中国股市十项改革任重道远
　　武汉科技大学金融证券研究所所长 董登新教授
　　中国股市改革的大方向是市场化、法治化、国际化，这是没有任何异议的，也是很难改变的大政方针政策。在此，我们可以将近期和远期A股市场的改革任务归纳为以下十项，并按照主次轻重的先后次序进行罗列，可供大家一起讨论、献计献策。

　　一、注册制落地
　　IPO注册制的实质是市场化，给市场松绑，还原市场属性，发挥市场决定作用，淡化过度行政管制，让市场主体（发行人、上市公司、投资者、证券中介、证监会）各自归位、各负其责。这是将中国股市变为真正市场、彻底打破“政策市”的最关键一步。

　　2013年11月，中共十八届三中全会决定推行IPO注册制。2015年1月，证监会主席肖钢宣布：注册制改革是2015年中国资本市场的头等大事。但是为了保护2015年上半年的这一轮疯牛，证券法修订及注册制改革同时被人为中断。2015年12月，人大授权国务院注册制改革先行，授权有效期两年，并设定注册制改革开始生效的时间是2016年3月1日。

　　这意味着从2016年3月1日开始，证监会就可以正式公布注册制的完整改革方案，并向全社会征集意见。这将是IPO注册制正式落地的开始。

　　由于一些市场人士将注册制无端妖魔化，使得股民产生了莫名的恐惧或恐慌情绪，并给监管层下决心推行注册制平添了一道舆论压力和心理阴影。实际上，注册制有上方宝剑在握，中央有决定，人大有授权，接下来就是考验证监会的改革信心与智慧的时候了。

　　二、证券法修订
　　证券法是资本市场运行与监管的根本大法，其中最大的难题，是对证券犯罪的量刑与定罪，究竟如何把握一个合适的“度”，才能更好地威慑坏企业或坏人，而不致于惊吓好企业或好人？对证券犯罪案件中的自然人（包括企业高管及信息造假文件的签字人）是否应重惩，是否需要让他们牢底坐穿、倾家荡产？这是一个十分敏感的立法难题。

　　想当初，2002年7月30日，美国总统布什签署了一项重大法律《公众公司会计改革和投资者保护法案》（俗称SOX法案或萨班斯-奥克斯利法案）。该法案的出台背景是2001年11月美国最大能源公司安然（Enron）曝出利润造假丑闻，以及2002年6月世通公司（WorldCom）曝出虚构利润丑闻，两家公司先后申请破产，并且两家公司的审计人同为安达信（Andersen）会计师事务所。

　　震惊全球的安然及世通丑闻，严重打击了投资者对美国资本市场的信心，为了提高信息披露的可靠性，保护投资者，SOX法案对美国《1933年证券法》、《1934年证券交易法》进行了大幅修订，在公司治理、会计职业监管及证券市场监管等方面制定了许多新规定，并加大了公司高管人员参加信息造假案的刑事责任，对白领犯罪进行严惩。这一立法的最大特点，就是加大了公司高管及会计从业人员的法律责任，尤其是刑事责任。SOX法案前所未有地将公司高管及会计从业人员的法律责任首次采用成文法的方式进行了明确规定，比方，对信息造假文件签字的公司高管处以最高20年监禁，以及最高500万美元罚款等。

　　在SOX法案的听证过程中，主要争议来自两个方面：一是对公司高管及会计从业人员过高的法律责任，是否会对公司经营、管理及会计职业产生负面影响；二是国外公司是否害怕如此严厉的监管而放弃美国市场、去其他国家IPO。事实上，目前一些中资概念股从美国回归A股市场IPO，也有规避美股严厉监管之嫌。

　　三、季报制度与按季分红
　　一直以来，A股上市公司定期信息报告形式，仅仅包括两个季报（第一季度、第三季度）、一个半年报、一个年报。这类定期信息报告与国际惯例相比，存在较大差距，这是不符合投资者对信息披露的高标准要求的。

　　按照国际惯例，上市公司定期报告最基本的要求是四个完整、独立的季报及一个年报。与此相对应，在发达国家或地区，上市公司的分红政策一般都是按年度预算、按季度派现，不仅分红政策透明、稳定、可持续，而且一年四季、四次分红，不仅季度分红时间间隔大体均匀，而且一年四次分红的水平也是等额的，此外，有的上市公司除按季分红外，可能还有一次额外的、年终追加分红。按季分红有利于培养上市公司的现金回报意识，并有利于引导市场的价值投资和长期投资理念。

　　过去，我国上市公司分红政策缺乏足够的透明度和稳定性，一直很主观、很随意，想分就分，不想分就不分。即便分红，一年也只分红一次，而且大多数公司的现金分红都是象征性的，股息率偏低。不过，近年来，也有极少数、个别公司正在尝试一年分红两次，即每半年分红一次，这是一个好苗头。

　　据说，我国《证券法》的修订，有可能将一年四个完整的“季报”纳入上市公司定期信息披露的法定要求中，这将为我国上市公司“按季分红”提供重要的法律依据。

　　四、“1元退市法则”将大显神威
　　在美国，“1美元退市法则”是市场化最高的退市标准，它是投资者“用脚投票”的自决行为与必然结果，这是市场对投资者的尊重与敬畏。自20世纪90年代中期以来，美股退市公司中，有一半是强制退市，有一半是主动退市（如私有化退市）；而在强制退市公司中，有一半却是因为“1美元退市法则”而被投资者赶出股市的。正是美股投资者善于“用脚投票”，才使得“1美元退市法则”大显神威，进而形成了美国股市“大进大出”的博大胸怀与大浪淘沙！

　　正因如此，在2011年中国A股市场退市制度改革中，我们首次引入了“1元退市法则”，然而，在注册制没有推行之前，先进的退市制度仍只是一个摆设。因为稀缺的壳资源会让垃圾股“鸡犬升天”、乌鸡变凤凰，A股市场流行炒壳重组游戏，投资者心目中没有价值投资，也很难对垃圾股“用脚投票”，只要有人将垃圾股做空成1元股，则必有大批投资者奋起反抗、拼命抢购，投资者决不允许垃圾股价格跌破1元，因此，1元退市法则在目前的A股市场只是一种摆设，不过，这也算为注册制实施提前做好“制度储备”吧！
　　五、实行T+0回转交易，取消涨跌停板制
　　在1995年1月1日之前，A股市场原本就是T+0的回转交易机制；1996年12月26日之前，A股市场也不存在涨跌停板制度。但这种无涨跌幅限制的T+0并未翻天，也未死人。当时A股总市值规模狭小，而且大多数个股都是袖珍股。1995年底沪深两市A、B股上市公司总计只有区区323家，总市值小得可怜。如此袖珍的股市，无法经受过剩资金追逐与冲击，很容易引发过度投机，导致个股价格在同一交易日内大起大落、暴涨暴跌。这是供求失衡的必然结果。

　　今天，沪深两市A股上市公司已多达2700只，总市值去年曾超过60万亿元。在如此庞大的市场规模下，重新实行T+0回转交易，同时废除涨跌停板制，应该不会存在所谓风险。当然，也可以考虑先实行T+0，再废除涨跌停板制。

　　六、拆股与缩股
　　一直以来，由于我国上市公司的股票面值统一并固定为1元，因此，A股市场不允许公司股份分拆或缩股。因为一旦拆股或缩股，则股票面值就会改变，并且无法统一和固定。为此，一些上市公司为了“管理”股价，以便吸引散户积极参与交易，它们变相地采用资本公积金大比例“高送转”，2007年前高送转大多表现为每10股转增5股；2007年以后高送转则流行每10股转增10股；2015年大股灾后，高送转又开始流行每10股转增15股，每10股转增20股，每10股转增30股，将来不排除还会出现每10股转增50股的极端情况。

　　虽然资本公积金转增股本，同样可以起到拆股、折价的效果，但它毕竟不同于直接的拆股或缩股。按照国际惯例，股票面值主要有两种设定方式：一种是股票无面值，另一种是股票面值不统一。这两种情形的股票面值设定，都适合拆股和缩股的具体操作与应用。

　　事实上，在沪深交易所B股改制重组过程中，政策特许B股采用拆股或缩股方式与H股或A股换股后重新挂牌。这一尝试是否意味着A股市场将来也会引入拆股或缩股机制？比方，工农中建四大国有银行总股本均高达数千亿股，股价却只有三、五元钱，这与世界大银行的地位很不匹配。若按10：1进行缩股，则可将其总股本缩小10倍，同时将其股价提高10倍，股价瞬间变成三、五十元，这样的股价，才是与国有大银行大蓝筹的地位相称的。

　　七、延长交易时间
　　全球股市是一个24小时不间断、可交易的统一大市场。在欧美股市，交易时间一般较长，多为6至8小时。在亚洲股市，交易时间大多为4至6小时。市场交易时间越长，国际投资者参与越众，交易就会越便利。这是一个大国股市必须承担的义务和责任，这也是一种市场开放的姿态和自信。

　　作为大国股市，A股市场目前交易时间仅为4小时，不利于资本市场的对外开放，也不利于引入境外投资者群体。因此，A股市场作为大国股市，世界第二大股市，有必要考虑适当延长A股交易时间，比方，先从4小时延长至5小时，等适应一段时间后，再延长至6小时。这样，有利于更多国际投资者能够参与到A股市场中来，也有助于中国资本市场的对外开放和吸引外资。

　　八、集体诉讼机制
　　投资者保护，从股民角度讲，散户依法维权，诉讼成本确实太高，因为取证难、查证难、胜诉率低，而且等待时间漫长，从诉讼角度讲，散户个人直接与机构常年法律顾问博弈，就是不对等的两种力量，散户总是处在弱势方。

　　集体诉讼是美国民事诉讼法中一个非常重要而极富争议的法律制度。它在股市应用最为常见，这种机制是一种所有相同利益受损者“默示参与”、律师“胜诉提成”的机制安排。

　　集体诉讼机制不仅便利了中小投资者的索赔维权，鼓动投资者依法维权，而且还会对坏公司产生极大的威慑效果，更严重的甚至还会导致公司破产。此外，也不排除一些恶意的集体诉讼或过失、过度的集体诉讼，可能误伤一些好公司，并对它们造成较大的破坏性影响。因此，学界对于集体诉讼机制也是存在诸多争议的。

　　九、沪深港三地股市一体化
　　资本市场国际化、一体化，是大势所趋。成熟市场对外开放已走在前列，比方，伦敦证交所、纽约证交所、NASDAQ、香港交易所、新加坡交易所等；市场一体化则以欧美股市统一为标杆，一是欧洲股市一体化，二是欧美股市一体化。一体化既是市场融合的需要，更是市场竞争的需要。

　　香港是国际化、自由化程度最高的投资市场，它也是人民币国际化的桥头堡。沪深港三地股市一体化，首先是交易规则的一体化，其次是双边市场向对方居民全面开放。

　　尽管沪港通开通已有一年多了，深港通也即将开通，但内地股民却并不激动，也不冲动，最终也未形成沪港两地资金足额对流局面，甚至双边审定的可用额度从未用完、总是过剩。这表明沪港通没有击中内地股民的“下怀”。

　　其实，内地股民的投资偏好十分简单，那就是炒小、炒新、炒差。因为内地股民不允许A股存在廉价股，因此，内地股市很少有低于2元股价的股票。然而，在香港股市，股价不足1港元的股票却有多达800多只，其中还有不少几分钱的股票，这800多只廉价股，正是内地股民的最爱。可以断定，只要向内地股民全面开放港股，内地散户资金一定会蜂涌而入，不要3个月便可将1港元以下的800多只仙股全部消灭。当然，这只是一句玩笑话！

　　不过，我们可以断言，只要向内地股民开放廉价港股，则一定会让沪港通的预批额度天天爆棚，并会不断扩容。不过，请内地投资者注意：大量港股的股票面值为0.01港元或0.10港元，也有人民币、英镑或美元标价的股票面值，因此，判断其股价高低，主要看每股收益和每股净资产，而不能只看绝对股价高低。此外，大量港股总是频繁拆股或缩股，股价瞬间波动较大，这也是内地投资者必须高度关注的。

　　十、国际板
　　自20世纪90年代以来，中国至少有500家以上的公司在境外上市，并主要集中在我国香港和美国两地。这是中国企业走出去、到境外股市IPO或再融资。

　　相反，作为世界第二大股市，A股市场至今尚不允许境外企业来华IPO。2008年金融危机前，上交所曾设计引入国际板，吸引国外优秀企业来华IPO或挂牌，为国内投资者提供优秀投资标的，让国人共享优秀跨国公司的成长成果。

　　然而，国际板的提议与设计，被少数激进的学者和股民辱骂为“卖国行为”，他们认为，国际板就是让肥水流进外人田，让外国企业到中国股市来圈钱，这是他们绝对不能容忍的。不过，他们只赞同并支持国内企业走出去“圈钱”，到其他境外股市IPO。比方，马云的阿里巴巴一次性从美国股市募资200多亿美元，这算什么呢？圈钱？如果美国人也这样想，则阿里巴巴不可能去美国股市挂牌！

　　一句话：国际板也是中国与相关国家或地区之间礼尚往来、对等开放的最终需要。其实，引入外企来华上市，当然要为它提供融资啦，否则，你如何能有资格共享其成长带来的投资收益？