通因为可以带动商业开发有望增长，但地下管网、棚户区改造等地方积极性较低）、一线房市新一轮调控、三四线去库压力大（三四线占房地产投资80%）、短暂的补库需求之后投资需求跟不上、两会后复工、以及传统行业严重的过剩产能可能死灰复燃，大宗周期品价格面临回调压力，钢材、煤炭等价格甚至面临怎么涨上去怎么跌下来的风险。

　　预计后市大宗周期品价格可能分化，生产属性强、主要靠投资需求支撑的钢材、铁矿石、煤炭等价格面临大幅回调压力，黄金等金融属性强的商品价格受欧洲中国加码放水继续上涨，原油受地缘政治影响较大。

　　我们前期提出“休养生息”，建议向低估值板块抱团，推荐黄金、大宗、房地产等，随着“刺激证伪、周期幻灭”，钢铁、铁矿石、煤炭等价格缺乏需求支撑面临回调压力，继续推荐黄金和大都市圈卫星城房市，关注资产证券化、国企改革、一线房市新一轮调控、二线房市、轨道交通加码等。

　　7）在增速换挡期，我们提出“转型宏观”框架以与传统的“周期宏观”框架相区别，判断未来3-5年经济L型。在去产能去杠杆和供给侧改革完成前，经济将持续在底部调整，不会出现经济复苏，各界对此要有思想准备。

　　中国经济正站在历史的十字路口，公共政策正面临重大抉择。改革，将迎来曙光；刺激，则加速危机。改革从方案准备到落地攻坚的那一天，我们面朝大海，春暖花开。我在春天等你。