2015 年实现归母净利润8.27 亿元，同比增长19.3%，符合市场预期。平高电气公布15 年财报，2015年全年实现营业收入58.31 亿元，同比增长26.59%，实现利润总额10.14 亿，归属于母公司股东的净利润8.27 亿元，同比增长19.26%；实现每股收益0.73 元。就2015 年第四季度单季而言，实现营业收入27.02 亿元，同比增长27.58%，与今年三季度相比，环比增长127.51%；实现净利润3.18 亿元，首次单季度突破3 个亿，同比增长18.5%，环比增长47.4%。公司整体经营情况好于整体电力设备市场，主要受益于特高压15 年订单持续增长，同时价格水平维持稳定保持高利润率。公司16 年经营目标：不考虑正在推进的公司2015 年度非公开发行收购资产因素：营业收入65-75 亿元(增长11%-28%)、利润总额10.75-12.92 亿元(增长6%-27%)，考虑2015 年度非公开工发行收购资产因素：营业收入85-100 亿元，利润总额12.10-15.55 亿元。

　　封闭组合电器2015 年营收增长29.68%，占比77%，毛利率提升2.49 个百分点，特高压GIS 将成为2016年重要增长点。2015 年组合电器产品的收入为44.91 亿，同比增长29.68%，占总营收的比例高达77%，毛利率32%，同比提升2.49%，毛利率提升主要来自于特高压GIS 的盈利能力提升和整体规模效应，其中同业子公司平芝高压开关厂贡献13 亿营收和1.1 亿利润，特别地，确认淮南-南京-上海工程、锡盟-山东特高压交流工程共20 间隔特高压GIS 共计16.34 亿元收入，而2014 年确认17 个间隔特高压GIS共计15.45 亿元收入，同比增长6%，2015 年特高压新接订单46 亿，累计待执行特高压订单超过40 亿，为2016 年的增长打下坚实的基础。其余隔离开关和接地开关产品收入为3.17 亿，同比增加13.86%；SF6 断路器产品收入3.87 亿，同比下降1.5%；备品备件收入5.4 亿，同比增加62%。15 年产品结构的总体趋势上还在继续往封闭组合电器上倾斜，产品的生产、销售和库存中封闭组合电器占比均大幅增长。

　　特高压发展进入提速阶段，平高在直流特高压上订单金额大幅提升，为公司未来几年的业绩提供保证。特高压工程从2005 年示范工程发展至今，取得了长足进步。2013 年，特高压直流和交流低于预期，仅批复一条浙北-福州特高压交流。2014 年，特高压迎来了新的发展阶段，能源局提出十二条跨区送电通道，国务院认可通过调节能源结构来治理雾霾，特高压治理雾霾逐步被各方接受，同年“两交一直”获得批复并开工建设。2015 年特高进入发展的新常态，列入国家大气污染防治行动计划的“四交四直”和酒泉-湖南特高压直流工程全面开工。准东-皖南±1100 千伏特高压直流工程获得核准，核准共计“两交五直”，招标共计“两交四直”。2016 年国网的年初工作会议中强调将加快推进“五交八直”特高压工程，力争“三交三直”上半年核准、“两交四直”下半年核准，准东-皖南直流工程加快建设，“四交五直”工程年内投产“三交一直”。平高在特高压提速的大背景下，订单迎来爆发式增长，仅就特高压GIS 而言，每条交流线路订单金额在11-15亿元左右，每条直流线路订单在10-12 亿元(1000kV 落地)和5-6 亿元(500kV 落地)，在手特高压GIS订单累计金额估计在40 亿元。国家电网公司在年初的工作会议中在“四交五直”后继续规划了“五交八直”的特高压网络，平高未来2-3 年内将持续受益于特高压的提速建设。

　　一年期定增49 亿，主要用于收购集团部分资产和补充流动资金。公司本次增发的主要目的在于践行一带一路政策、整合集团产业消除同业竞争、缓解公司的资金压力等。公司拟向10 名特定投资者，以22.33 元/股的价格发行2.19 亿股，限售期12 个月。募集资金中30.2 亿用于收购集团资产，包括上海天灵90%股权、平高威海100%股权、平高通用100%股权、国际工程100%股权，廊坊东芝50%股权；并向上述公司增资8 亿；另向天津平高和印度建厂分别投入3.78 亿元和6.76 亿元。增发未导致公司控制权发生变化，平高集团从45.94%的股份下降至38.51%。

　　践行一带一路战略，全力以赴加快海外项目建设。发展中国家逐步进入工业化和城镇化，亟需发展电力等基础设施。国家大力推动“一带一路”战略，签署《亚投行协定》，部署加快中国装备“走出去”。国家电网公司与俄罗斯、哈萨克斯坦签署战略合作协议，国际能源互联战略进入实质推动阶段。为响应国家“一带一路”政策和国企改革战略的号召，公司拟募集资金50 亿元，用于收购平高集团部分经营性资产、海外EPC 建设项目配套、海外建设工厂，大力加快海外项目。印度斯如瓦兰变电站一次送电成功，吉申根杰项目启动现场安装，配合平高集团顺利签订印度拉吉哈特变电站总承包项目，累计在印度合同总额超过11 亿元；配合平高集团加快推进波兰三个工程总承包项目；配合集团中标老挝、巴基斯坦、埃塞俄比亚等国家电站项目，加大国际交流合作力度，积极推进海外建设工厂。

　　天津平高智能电气营业收入暂时低于预期，将受益于配网行业的加大投资。设立天津平高智能电气的主要目的就是推动低压电器、电力电子、工业自动化等领域的交流合作，大力推进开关设备智能化，以智能电网、数字变电站、配网自动化为重点，加快在运行状态监控、一二次设备融合技术上取得进展。智能环保型开关是智能电网建设的产品需求方向，高压真空开关产品作为配电网的基础装备，具备对环境无污染的特质，其智能化的发展是变电站综合自动化、配电网络自动化的基础。由于经济环境的持续低迷，市场竞争程度激烈，天津平高智能电气营业收入低于市场的预期，15 年仅实现1.5 亿营收，利润方面亏损3 千万。国家能源局下发《配电网建设改造行动计划(2015-2020 年)》，2015 年投资不低于3000 亿元，十三五期间累计投资不低于1.7 万亿元。随着投资的逐步加大，项目的进一步落地，天津平高智能电气将明显受益于未来加大的配网投资，重点在智能开关和自动化领域。

　　15 年毛利率整体增加0.8 个百分点，管理费和营业费率均持续下降。公司今年一季度以后整体毛利率持续好转，全年毛利率水平在29.66%，主要原因应该为特高压组合电器进入规模化生产，目前每年交货的间隔数量远大于前几年，规模化生产带来高毛利率，同时一些发电厂上网站和直流项目也开始逐步采用特高压等级的组合电器，提高了订单的电压等级水平。同时目前特高压交流组合电器的招标价格比较稳定，仅有小幅下降，但规模化节省的成本完全能够弥补价格的下降，同时国产化率的不断提升也保证了未来的毛利率水平。经营层面上公司营业费用率为3.5%，去年同期为4.1%；管理费用占比5.9%，去年同期为6.4%，显示出公司的管理经营水平在不断提升。

　　现金流大幅改善，预收款项大幅上升说明订单大幅增长。经营活动净现金流入3.18 亿元，较三季度同期净流出3.68 亿元大幅改善。一方面由于平芝公司并入增加，另一方面收入规模的扩大使上皮年销售的现金大幅提升。存货13.68 亿，比年初的13.1 亿增长了4.5%，保持平稳，应收账款53.6 亿，比年初的42.3 亿增长了26%，主要是订单规模增长导致；预收款项9.44 亿，比年初的3.64 亿增长了159%，是由于订单增长而引起的预付款项增长和加快生产备货，同时四季度比三季度有进一步扩张，会为明年业绩打下良好的基础。

　　盈利预测与估值。不考虑增发摊薄的情况下，我们预计2016-2018 年EPS 分别为0.91/1.08/1.25 元，同比增长24%/20%/15%，考虑到特高压建设进入高峰期和平高电气在特高压领域的竞争力，以及平高在新业务上的布局即将进入收获期，给予2016 年25 倍PE，目标价22.75 元，维持买入评级。

　　风险提示：大宗原材料价格大幅反弹，特高压建设进度低于预期。