本次评级：增持

　　上次评级：增持

　　目标价：30.80 元

　　上次目标价：27.36 元

　　现价：22.01 元

　　总市值：10965 百万

　　量价齐升带来发展新周期，外延扩张打造产业升级，维持增持评级。①高铁带来客流持续快增，索道、酒店均进入提价周期，东黄山开发将提高景区接待能力。②新任管理层上任将持续市场化改革，与民企合作实现跨越式发展。③景区向休闲度假游升级，有望加速推动当地优质旅游资源整合。考虑到高铁开通有望持续给公司带来增量客流，上调 2015-2017 年 EPS 为 0.61/0.88/1.12 元(+0.02/0.13/0.20 元)，同时公司有着较强的外延扩张和产业升级战略规划，给予略高于行业平均的 35xPE，对应 2016 年目标价 30.8 元，增持。

　　公司业务进入量价齐升新周期。①京福、杭黄高铁将连接黄山与国内最优客源地，客流增速持续超越市场预期；上海迪士尼、杭州 G20 峰会等提供旅游线路整合机遇。②索道产能瓶颈已打开，或进入提价周期，山上酒店旺季也有能力提档提价。③黄山约 70 平方公里景区未开发，东黄山可能成为下一轮扩产能的主要方向，并带来融资预期。

　　新任管理层上任推动市场化改革，引入民企实现跨越式发展。①2016 年公司管理团队变动，核心高管为市场化改革代表，控费用、外延扩张、资本运作经验丰富。②2014 年起，公司在营销、绩效考核、用人制度、财务管理等 7 大方面开展开源节流，期间费用率下降显著，酒店等竞争性业务毛利润率提升 1.5 倍。③引入祥源房地产，有望借由民企的机制和祥源在齐云山等地的资源，实现跨越式发展。升级休闲开展并购，更兼文体娱养。①黄山在“皖南国际文化旅游”示范区规划中

　　是头号发展城市，定位休闲旅游，文娱、养生、户外等都有望成为“旅游+”方向。②公司定位融资平台，集团定位投资平台，外延预期增强，而徽州旅游资源丰富、空间巨大。

　　风险提示：自然灾害等因素影响客流，相关项目建设进度不及预期。