近期股市与汇市的震荡再度引发外界对通缩和我国经济硬着陆的担忧。事实上，尽管央行自2014年11月以来已经六次降息并多次降低存款准备金率，经济仍在放缓。从而很多人认为政策调控弹药已经耗尽。但我们认为，我国政府稳增长的政策空间依旧巨大。经济增速在未来一两个季度内或将逼近6.5%的底线，从而触发以下政策应对措施：
　　选项1：减税并精简“五险一金”。增值税改革的推广有望在2016年实现最高达6,000 亿人民币的减税力度。同时，目前雇主支付的员工养老、医疗和其他项目缴费占企业劳动力成本的35%- 60%。如果将企业负担的养老和医疗两项保险支出各削减1 个百分点，大约可为它们减轻约3,800 亿人民币的费用负担。

　　选项2：加大农民工购房补贴的补贴力度。我国有2.7 亿农民工在城市工作和生活，却无权享受公共住房和其他社会福利。其中约70% 的人目前生活在三、四线城市，而这些城市的住宅库存高企。政府既可购买这些住宅并将其转化为廉租保障房给农明工居住，也可为农民工购房者提供大笔补贴，从而帮助房地产行业去库存，促进房地产投资尽快企稳。

　　选项3：加大基础设施投资的力度。目前基建项目储备充足，政府债券的发行和公私合营（PPP）项目的推进有助于填补资金缺口。

　　选项4：加大货币宽松力度，并继续推进人民币汇率市场化并辅之以选择性的资本管制措施也是稳增长的良策。

　　选项5：加快推进供给侧改革，如解决国有部门的产能过剩和放松对公用事业和服务业的管制。

　　重振经济： 一揽子措施稳增长
　　●经济数据的疲软会促使政府出台力度更大的政策调控，财政政策将会发挥更重要的作用。

　　●进一步的货币宽松政策，结合人民币汇率更加市场化和选择性资本管制也是稳增长的良策
　　●供给侧改革（如放松管制和国企去产能）也会对经济复苏有所贡献
　　重振市场信心是稳增长的关键
　　全球金融市场仍受中国市场波动的牵连。近来市场关注焦点已从股市转移到人民币贬值预期，投资者尤其担心资本外流会引发外汇储备不足，从而加剧市场动荡。

　　鉴于我国的外债规模有限，短期内资本流出尚不足以构成重大威胁。我国外币计价的外债总额为8,000 亿美元，占GDP的7%。同时，我国的外部资产足以覆盖全部的4.6 万亿美元的外债，部分原因是外汇储备数额巨大。

　　企业和家庭部门的决策是重振经济的关键，但这从根本上讲关乎对经济增长和改革的信心。如果政策制定者能制定令人信服的一揽子政策、加速改革提高效率，尽快带动经济复苏，将能够有效稳定市场预期。本报告将探讨我国政策制定者支持经济增长的各种政策选项。我们将重点探讨涉及减税、促进房地产市场企稳和基建投资等财政政策选项。积极的财政扩张将会给这些政策提供融资支持，而更大力度的货币宽松亦可起到辅助作用。因此，稳增长需要政策宽松和各项改革多管其下，在尽快带动需求复苏的同时，提高效率，优化资源配置，防止潜在增长率过快下滑。

　　财政政策选项
　　在波动的市场中，人们往往忽视了我国政策调控的空间仍旧宽裕。2015 年，财政扩张实际上颇为谨慎。继先前一轮财政整顿将表外负债转移到政府资产负债表上后，中央政府于2015 年设定了严格的6,000 亿人民币借款限额，此限额远低于地方政府历史借贷水平。而此举对负责实行基建投资的地方政府构成了较大的融资约束。而这些基建投资正是中央政府认定的主要经济增长动力。发改委在2015年内批准了一大批项目， 但实际基建投资增速并不尽如人意。这很大部分是因为在财政整顿规范、限制地方政府借贷之后，正规的融资渠道尚未发展成熟，对基建项目的融资支持有所滞后。

　　但通过更好的协调，政策制定者有望在2016 年出台更具扩张性的财政政策，而2015 年底的中央经济工作会议上已暗示了进一步的财政扩张。我们预计今年的财政赤字将由2015 年占GDP 的2.3% 上升至3%。按绝对水平算，我们预计今年财政赤字将由2015 年的1.6 万亿人民币上升至2.1 万亿人民币。我们还预计今年将有更大规模的地方政府债务置换、更多的金融债发行以及进一步推进公私合作项目。下文中，我们将探讨三大主要财政方案，保守来说，这些举措可通过中央的财政赤字扩张计划获得融资。若想在这些领域内进一步扩张，则可通过发行长期债券来为上述方案提供资金支持，毕竟我国中央政府的负债率目前仅占GDP的20%，适度加杠杆仍有空间。

　　减税和精简五险一金
　　服务行业（建筑、房地产、金融和居民服务）增值税改革的进一步深化会带来更多税收减免。由营业税（或所谓的“企业税”）向增值税的转变允许服务业抵扣所有的成本投入。据官方估计，该计划自2012 年实行以来已为企业减免了4,840 亿人民币的税务负担（新华社，2015 年7 月27 日）。

　　营改增在上述四大服务子行业的推广有望实现更多的节税。根据这四大行业在经济体中所占的份额，在这些行业推行增值税改革可节税4,000 亿人民币。我们预计，2016 年所有实行营改增的行业总计可节税6,000 亿人民币。

　　同时，政府还可降低企业沉重的费用负担。目前，我们估计雇主支付的各项保险及社会福利占其劳动力成本的34- 59%。这些缴费项目包含员工工资20% 的养老金、6% 的医疗保险、2% 的失业保障金以及5-20% 的住房公积金缴款（各省不同）。

　　各缴费项目对企业构成了非常沉重的负担，我们认为政府应降低缴费比例以重振企业信心。根据节费的传递方向，其产生的乘数效应也有很大差异。在表2 中，我们预计若企业支付的社保费中前两类（即养老和医疗保险）各削减1 个百分点，将会为企业部门节省3,800 亿人民币的费用支出,相当于GDP 的0.5%。若节省的费用完全让企业用于投资，将带来0.7 个百分点的GDP 增长。[1] 更重要的是经我们计算，若这些节省的费用完全转移到雇员，将促进雇员的税后消费，并会为GDP 带来最高达2 个百分点的增长。

　　那精简之后的社保资金缺口如何管理？财政部长楼继伟近期发表的一篇文章（见《人民日报》网站，2015 年4 月27 日）中提出了解决方案。他在文中提出划拨部分国有资产以充实全国社会保障基金（NSSF），所产生的回报则可用来资助未来的支付义务。此外，由于缺乏地区间的可转换性以及覆盖面有限，社会保障对城镇家庭的支出影响降低。因此更好地管理、更充分地调动节省的缴费具有经济意义，有助于家庭部门降低其他类型的预防性储蓄。楼部长还指出，社保基金必须在未来几年内实现自给自足，以免成为财政政策的长期包袱。

　　房产市场
　　加速房地产市场去库存，尽快促使房地产投资企稳是另一项工作重点。2015 年，住宅投资速度由10.4% 放缓至1%，拖累GDP 增速达1 个百分点。房市稳定，将有助于经济增长。住房市场复苏的主要症结在于三、四线城市的库存过高。下调政策利率及房贷政策的逐步放宽总体而言对于一、二线城市更为有利，而进一步的广泛宽松政策可能产生类似的影响。我们需要更为具体的解决方案。而将房地产去库存和加速城镇化结合起来不失为解决我国房地产市场困境的一个良策。

　　中国2.7亿农民工对城市住房的潜在需求巨大。根据官方公布的数据，我们预计这些农民工中约有70%- 80%（约1.89-2.16 亿）已经在三、四线城市生活。关键问题是资金，这些潜在的消费者几乎无力负担城市住房。财政政策可提供两种形式的帮助。政府可以购买这些城市的库存房并将其转化为廉租房，或向购房者提供更优惠的抵押贷款利率。或者，财政政策可以直接对购房者的首付进行补贴。在2015 年末发布的一份短评中，我们经过粗略计算，认为在部分城市实行政府针对性收购库存住宅并将其低价出租/出售给农民工居住在财政上是可行的。即便收购的规模有限，这一财政支持也有助于提升家庭和企业部门的信心，从而带动房地产及相关行业企稳。此外，鉴于农民工流动性较大，从理论上讲应出台适当的政策鼓励有利于农民工在三、四线城市定居。政府已计划通过提供社会保障和住房，将1 亿农民工安置到城镇居住。这些优惠政策有助于提振短期需求，也有助于改革的进一步深化。

　　基建投资
　　最后，基建投资同样是拉动经济增长的主要动力之一。基建投资占固定资产投资总额的四分之一，并将支持一系列相关行业，如交通运输设备制造等。鉴于2015 年地方政府的借贷额度被缩减，融资难成为了基建投资的制约因素。

　　同时，发改委已批准了一系列基建项目，涉及从铁路、城市化相关基础设施建设到环境保护。这意味着一旦资金到位，项目可相对快速推进。增加的资金有两大来源。其一，政府可提高地方政府的借贷限额。鉴于公共部门整体负债占GDP 的60%，这一额度仍有提升空间。其二，政策银行支持下发行的金融债可以为上述项目提供融资。2015 年，政策银行发行了3,000 亿人民币的政策银行债，这些债券由中国邮政储蓄银行认购。未来两年内还将发行高达6,000 亿人民币专属该计划的债券，必要时发行额可增至1.5 万亿人民币。(新浪网，2015 年8 月17 日)
　　货币政策：仍有宽松空间
　　为助力财政扩张，央行需采取进一步的宽松货币政策。我们认为，通过允许更大的人民币汇率弹性并结合选择性资本管制，能够解决“三元悖论”困境（该理论认为一个经济体不可能同时实现资本自由流动、货币政策独立和固定汇率）。我国资本账户目前的整体开放程度仍然较低，且近期政策制定者已经开始收紧了对短期资本流动的管制。此外，汇丰银行外汇策略团队长期以来一直认为，随着政策制定者采纳更为灵活的外汇制度，未来人民币交易将有更大的双向波动性(见Asian FX RMB: Falling FX reserves- more than meets the eye，2016 年1 月12 日)。

　　正如我们在近期的评论中指出的(见China: Battling Deflation，2015 年12 月1 日)，鉴于通缩压力挥之不去，央行应继续降低利率。同时，随着央行转向更为正式的利率走廊机制，其后续调整的利率范围将不会仅限于一年期贷款基准利率。事实上，央行以注入各种短期流动性的形式调整利率已有一段时间，而冻结了约20 万亿人民币流动性的存款准备金率也还有下调空间。我们预计今年将有50 个基点的降息和400 个基点的存款准备金率下调。

　　提振需求与加速改革
　　2015年末的中央经济工作会议将供给侧改革提升到了今年政策议程的首位,具体信息将在未来一个月内，三月全国人大会议前夕公布。据工信部（MIIT）资料显示，2015 年炼铁行业产能削减1,300 万吨（占总量的1.4%），炼钢行业产能减少1,700万吨（占总量的1.5%），铝业产能减少30 万吨（占总量0.1% 不到），平板玻璃行业减少1,100 万重量箱（占总量的0.9%），航运业减少1,500 万吨。国务院总理李克强于近期的会议上提出，粗钢行业还需削减1- 1.5 亿吨产能。 国家发改委也在近期会议上提出再降低煤炭产能7 亿吨的去产能目标。

　　同时，鉴于持续的通缩压力以及负产出缺口的迹象日益明显，政府需出台更多的经济振兴政策以稳定私营部门的信心和经济增长。市场波动有时容易让人忽视政策制定者尚有许多政策工具来支持经济增长的事实。诚然目标的优先级或许存在冲突，但随着时间的推移，稳定的经济增长仍是其中最重要的目标。

　　同时，我们愈加明确对于经济增长的忧虑并未消失，而是在过去数周愈演愈烈，放大了本已脆弱的市场悲观情绪。因此，政策制定者亟需出台令人信服的一揽子计划以支持经济增长，包括力度更大的财政扩张、持续的货币宽松以及必要的供给侧改革。