平安证券：千禾味业合理估值区间为17.2-19.6元

　　酱醋行业量价齐升，前景看好。过去十年酱醋行业经历高速发展阶段。受制于高基数、消费环境低迷以及整风运动影响，12 年后行业增速下滑，但相比于食品其他子行业，景气度仍处高位。预计未来行业仍可量价齐升：受益于下游需求增长以及内部结极变化，酱醋消费量可维持升势；结极升级将继续带动行业均价增长。参考日本消费情况，酱醋行业仍有发展空间，预计16 年酱醋调味品营收增速10%-15%，利润增速20%-25%。

　　公司调味品定位高端，立足西南面向全国发展； 食品添加剂占比逐步降低。公司酱醋产品定位中高端，通过差异化减少与行业龙头正面竞争，在高端领域寻找发展机会。公司深耕西南地区，渠道下沉至县级；其他地区覆盖至地级城市。西南地区现代渠道以直营为主，加强终端掌握力度；其他地区及渠道仍采取经销模式。公司立足于西南地区逐步向全国发展。食品添加剂业务以大中型企业直销客户为主，下游掌控力度有限。受制于客户减少采购量，15 年收入下滑，估计未来添加剂收入占比应逐步降低。

　　原料价格下行概率较大，募投项目提升综合竞争实力。 酱油收入占比较高，16 年主要原料豆粕价格大概率走低；食醋主要原料大米与麦麸价格长期看涨但幅度有限，综合来看调味品原料价格下行概率较大，对毛利率起正向刺激作用。添加剂有7 种主要原料均可单独使用，可根据价格情况自行选择，因此受原料价格波动影响不大。公司募集资金投入生产、营销网络建设项目，以及补充营运资金，将提高产能，增强综合竞争实力。

　　盈利预测与上市定价： 预计公司2016-2018 年营业收入分别为6.46、 7.09、7.74 亿元，同比增速为3.6%、9.8%、9.2%，按上市后1.6 亿股本测算，EPS分别为0.49、 0.58、 0.66 元。同时参考调味品行业增长情况以及可比公司估值，公司2016 年合理估值区间为16 年35-40 倍PE，合理定价区间为17.2-19.6元。

　风险提示： 食品安全风险、原材料价格波动风险、产能消化不达预期风险。