――博弈注册制：散户市+政策市+杠杆市
　　武汉科技大学金融证券研究所所长 董登新教授
　　有人说，美国股市在20世纪50年代也曾是一个“散户市”，然而，你千万别忘记了：美国股市历来就是一个自由市场，一直都不存在什么“政策市”，这才是最关键的。1792年，24名股票经纪人在纽约华尔街梧桐树下签订交易协议为标志，美国股市诞生。自那时起，无论从机构市到散户市，还是从散户市到机构市，美国股市始终保持了高度的“市场化”境界，并在30年代大萧条后步入了高度“法治化”的轨道。

　　“散户市”本无罪！2010年至2014年5年熊市，我国A股散户交易量占到A股总成交量的80%左右，其中，2011年为84%，2012年为81%。处在大牛市中的2015年第一季度，A股散户交易量占比甚至达到90%。截至2016年1月28日，A股市场投资者数量共计10,038.85万，其中自然人10,010.12万，非自然人28.73万。

　　其实，散户市并不可怕，真正可怕的是“政策市”。 “政策市”的主要特点就是过度行政管制或过度行政干预，市场机制被人为扭曲，股市涨跌由政府控制或调控，甚至在极端的情况下，“政策市”很容易变成“政治市”。当今中国股市不仅是一个极致的“散户市”，而且更是一个地道的“政策市”，如此一来，“散户市+政策市”就变得十分糟糕了、十分可怕了！

　　“散户市”+“政策市”的最大特点：牛市一哄而上、全民炒股、一步到位，形成短牛、快牛、疯牛；熊市一哄而散，一盘散沙、报复性蹦极式下跌，形成长熊、慢熊、疯熊。因此，A股市场经常出现暴涨暴跌、普涨普跌，凡市场暴跌就喊股灾，动辄威胁政府救市。

　　2016年1月，从牛市巅峰回头的道琼工业指数下跌5.5%，NASDAQ指数跌7.9%，为2009年3月以来最大月度跌幅。2016年1月，从牛市半山腰滑落的上证综指下跌22.65%，为2009年9月以来最大月度跌幅。

　　据大众证券报和财信网统计显示，在中国股市成立25年来，共有10次单月下跌超过20%，以A股设立涨跌停板限制为界，前后各有5次，它们分别为1992年8月跌 21.75%、1992年10月跌27.78%、1993年3月跌30.90%、1993年5月跌31.15%，1994年7月跌28.85%；2008年3月跌20.14%、2008年6月跌20.31%、2008年10月跌24.63%、2009年8月跌21.81%，以及2016年1月跌22.65%。但这并不能证明个股涨跌停板制度的功效，只是说明大盘照样暴涨暴跌。

　　美国股市既不是散户市，也不是政策市，“慢牛短熊”是其最鲜明的特征，长期以来美股运行表现出了超常的市场稳健性。从1990年至2015年25年间，道琼斯工业指数从未出现过“月度跌幅”超过20%的情形。在这25年间，即便是月度跌幅超过10%的情形也是很少见的，大约只出现过一、两次。

　　当A股市场加杠杆（即融资融券）后，中国股市就变成了“散户市”+“政策市”+“杠杆市”的新格局，市场风险被进一步放大，交易更加活跃、换手率更高，日成交额成几何级数增长。在券商没有引入两融业务之前，中国股市的最大日成交额从未突破6000亿元，然而，在A股加杠杆后，即便我们仍沿用着T+1及涨跌停板制努力抑制换手与投机，但中国股市的最大日成交额却不断刷新着历史最高记录，尤其是在去年股灾前的半年内，沪深A股日成交额不仅突破了6000亿历史最高记录，而且在随后短短几个月，又连续创下了多个惊人的“没有最高、只有更高”的新记录：1万亿、1.5万亿、2万亿。2015年5月28日，沪深两市日成交额2.42万亿元，再度刷新历史天量。

　　请注意：世界交易所联盟发布的统计数据显示，2015年5月份中国A股月成交额为5万亿美元，而美国股市当月成交额仅为2.1万亿美元，但此时美国国内股票总市值却高达27万亿美元，是中国A股总市值的近3倍！很显然，中国股市交易的高杠杆、高换手、高投机特征暴露无遗，借钱炒股的融资融券业务功不可没！

　　2008年金融危机以来，尤其自2013年互联网金融爆炸式扩张以来，中国股市的杠杆风险大幅提升。事实上，从银行、公募市场再到私募市场，从券商两融业务、场外配资到银行票据质押融资、券商股票质押融资、结构化产品等，无不牵引着投融资活动进一步杠杆化、泡沫化。市场流动性过剩，有钱无处花，经过杠杆放大后的投融资，必然助推资产价格泡沫化，从股市到房市，甚至到债市，莫不如此。

　　虽然中国股市经历了去年股灾后，从5178点跌落至2638点，但中小板平均市盈率仍高达50倍，创业板平均市盈率更是高达80倍！主板若剔除银行股和券商股，平均市盈率也在30倍左右。因此，有人认为，A股熊市仍存在严重的高估值现象，更有人认为这是A股“受政府保护”的结果。这一观点，本人基本认同，所谓“受政府保护”，实际上就是“政策市”的最大特点和软肋。政府误认为，散户市需要政府保护，而投资者保护就是政府包办、大包大揽、越俎代庖。结果，由于政府对股市进行过度干预或管制，导致市场机制扭曲，投资者风险意识淡漠，不善“用脚投票”，更不会自我维权，除了猛炒就是狂赌。

　　A股市场主体存在严重错位之嫌。正如上海证券交易所前副总经理周勤业2016年1月13日在东吴证券2016年策略会上的发言：“国务院在干证监会的事情，证监会在干交易所的事情，交易所在干券商的事情，券商在干股民的事情，股民在干国务院的事情，整个错位。为什么说股民在干国务院的事情？每一次救市都是被股民逼出来的。”

　　IPO注册制是市场化、法治化改革的利器，它不仅可以瓦解“政策市”制度根基，而且可以让市场主体“各就各位”、“各负其责”、“自担风险”，进而拯救“散户市”。实际上，IPO注册制就是一场还原市场属性的重大改革。

　　此外，我高度认同周勤业先生对注册制界定的“三个取消”、“三个加强”的轮廓描述。这里，我略作修订与完善，并将注册制改革内容重新表述为“三个取消”及“三个强化”：
　　三个取消：（1）取消IPO节奏管制，证监会将不再行使暂停IPO或重启IPO的行政特权；（2）取消IPO定价管制，证监会将不再对新股定价实施强制性的“窗口指导”；（3）取消证监会发审委，证监会不再对IPO进行实质性审核，交易所将建立上市审核委员会。

　　三个强化：（1）强化以信息披露为中心的审核理念。交易所审核什么？审核信息披露的真实性、一致性、可理解性和完整性。也就是说，交易所也不会对上市公司的质量做判断，不会对公司投资价值进行背书。（2）强化“买者自负”与“卖方有责”的权责对等机制，发行人或上市公司要履行诚信披露的义务与责任，包括IPO信息披露，以及上市后的持续性的信息披露，中介机构必须对信息披露进行担保与背书，并承担连带法律责任。如果发生重大信息造假，那么，发行人必须强制回购全部发行股票，以券商为主的证券中介则要承担“先行赔付”责任。（3）强化对内幕交易、市场操纵等证券违法犯罪活动的查处和打击力度，这将是证监会最艰巨的日常工作。

　　由此可见，IPO注册制改革，并不是要消灭散户或散户市，而是通过IPO“去行政化”，让中国股市变成真正的市场，以此消除“政策市”顽症及祸害，让市场主体（发行人或上市公司、证券中介、投资者、证监会）各自归位、各负其责，唯有如此，才能还原市场属性，让市场真正发挥基础性决定作用，进而恢复股市资源配置功能，为A股步入“慢牛短熊”新时代奠定坚实的制度基础和市场环境，进而让中国股民分享股市成长的福利与幸福。

　　最后提示：A股先去“政策市”，再去“散户市”，这是必然的，也是必须的，但前者较易达成，而后者则需要更长时间完成。只有真正完成这两步，中国股市才能变得成熟与强大起来。不过，废除“政策市”已是迫在眉睫、刻不容缓！这正是注册制改革的必要性和紧迫性！