银行里的钱。

　　如果全社会货币扩张了4.6倍，那你的财富在过去10年里是否也增加了4.6倍呢？如果没有，说明你的投资收益率还是没有跑赢全社会现金和银行存款的增长速度，说明你在全社会的财富份额中等占比减少了。

　　或许你会质疑，这十年间人口不是也增加很多吗，是否人均货币扩张速度没有那么快？回答是，人口是增加了7400万，但这对于庞大的人口基数而言，10年只增加了5.7%，与4.6倍的货币扩大规模相比，几乎可以忽略。再看一下上证综指在2000年末至2010年末的涨幅，也只有35%。也就是说，你投资上证综指的收益率可以跑赢CPI（10年涨幅累计23%），但跑输了GDP，更却远远跑输了M2。

　　其实，能跑赢M2的主要是房地产投资，2001-2010年全国房价的平均涨幅超过5倍，若投资其他实物资产，收益率基本也可以接近或超过M2增速。如买珠宝玉器、古玩艺术品等收益率更高，黄金的涨幅大约在400%左右。

　　确实，18%的复合投资回报率是很难实现，巴菲特过去10年也没有这么好的业绩。记得06年我写过一篇文章，叫《买自己买不起的东西》，核心观点是投资实物资产，并加杠杆。但大部分投资者既买不起房子，更不敢加杠杆买房，只好买点股票，结果都跑输了。

　　2011-2015年：跑赢或接近M2增速的只有深圳创业板和深圳房地产

　　我曾在2010年的年末提出了今后10年包括房地产在内的实物资产涨幅肯定跑不赢M2，同时，看好股市能跑赢M2。如今5年过去了，M2从72万亿增加到了15年年末的139万亿，累计扩长了92%，年复合扩张率达14%。

　　但从房价的涨幅看，有研究机构统计，过去五年来（2010年年末至2015年11月），一线城市房价累计上涨45.53%，涨幅明显。相比之下，二线城市的涨幅仅为10.73%。同期，三四线城市房价同比涨幅不断递减。一线城市中，深圳市新建商品住宅价格上涨77.2%，为全国之冠。

　　但其他实物资产价格的涨幅都趋小，甚至下跌，如黄金、白银等贵金属，钢铁、煤炭、有色、石油等大部分品种的价格都出现了大幅度下跌。而珠宝玉器、古玩艺术品等价格的总体走势也已经回落。

　　但是，五年多前我认为应该会风水轮流转的股市却表现不佳，上证综指只上涨26%，其他各类指数的涨幅也不大，唯一超过M2增速的，是深圳创业板指数，上涨了139%，表现次好的是上证380指数，上涨了58%。此外，像香港恒生指数和国企指数，在过去5年里，竟然是下跌的。倒是美国的标普500和纳斯达克综合指数分别上涨了63%和89%。

　　跑赢M2要靠稀缺、并购和讲故事

　　回顾一下我在2010年末的预言，可谓对错参半。对的部分，是准确判断了实物资产投资高收益时代的结束，尤其是对黄金及大宗商品价格将出现回落拐点的判断，对古玩及艺术品价格涨幅回落的预判都分别在2011年及以后几年得到了印证。此外，我预测的金融产品将成为主流资金的主要去处，从目前看，中国也确实步入了金融产品时代。

　　但我对股市的乐观预测显然是错了，认为未来10年能跑赢M2。前5年上证综指只有26%的涨幅，根本原因是过去5年主板上市公司的整体累计盈利增速只有42%，不仅远低于M2的增速，也大大低于GDP的增速。而创业板指数为何能跑赢M2，是因为其过去5年的盈利增幅超过GDP的增速并接近于M2增幅。

　　既然过去5年中国的广义货币供应量增速如此之高，累计增加了92%，名义GDP增长了70%，那这剩下的16万亿货币去了哪里呢？估计大部分变成全社会债务的增量上了。但全社会加杠杆并没有带来企业整体盈利水平的相应提升，故社会的总体效率是下降的。也就是说，从盈利的角度看，是不应该投资股市的。

　　既然企业盈利增速下行不支持股市基本面，那为何股市还一度从2000点上涨到5100多点呢？这里面还是有M2大扩张的功劳，同时包括央行的6次降息提升估值水平。如2011年末，A的的平均市盈率为16.4倍，市盈率中位数为53.3倍，至2015年年末，平均市盈率为20.3倍，市盈率的中位数达到82.5倍。说明M2（风）还是起作用的。

　　讨论这这里，关于大部分人的投资收益跑输M2的答案已经逐步清晰了。即中国只有少数股票在过去5年中的盈利能够跑赢M2，所以，凭借基本面战胜M2的肯定是少数人。但可能还有部分少数人是通过“风”来跑赢M2的。即过去5年中新增的M2中有相当一部分是流入到各类可投资的资产领域的。不同的资产因受到“风力”的不同，其涨幅也大相径庭。

　　不少人为自己在15年的投资收益跑赢上证综指（26%）而窃喜，实际上，15年所有股票的算术平均涨幅达到63%，只是因为占总市值5%的市值最大的股票组合的年涨幅只有3.4%，从而拉低了上证综指的涨幅。而15年占总市值5%的市值最小的股票组合（共130只）的平均收益率达到142%。

　　很多投资者之所以没有获得超过算术平均的收益率，可能与频繁交易有关。因为持有这些高市盈率的股票不踏实。中国股票的年换手率是全球最活跃股市之一的纳斯达克2.5倍，所以，一些小市值股票能长期持有的话，收益率会更高。

　　可见，小市值股票因为身体轻盈，可以被风刮得很高。同样，创业板指数在13-15年的三年之内上涨了280%，除去盈利增长和利率下行的因素，超过2倍的涨幅应该归功于风的功劳。因为，创业板按可比口径计算，5年累计盈利增长71%。

　　小，不仅容易被风吹起，而且，也意味着稀缺和更容易被并购重组，小市值板块即便没有大风，也可以被各种“故事”吹得天花乱坠。有人统计，自06年年初至15年年末，每年年初买入市值最低的5%股票组合，10年的累计回报率达到61倍，每年回报率超过50%。此外，若买入市盈率超过200倍的股票组合，10年的回报率也接近800%，均轻松跑赢M2。

　　为何市盈率超过200倍的股票会有那么好的表现呢？是因为它们中的不少公司是因为盈利差而抬高了市盈率，它们会面临经营困难和重组需求。所以，在不能退市的潜规则下，故事就会随之而来。记得当年我负责君安研究所时，有财务功底很好的分析师们就构建了“未来三年公司现金流为负”的股票组合，结果该组合也远远跑赢大盘。

　　如今快20年了，股市的潜规则其实还未变，IPO限价发行、额度管理。所以，选股的策略其实还是一样，投资从小市值、稀缺品，从并购重组的预期以及富有想象力的行业入手。其实，房地产也是同理。一线城市相当于创业板。一线城市的核心区域的房地产属于稀缺品，核心区域的半径扩大一倍，土地供给就会增加三倍，稀缺性递减。

　　金融管制、货币扩张与贫富差距应作为投资的三个思考点

　　金融管制与物价管制一样，必然导致估值体系的扭曲，如果你认为未来金融开放是确定的，那么，你就投资那些因扭曲而导致低估的投资品。如果你认为金融管制在今后5年内仍将持续，那么，你就应该选择那些会因为扭曲而获取高估值的资产。事实上，过去20年来，管制一直存在，只是时松时紧。目前在人民币贬值预期及金融风险不断出现的背景下，金融管制应该加强。

　　M2增速之所以居高不下，与投资高增长有关，因为在三驾马车中，出口的贡献在减少，制造业和房地产投资增速在降低。未来五年，中国经济仍要维持6.5-7%的增速，还得靠政府投资来拉动，故货币膨胀会延续，M2增速估计要维持在12%左右。故投资要跑赢M2，还得靠风，因为企业盈利的增速不会高。

　　风的作用有多大，可以看一下香港的国企指数表现，过去5年，国企指数下跌了24%，即在香港这个没有大陆M2增速带来风的市场上，国企股票表现很差。但同期AH溢价指数上涨了41%，即从10年年末的98.81，上涨至15年年末的139.75。因此，过去5年，风对国企的类权益类资产的贡献达到41%，而对于民企的权益类资产价格上涨的贡献更大，远远超过盈利增长对资产价格的贡献。

　　贫富差距大也是中国与发达经济体的显著特征之一，基尼系数为0.46。在房地产市场上，房价收入比（类似于股市的市盈率）也是很容易迷惑人的数据。因为一线城市的房价收入比高得很离谱，你就不敢投资了。但事实上，由于中国富人主要集中在移民规模巨大的一线城市，所以，这些地方的房价就不断上涨。你如何投资房价收入比相对低的三四线城市房地产，可能还要亏损。

　　中国的M2几乎是美国的两倍，人口超过美国的三倍，中国富豪的数量也直逼美国。但上海的房价仍然显著低于纽约。未来一线城市的房价会涨到什么地步，我不好预测。但投资房地产与投资股票其实有很多类似之处，去年一线城市房价的表现就相当于去年的创业板，三线城市就相当于去年的大市值股票。因此，贫富差距过大也会体现在各种投资品领域。

　　还有一种贫富差距，就是新兴行业与传统行业，有人形象地比喻为新中国和旧中国。它们之间的贫富差距也在不断拉大。2000年初的时候，国泰君安研究所出了一本书，叫《未来蓝筹》，15年过去回过头来看，除了少数公司之外，大部分被认为是未来蓝筹的，都已经走向衰落。

　　中国传统的周期性行业衰落还刚刚起步不久，新兴行业的崛起，其空间巨大。而国内投资者更倾向于炒短、炒新、炒小。这样的股市文化，也是导致估值水平长期偏高的原因。

　　二八定律几乎适合所有的领域，但中国与发达国家之间的差别，是因为增加了管制、货币扩张和贫富差距过大等因素，就变得更为极端，故在投资收益上可能是“一九定律”。