李少君 首席策略/研究院副院长

　　杨柳 策略金融组副组长 

　　李影 策略组研究助理

　　摘要

　　一、近些年可能是壳资源的最后机会

　　注册制要来了，有市场观点认为2016年可能是注册制元年，预计注册制会稳步推进。

　　2016年起，壳资源的时间机会会弥足珍贵。

　　经过2015年下半年以来的大幅调整，一些壳资源也跌出了价值。

　　二、透视壳资源的六大特征

　　我们梳理了2009年以来的成功卖壳案例，发现壳资源主要有以下六大特征：

　　1、壳资源市值越小，收购成本越低

　　2、运营能力弱的公司卖壳意愿更强

　　3、控制力不强的大股东更愿意卖壳

　　4、壳资源多分布在传统产能过剩行业

　　5、壳资源公司净利增速更呈现两级分化

　　6、尽管买家偏好更干净的壳，但事实上负债多的壳更易得

　　三、根据六大特征定位潜在壳资源

　　根据卖壳成功案例以上六大特征，我们确立筛选潜在壳资源的六大标准，并采用尽可能最新的财务数据，由此我们得出具较大潜力的壳资源标的，详情请查看正文。

　　风险提示：2015年公司年报业绩不及预期，注册制超预期落地

　　我们在春节前发布的报告《ST公司年报公布的投资机会----基于事件分析法的视角》中详细分析了ST公司摘帽带来的超额收益及时间分布，并给出了具体择股和择时的建议。本篇报告继续聚焦事件驱动策略——如何把握注册制预期下壳资源的潜在投资机会。

　　一、壳资源的最后机会

　　注册制要来了，但或许没那么快。2015年12月9日召开的国务院常务会议通过了《关于授权国务院在实施股票发行注册制改革中调整适用〈中华人民共和国证券法〉有关规定的决定（草案）》。草案明确，在决定施行之日起两年内，授权对拟在上海证券交易所、深圳证券交易所上市交易的股票公开发行实行注册制度。3月1日 是全国人大授权决定二年施行期限的起算点，并不是注册制改革正式启动的起算点，改革实施的具体时间将在完成有关制度规则后另行提前公告。在全国人大常委会

　　通过国务院的授权提请之后，国务院将会对证监会进行行政授权，证监会作为直接经手单位，将对注册制的实施具体办法进行制定，并上报国务院备案。也就是说，一旦全国人大常委会的授权决定生效，注册制的改革就在实质意义上同步启动，从3月1日授权到注册制正式实施可能还需要数月时间，我们预计最早6月份落地。

　　注册制即使来了，预计初期供给数量也不会激增。从2015年股市大起大落中的IPO数量看，监管层显然有意通过IPO数量平抑市场的极端波动。注册制的落地能够改变监管的形式，但不会改变监管意图，保持市场稳定健康运行依然是首要任务。因此，为稳定市场情绪和预期，在注册制实施初期，依然会保持供求平衡。目前两市有109家IPO审核通过尚未发行的企业，另外还有1800多家企业在排队申报中。如果按照股灾前IPO单月峰值48家计算，已经过会和正在排队的企业也需要约40个月完成IPO。因此，从注册制落地到IPO实际进程提速依然需要较长的过渡期。

　　经过2015年下半年的大幅调整，一些壳资源也跌出了价值。简单从市值角度看，2015年6月中旬至今，申万小盘风格指数跌幅超过48%，同期大盘风格指数跌幅为44%，壳资源集中的中小市值明显超跌。从买壳情况看，2015年四季度是过去五年买壳数量的高峰，说明尽管有注册制预期存在，但是当壳资源跌出价值后，市场需求依然活跃。我们判断市场中期依然难见趋势反转，那么买壳热潮可能继续延续2015年四季度的趋势。因此，壳资源还有最后一大波机会。

　　二、 透视壳资源的六大特征

　　如果成为一个好“壳”？第一要有成为壳的意愿，第二要有成为壳的条件。较差的盈利性和成长性企业更容易产生卖壳意愿，而收购成本低、股权集中度高、债务负担小等条件决定了成为壳的可能性。

　　具体而言，我们梳理了2009年以来的成功卖壳案例，发现壳资源主要有以下六大特征：

　　1 、壳资源市值越小，收购成本越低

　　在壳资源中72.6%的公司市值主要分布于10-40亿元区间，而当前A股中市值位于该区间的比例仅为17.1%，壳资源市值整体偏小巧。一般而言，壳资源公司市值越小，欲借壳公司付出的成本相对更低，股票发行核准制下借壳上市的公司更多是看中壳资源的上市资质，而非壳资源的资产质量，在条件允许时借壳公司更愿以低成本换取上市公司资质。

　　2、运营能力弱的公司卖壳意愿更强

　　对比壳资源和全A的基本EPS、每股营业收入、每股经营净现金流和ROE，我们发现壳资源的四项指标均明显弱于全A平均水平。壳资源的平均ROE为-13.3%，远低于全A平均值7.4%，48.6%的壳资源ROE为负，远高于全A的18.9%，整体上壳资源的运营能力更弱。总之，经营良好的上市公司卖壳意愿并不强烈，在监管层将注册制提上日程后，运营能力弱的上市公司更欲加紧在“有市有价”时出手壳。

　　3、对公司控制力不强的股东更愿意卖壳

　　壳资源第一大股东持股比例整体低于全A，其前十大股东持股比例在50%以下达81.5%，远高于当前全A的31.9%，壳资源公司股权结构更加分散。壳资源公司股权较分散时，上市公司实际控制人持股比例低，股东对公司的控制能力变弱，上市公司卖壳意愿就更强。

　　4、壳资源多分布在传统产能过剩行业

　　从壳资源与A股

　　行业属性分布看，分布更多壳资源的行业包括基础化工、医药、纺织服装、通信、综合、建材、交通运输、轻工制造、商贸零售、食品饮料、钢铁和家电行业。传统 产能过剩行业发展前景黯淡，特别是在近年传统行业亏损更严重，而扭亏遥遥无期，故传统行业企业卖壳意愿更高，成为壳资源概率更大。

　　5、壳资源公司净利增速更呈现两级分化

　　全A有47%的公司净利润增速分布于0%至100%之间，而在壳资源中该比例却仅为18%， 壳资源的净利润增速更呈现两级分化。这源于一方面净利润增速较差的公司持续亏损有戴帽加星，甚至退市的风险，权衡之下将公司作为壳资源出售也算有利可图；

　　另一方面，净利润增速较好的上市公司虽然主动作为壳资源的意愿降低，但这类公司一旦因为其他原因决定出售公司，其优质的成长能力将吸引更多买家，这将增大 借壳上市的成交概率。

　　6、买家偏好更干净的壳，但负债率高的壳更易得

　　从买方来说，买方借壳上市时均会打包处理壳资源公司原先的债务，故在准备借壳时买家更青睐资产负债结构简单的壳资源。但买家的意愿往往难实现，实际上负债更多的壳资源频现于借壳并购交易中，过去7年中43.0%的壳资源资产负债率超60%，而全A中该比例仅为26.5%，壳资源公司母公司所有者权益/负债也趋于更低。

　　三、根据六大特征定位潜在壳资源

　　根据上市公司以上六大特征，我们确立筛选潜在壳资源的六大标准：1、筛选全A中市值最小的前300名（剔除不能借壳上市的创业板企业）；2、剔除基本EPS、每股营业收入、每股经营净现金流和ROE四项指标均超过壳资源样本平均值的上市公司；3、剔除ROE大于10的上市公司；4、剔除第一大股东持股比例超过50%和前十大股东持股比例超过70%的上市公司；5、剔除所属行业壳资源公司占比较少的公司（银行、军工、非银行金融、传媒、石油石化、汽车、煤炭、餐饮旅游）和所属行业壳资源占比相对全A占比较少的公司（计算机、房地产、电子元器件、电力及公用事业、农林牧渔）；6、剔除净利润增速位于0%至100%之间的上市公司。

　　鉴于2015年上市公司的年报还未完全公布，每股基本EPS、每股营业收入、每股经营净现金流、ROE（扣除/平均）和净利润同比增速采用2014年年报数据，前十大股东采用2015年半年报数据，第一大股东、总市值、行业属性采用2016年2月15日当日数据。由此我们得出2016年最具壳资源潜力的52家上市公司列表如下：