周小川发声：19次提及“投机” 刚柔并济警告投机者
　　许久没有公开发声的央行行长周小川突然在春节假期临近结束之际接受专访，谈及人民币汇率、宏观审慎政策框架以及数字货币等诸多焦点问题。该专访于2月13日发布。

　　每日经济新闻记者注意到，周小川在专访中，对市场关注的人民币汇率问题和其他重要问题都进行了坦率而坚定的表态。其中既有专业性回答，也有大爷大妈都能明白的“普适性”回答。

　　19次提及“投机” 刚柔并济警告投机者
　　每日经济新闻对周小川接受专访的文字记录进行详细梳理后发现，这篇接近1.3万字的专访中，周小川19次提及“投机”一词。

　　针对人民币贬值的问题，周小川从三个方面进行了“内外”喊话：
　　首先，从经济基本面的角度，周小川指出，在多重不利的国际因素背景下，2015年中国GDP6.9%的增速仍是一个较高的水平，并且国内投资仍有希望保持在高位。

　　其次，从人民币汇率的角度，周小川没有仅仅提到美元兑人民币的汇率，而是再次强调“一篮子货币”，表示人民币对一篮子货币事实上有所升值，不存在持续贬值的基础。但他强调，浮动汇率机制必须要有管理。

　　“一篮子货币”是央行一段时间以来持续强调的关键词，而且记者注意到，周小川此番讲话与央行人士之前的表态也具有高度一致性。

　　1月中旬，央行研究局首席经济学家马骏曾撰文表示：目前人民币汇率形成机制已不是盯住美元，但也不是完全自由浮动。加大参考一篮子货币的力度，即保持一篮子汇率的基本稳定，是在可预见的未来人民币汇率形成机制的主基调。

　　第三，从汇市与其他市场关联的角度，周小川表示，要根据中央经济工作会议的要求，防止货币市场、汇市、债市、股市的相互冲击和交叉感染。他表示：“中国也存在交叉感染的土壤。为此，改革要有窗口选择，讲求时机、配合和操作技艺。”

　　什么叫讲求操作技艺呢？周小川给出了解读。他表示，不能让投机力量来主导市场情绪，但要采用灵活汇率这面“海绵盾牌”，对投机力量做到攻防有度。他还意味深长地说了一句话：
　　“中国经济体量大，资源多，跟中国拼，不容易挣到钱。”

　　开门见山告诉投资者：基本面支持人民币走强
　　周小川对于投机者的表态可谓刚柔兼备，但对于投资者、对于公众，他的语言没有“格林斯潘式”的晦涩，反而是采取开门见山的态度，而且用了不少成语、大白话。

　　不过，分析人士认为，虽然周小川此次接受专访的不少表态明白易懂，但透露出的对于市场预期的管理态度是：投机者是博弈者，我们因此不能什么都说清楚。

　　具体来看，在市场关心的管理市场预期、进行前瞻性指引问题上，周小川坦言：“央行肯定有明确和强烈的愿望去不断改进与公众及市场的沟通”，“重在知识和体制框架”的沟通。但这种沟通不是容易的事，不确定性客观存在，只靠口服定心丸是消除不了的，因此央行会说“对不起，我们要等待新数据的输入”。

　　而对于投机者，周小川说：那就好比下棋，不可能把招数完全告诉对手。

　　在谈到前瞻性指引时，周小川坦率地表示，央行在人才、信息、理论基础和预测模型上是否优于市场，这是值得探讨的。

　　周小川清晰地表达出愿意与公众加强沟通的愿望。本着这个精神，他也非常明确地说出了人民币汇率未来走向的预期：升值！

　　他说，在拐点出现后，可能贬值过度，但“再之后会有升值势头，因为基本面是支持人民币走强的”。

　　在详细回答了人民币汇率的问题后，周小川还回答了宏观审慎管理制度和有关数字货币的问题。

　　对于数字货币的问题，周小川表示，央行很早就在研究；对于何时在中国推出数字货币，他给出了一个时间预期：“约十年”。

　　小川专访曝光前离岸人民币八连涨
　　周小川在专访中详细回答了有关人民币汇率的诸多问题，那么，市场各方对人民币汇率又是什么看法呢？

　　瑞穗银行亚洲外汇策略师张建泰曾在报告中指出，中国农历新年期间，外汇市场干预频率将降低，预计离岸市场将在缺乏中间价指导的情况下，提供新一轮可观的人民币卖盘机会。

　　同时，该报告指出，目前人民币贬值压力仍存，对离岸人民币一季度的表现仍保持谨慎态度。市场仍缺乏刺激政策及经济改善的信号，越来越多的对冲基金正在加入做空中国的阵营，离岸人民币卖盘压力仍持续存在，市场将从平静转为震荡。

　　然而事实上，人民币空头“春节突袭”并未出现。相反，离岸人民币连续多个交易日呈现上涨态势。本周(2月8日~12日)，离岸人民币共上涨704个基点。

　　对于人民币的逆势上涨，有分析人士认为，美联储主席耶伦在国会听证会上就近期政策前景的发言传递了比之前更为鸽派的信号，再加上近期金融市场动荡令美联储加息步伐减缓，导致美元卖盘涌现，推动离岸人民币走强。

　　中国外汇投资研究院院长谭雅玲则认为，离岸人民币上涨，与市场的避险情绪有关。

　　每日经济新闻记者注意到，本周美国道指累计下跌1.43%、标普500指数跌0.81%、纳斯达克指数跌0.59%；欧洲市场中，德国DAX指数下跌3.43%、法国CAC40指数下跌4.89%、英国金融时报100指数下跌2.40%。

　　亚洲市场方面，恒生指数重挫5.02%，出现2012年6月以来收盘新低；日本日经225指数更暴跌11.10%，创8年最大周跌幅；韩国“创业板”12日盘中跌逾8%后熔断。

　　谭雅玲表示，全球股市下跌，日本更是宣布进入负利率时代，相较之下，确实如周小川所说：2015年中国经济保持6.9%的中高速增长，在世界范围内仍属于较高水平。

　　业内判断：人民币中间价或突破6.52
　　2月5日，人民币兑美元最后一个交易日的中间价定为6.5314.
　　瑞士信贷驻新加坡的全球外汇分析师Ray Farris和TrangThuy Le在本周五(2月12日)发表的最新报告中表示：预计下周一中国央行将小幅上调人民币兑美元中间价至6.52，或刚好突破6.52.
　　据瑞信估算，下周一人民币CFETS(中国外汇交易系统)指数将从2月5日的99.23温和降至99.15，而中国外汇交易中心最近一次公布该指数在1月29日，当时报价为100.15.
　　招商银行资产管理部高级分析师刘东亮对记者表示，由于美元大幅下跌，人民币CFETS指数料将偏软，人民币兑美元存在反弹要求，贬值压力短期或已得到释放，这从春节期间离岸人民币大幅走强就可见一斑。但问题在于，这一趋势节前已启动，同期离岸人民币却仍维持弱势整理，节后，离岸人民币是否能带动在岸人民币走高，仍存在不确定性。

　　对于人民币未来走向，谭雅玲表示，在岸人民币受国内经济形势影响，仍有下跌空间；离岸人民币则更多是博弈的结果，可能贬值，也可能升值。

　　此外，有分析师预计，随着下周一在岸人民币市场开始交易，境内外价差将收窄。(每日经济新闻　施娜　霍雨佳)

　　周小川发声：不让投机力量主导市场情绪 人民币国际化波浪型前进
　　周小川很久没有公开发声了，久到外媒们都开始将这位中国央行行长的沉默当作一种政策态度，尤其在人民币和全球市场面临近年来罕见动荡的当下。就在春节假期临近结束之际，《财新》杂志在其官网刊登对周小川的专访因此格外引人关注。

　　《财新》的报道中称本次专访发生在央行全国分行长会议结束之后，华尔街见闻查阅央行官网并未查到这一会议的公告，而同等级别的会议包括在1月8日举行的2016年中国人民银行工作会议。

　　在专访中，周小川主要谈了人民币汇率、宏观审慎政策框架以及数字货币等问题，其中人民币汇率问题无疑是市场关注的焦点，针对一系列敏感问题，周小川在专访中都做出了回应。

　　针对市场最关心的人民币汇率及汇改问题，周小川仍然强调人民币不存在持续贬值的基础，汇改的趋势坚定不移，但“我们也有耐心”。

　　据财新报道，他指出国际上对中国溢出效应备加关注，“我们会审慎推进人民币汇率改革，注意选择合适的时机和窗口，尽量减少负面溢出效应，特别是不要在国际上造成相互叠加的影响。”

　　针对敏感的应对资本流动问题，周小川认为要区别“资本外流”和“资本外逃”的区别，但强调“不让投机力量主导市场情绪”。他表示：
　　正如中央经济工作会议所要求的，要防止国内几个金融市场之间交叉感染、相互冲击，防止出现系统性风险。我们从2008年美国次贷危机开始的国际金融危机中学到，美国房地产市场、次贷、影子银行交叉感染，冲击太大。中国也存在交叉感染的土壤。为此，改革要有窗口选择，讲求时机、配合和操作技艺。

　　周正面回答了“抽紧离岸市场人民币供给影响人民币国际化”的问题，认为：
　　人民币国际化进程本身会是波浪型前进的，如果观察到投机成为外汇市场中的主要矛盾，就重点应对投机，等市场逐渐回到相对稳定状态，人民币国际化还会继续前进。

　　周小川重申对于外汇管制有一些很明显的谣言，尤其是针对“经常项目”管制的谣言。他认为不当管制会对“实体经贸带来不便和困扰”，央行会精心把握合理、可行的平衡。

　　在财新的报道中，有意思的是周小川对中国改革艺术的描述：
　　有窗口时就要果断推进，没窗口时不要硬干，可以等一等，创造条件。

　　我们务实，有耐心，方向明确但不求直线前进，既要改革，又要做一个负责任的经济大国。

　　周小川的访谈延续其一贯的深入浅出的风格，非常精彩，详细访谈请见《财新》网。（华尔街见闻　顾成琦）

　　大央行回归--解读周小川讲话
　　作者：国泰君安策略团队 乔永远/戴康 授权华尔街见闻发表
　　2月13日财新网发布人民银行行长周小川的专访《专访周小川》。结合近期调控动态，我们认为：第一，人民币汇率波动源于制度选择，从紧盯美元到一篮子货币，中期不排除国际协商的可能。人民币贬值预期可能是阶段性现象，不排除出现人民币升值预期的可能。第二，货币政策将继续宽松，市场利率水平甚至可能更快回落。第三，宏观审慎为核心意味着新金融监管框架改革下，宏观调控的大央行模式正在回归。我们认为接下来债券市场阶段性仍然优于股票市场，A股仍需等待更有利的进攻时机。

　　1. 市场关注问题在三个方面。

　　第一，全球金融波动风险持续条件下，人民币汇率的改革路径和既往改革逻辑。第二，货币政策方向是否改变，特别是近期货币政策执行报告发布之后市场存在争议。第三，新金融监管框架模式变迁。这是市场对于此次小川行长讲话关注的重要来源。一个微观的案例是，我个人的微信朋友圈在2月13日下午一点以后的全部时间都被周行长专访报道所刷屏。

　　2. 人民币汇率改革下，贬值预期可能是阶段性现象，不排出未来出现 升值预期的可能。

　　周行长在专访中主要讨论了三种模式，分别是盯住美元，跟踪一篮子货币指数，国际协商模式。我们在交流中发现，市场投资者对于央行倾向于哪种模式并不清楚，读完专访仍一头雾水。但我们认为周行长的讲话功夫在诗外。对三种模式的讨论本身即传递了大量信息。

　　周行长在专访中表示，外储、经常项目、投机因素等市场所担忧的因素并非人民币汇率波动的核心影响因素。部分扰动因素，包括全球金融市场的波动被一些情绪因素放大，可能形成短期影响，但不具备持续性。真正重要的持续 性变量在于汇率制定模式的转变，即盯住美元，跟踪篮子浮动，或国际协商。短期内我们没有得到任何迹象，可以在这三者中确认一种作为下一个十年的标准。但这个定调工作可能在2016-2017年间完成。贬值是阶段性现象，升值预期也可能出现。

　　3. 市场利率水平甚至可能更快回落。

　　周行长在采访中首先就谈到了08年的4万亿政策对于中国经济和全球经济形成外溢性影响。央行仍然以维持经济增长稳定为目标，并保证区域性金融风险不放大。这要求央行维持相对宽松的货币政策。市场当下的主要争论在于宽松的速度是否会进一步加快。

　　我们认为，当下决定市场利率的主要因素已经成为了信用风险、以及增长放缓的预期。考虑这一因素，市场利率进一步下降的速度和幅度可能走在政策变动之前。我们认为中长期国债利率的合理水平应该在2.0-2.3%之间。当下市场对利率下降的趋势有所动摇，一个重要原因是过份看重政策利率，而忽视了市场自身的力量。

　　对股票估值而言，利率下降本身是具备正面影响的。但一个更重要的事实是，股票估值水平正在摆脱利率边际变化的影响，而更多受到全社会风险偏好的变化。这也就是我们下一个要讨论的问题，监管框架改革会走向何方？

　　4. 宏观审慎为核心=大央行模式回归。

　　结合2月4日央行货政司《以宏观审慎为核心推进金融监管改革》和此次小川行长的专访，我们认为央行将重新回归传统的审慎监管框架。传统上看大央行的监管模式是以宏观因素为主导。我们有理由相信将由此加强其他金融监管机构间的协调性。随着大央行监管模式的重新回归，对风险的监管将更加细致具体。在这一改革方向的引领下，我们认为A股很难出现立即的风险偏好明显启动的迹象。(乔永远)

　　海通证券：春节假期全球金融市场回顾与分析
　　【春节假期全球金融市场回顾与分析】过去的一周，国内投资者欢喜过春节，而海外的投资者们“叫苦连天”。之前不少分析指出中国股市带着全球跌，这一周A股干脆休市做个“试验”，没有中国因素的参与，全球股市照跌不误，说明问题不全在中国。究竟海外市场为啥跌？跌多少？本文为各位休假归来的“总”们一网打尽。

　　中国缺席的全球震荡——春节假期全球金融市场回顾与分析
　　摘要：
　　过去的一周，国内投资者欢喜过春节，而海外的投资者们“叫苦连天”。之前不少分析指出中国股市带着全球跌，这一周A股干脆休市做个“试验”，没有中国因素的参与，全球股市照跌不误，说明问题不全在中国。究竟海外市场为啥跌？跌多少？本文为各位休假归来的“总”们一网打尽。

　　一、风险资产承压，避险情绪高涨。

　　自2月6日以来，全球股市可谓“哀鸿遍野”。日本、法国、韩国股指持续下跌超过11%、4.9%、4.3%，韩国创业板科斯达克指数触发8%的熔断机制，恒生指数刷新3年低位，美国股指跌幅一度接近3%。新兴市场股市中印度、俄罗斯股指下跌幅度一度超过6%。股市的集体下跌，主因是前期上涨过多，而当前全球经济前景迷茫、油价暴跌、欧洲银行业风险暴露等因素推升避险情绪，避险资产价格大幅提升。英国、美国、加拿大、德国10年期国债收益率大幅下行，黄金价格突破1200美元/盎司，欧元和日元作为避险资产和低息融资货币，相对美元汇率也大幅提高，欧元对美元一度高于1.13，日元对美元从120直线升值逼近110.
　　二、耶伦鸽派不足，加息预期延后。

　　美联储主席在国会听证会上发表了货币政策报告，证词整体偏鸽派。耶伦在证词中指出美国经济的复苏还不够强劲，股市下行、利率提升、美元强势等全球金融状况也会影响美国经济和劳动力市场的复苏，还特别强调了中国经济放缓和人民币贬值给全球经济带来的不确定性。但耶伦证词的鸽派程度低于市场预期，美联储对于通胀在中期达到2%的目标仍有信心，劳动力市场也仍在复苏，证词也没有对未来是否推迟加息给出明确的回答。尽管如此，美国联邦基金利率期货行情显示，市场预期美联储2016年不会再次加息，但16年内进一步加息的可能性仍不能完全排除，短期内市场加息预期延后可给新兴市场喘息之机。

　　三、德银巨亏领衔，银行股全线大跌。

　　2016年以来，德意志银行股价加速下跌，截至2月11日跌幅已经达到36%，而2015年全年跌幅约为20%。引发本轮德银暴跌的原因主要有两方面：1)德银2015年录得大幅亏损，未来发展前景暗淡；2)投资者担忧德银停止支付其所持“或有可转换债券(Coco债)”利息。德银目前有17.5亿欧元应急可转债，市场担忧德银可能无法按时足额偿付这些Cocos，债权人可能被迫承受本金损失。德银并非个例，年初至今的短短1个半月内，欧洲主要商业银行股价普遍下跌20%-40%，欧洲银行较多地将贷款资产配置于油气开采和与大宗价格有关的行业领域，加之资本充足率保障程度相对较弱，令欧洲银行资产质量堪忧。而日本暴跌的元凶或是日本央行的负利率政策，由于长期国债利率一度降至0左右，市场担心银行盈利或大幅恶化。欧洲、日本均实施了负利率，但目前来看弊端越来越多，也引发对宽松货币政策效果的疑问。

　　四、人民币贬值压力缓解，金融不是炼金术。

　　国际市场暴跌引发对美国经济前景的忧虑，美国加息预期推迟，2月至今美元指数下滑3.7%。美国加息延后和美元走弱，令人民币贬值压力大幅缓解。离岸人民币CNH自2月3日以来连续收涨，12日报收6.5086。在最新的货政报告中，央行正式面对了放水过度的问题，坦陈降准引发资金外流和汇率贬值，而且开始全方位监管和防范金融风险，并指出配合供给侧改革是靠改革释放服务和消费需求的活力。这意味着政府已经意识到金融非但不是炼金术、甚至还孕育着风险，未来要把经济放到首位、加大供给侧改革。未来需要降低对宽松货币的预期，实体经济将经历短期阵痛、但也是长期希望所在。

　　主要内容：
　　过去的一周，国内投资者欢欢喜喜休假过春节，而海外的投资者们可谓“叫苦连天”。之前不少分析指出中国股市带着全球跌，这一周A股干脆休市做个“试验”，发现没有中国因素的参与，全球金融市场照跌不误，说明问题不全在中国。究竟海外市场为啥跌？跌多少？本文为各位休假归来的“总”们一网打尽。

　　1.风险资产承压，避险情绪高涨
　　1.1.风险资产大幅下行
　　过去的一周中国因春节假期而休市，中国因素“缺席”，但全球金融市场依然动荡不安，风险资产大幅下行。自2月6日以来，全球股市可谓“哀鸿遍野”。发达经济体中，日本、法国、韩国、瑞士、德国、英国股指持续下跌超过11%、4.9%、4.3%、3.8%、3.4%、2.4%，其中韩国创业板科斯达克(KOSDAQ)指数更是在2月12日触发了8%的熔断机制，香港恒生指数刷新3年低位，美国股指跌幅一度接近3%。新兴市场股市也出现大幅调整，印度、俄罗斯股指下跌幅度一度超过6%，阿根廷、巴西、墨西哥、菲律宾股指也出现大幅下跌。

　　股市的集体下跌，主因是前期上涨过多，而当前几大风险因素推升避险情绪。过去几年中，在宽松货币政策的刺激下，各国经济虽低迷但股市却一片繁荣，例如日本股市涨了一倍，德国股市也涨了一倍。

　　但近期风险因素逐渐增加。首先是对全球经济增长前景的不确定性。当前全球经济仍旧低迷，市场对中国经济甚至有“硬着陆”的忧虑，美国经济本已缓慢复苏，但全球金融形势的变动对美国经济的复苏构成威胁，美联储主席耶伦在国会证词中也表达了这一忧虑。其次是油价继续暴跌。在过去的一周，WTI原油最大累计跌幅一度超过15%，触及2002年的最低点，布伦特原油价格也刷新了2003年以来的新低。

　　再次是对欧洲银行业盈利和抗风险能力的担忧。由于原油与商品风险敞口占有形资产账面价值比重较高，欧洲银行业的盈利和抗风险能力受到严重挑战，德银也因巨额罚款和交易业务大幅亏损，银行股拖累股市，也导致避险情绪提升。而日本的负利率也引发对日本银行盈利恶化的担心。

　　1.2.避险情绪急剧飙升
　　随着避险情绪的增加，避险资产价格大幅提升。英国、美国、加拿大、德国等国债市场一片红火，10年期国债收益率下行幅度分别达25BP、15BP、9BP、8BP。新兴市场中的泰国、印度、印尼国债收益率也下行达24BP、10BP、9BP。相比之下，整体风险比较高的阿根廷、俄罗斯、墨西哥等国国债依然出现大跌。

　　黄金、欧元、日元等避险资产也大幅上行。在过去的一周，由于加息预期透支和加息进度低于预期，美元指数继续下行，幅度接近2%。黄金价格则在过去一周上涨幅度接近8%，突破1200美元/盎司，这一方面是因为美元指数下行，另一方面也因为投资者对黄金有避险需求。欧元和日元作为避险资产和低息融资货币，相对美元汇率也大幅提高，欧元对美元一度高于1.13，日元对美元从120直线升值逼近110.
　　2.耶伦鸽派不足，加息预期延后
　　2.1.耶伦国会证词偏鸽派
　　美联储主席在2月10日和11日的国会听证会上，发表了货币政策报告，证词整体偏鸽派。耶伦首先在证词中指出美国经济的复苏还不够强劲，净出口受到全球经济低迷、美元强势拖累，投资受到存货投资低迷的持续影响，15年4季度私人消费需求也在放缓。股市下行、利率提升、美元强势等全球金融状况也会影响美国经济和劳动力市场的复苏。耶伦在证词中还特别强调了中国经济放缓和人民币贬值给全球经济带来的不确定性，提出如果经济形势恶化，降低基准利率也是有可能的。耶伦证词表明了对于全球经济、金融形势的担忧，也指出了美国自身达到通胀目标和充分就业的障碍，整体偏鸽派。

　　2.2.但鸽派程度低于预期
　　但耶伦证词的鸽派程度低于市场预期。在通胀方面，证词中提出尽管通胀在短期内会维持在低位，但随着油价和进口品价格止跌反弹，美联储对于通胀在中期达到2%的目标仍有信心。就业方面，2015年全年非农就业增加人数270万，1月份增加15万，1月份失业率相比一年前降低0.8个百分点至4.9%，劳动力市场仍在复苏。尽管金融市场会产生一定负面影响，但在宽松货币政策的刺激下，全球经济状况会慢慢好转，美国经济未来仍会继续复苏。

　　耶伦证词也没有对未来是否推迟加息给出明确的回答，未来的货币加息决策依然依赖于经济数据基础之上的前景判断，鸽派程度低于预期。

　　2.3.市场加息预期大幅延后
　　加息预期大幅延后，新兴市场或迎喘息之机。芝加哥商业交易所(CME)美国联邦基金利率期货行情显示，市场预期美联储2016年不会再次加息。这主要是受到动荡的国际经济和金融形势的影响，耶伦证词的鸽派信号也显示了对于美国经济复苏的担忧。但由于期货价格数据会剧烈变动，联邦基金利率期货显示的加息路径也会在短期内变动较大，美联储未来的加息路径更加依赖于经济数据，加息太快是问题，经济过热加息慢了更是问题，16年内进一步加息的可能性仍不能完全排除，但短期内市场加息预期延后可给新兴市场喘息之机。

　　3.德银巨亏领衔，银行股全线大跌
　　3.1.德银巨亏暴跌，接近历史新低
　　农历新年，德银暴跌开局。2月8日，德意志银行股价暴跌，盘中跌幅一度接近11%，最终收盘跌8%，接近历史低点。2016年以来，德意志银行股价加速下跌，截至2月11日跌幅已经达到36%。而2015年全年跌幅约为20%。2月8日暴跌后，尽管联席CEOJohn Cryan表态称德银“坚如磐石”，但股价并未显著反弹，仍维持低位徘徊。

　　3.2. Coco债规模大，德银财务状况不佳
　　引发本轮德银暴跌的原因主要有两方面：1)德银2015年录得大幅亏损，未来发展前景暗淡；2)投资者担忧德银停止支付其所持“或有可转换债券(Coco债)”利息。

　　应急可转债(Contingent Convertible bonds，简称Cocos)是全球金融危机后出现的新型债务工具，旨在增强危机情形下银行的偿付能力。当其特定的触发条件(债务人经营恶化等)满足时，应急可转债将被强制转换为银行普通股，将债务负担直接转换为新增银行资本，降低银行杠杆率，缓解流动性枯竭引发的危机，增强危机情形下银行的支付能力。债权人则将被迫成为股东，共同分担损失。Cocos的缺陷是触发条件设计复杂，涉及诸多会计估计问题，透明度低，容易令市场恐慌。

　　对德银“应急可转债(Cocos)”可能无法偿付利息的担忧，是本轮暴跌的直接诱因。德银目前有17.5亿欧元应急可转债，市场担忧德银可能无法按时足额偿付这些Cocos，债权人可能被迫承受本金损失。这种担忧直接导致2月8日德银股价暴跌。当日收盘后，德银发表声明称将在4月底如期支付相关债务利息3.5亿欧元，但该声明并未能有效提振股价，德银股价仍在低位徘徊。

　　德意志银行2015年巨亏68亿欧元，经营前景黯淡是引发担忧的根本原因。德银1月末发布15年年报，全年合计亏损达创纪录的68亿欧元，大幅超越危机冲击的08年。其中，3季度亏损60亿欧元，创历史最大单季亏损；4季度亏损21亿欧元也超出市场预期。

　　德银2015年的巨额亏损，反映其经营的诸多问题。在欧洲更严格的监管要求下，德银必须收缩资产规模，削减盈利能力差的资产，才能满足资本充足率和杠杆率监管要求。而资产的减计和处置则导致超市场预期的巨大损失，与此前收购的德国邮政银行之间未能产生协同效应是主要原因之一。同时，德银深陷多项法律指控，4季度诉讼费用即高达12亿欧元。此外，德银营业收入过度依赖交易业务，并仍将面对巨大的衍生品敞口、进一步资产减计等潜在风险因素，经营前景不容乐观。

　　3.3.德银并非个例，欧洲银行股全线下跌
　　德银股价暴跌，引发欧洲银行股集体沦陷。德银并非个例，欧洲银行业整体深陷困境。随着德银股价的暴跌，欧洲银行股全面下跌。截至2月12日交易结束，德银年内跌幅达到32%，欧洲Stoxx 600银行业指数年内也已下跌24.6%。两者走势高度相关。

　　欧洲主要商业银行跌跌不休。自2015年以来，欧洲主要商业银行股价全线下跌，今年以来跌幅加大，跌势加速。年初至今的短短1个半月内，欧洲主要商业银行股价普遍下跌20%-40%，延续去年以来的跌势，其中UBS、法国农业信贷、巴克莱、德银、法国兴业以及瑞信年内跌幅均超过25%。而自15年至今，苏格兰皇家银行、德银、瑞信、渣打、西班牙桑坦德银行等跌幅已接近或超过40%。

　　3.4.资产质量偏低，部分与原油和商品敞口有关
　　欧洲银行业资产质量偏低，盈利能力堪忧是股价下跌的主要原因。欧洲各国，除瑞士、挪威等少数国家之外，资产质量整体偏低。美国银行业2015年不良贷款率约1.7%，处于较低水平，德国、法国、荷兰、比利时不良贷款率均显著高于这一水平，欧元区整体不良贷款率高达6.7%；而PIIGS五国不良贷款率均高于欧元区水平，其中意大利、爱尔兰在17%以上，希腊不良贷款率已经超过34%。

　　贷款中能源与大宗商品风险敞口较大，威胁欧洲银行资产质量。在低利率和经济增长乏力背景下，资产质量的恶化将对商业银行盈利能力产生较大冲击。与美国商业银行相比，欧洲银行较多地将贷款资产配置于油气开采和与大宗价格有关的行业领域。加之资本充足率保障程度相对较弱，令欧洲银行资产质量堪忧。15年以来，石油和大宗商品价格不断下降，短期内难见趋势性改善，未来一段时间仍将令欧洲银行业举步维艰。

　　3.5.日本负利率引发担忧。日本暴跌的元凶除了日元大幅升值引发对日本经济的担心之外，另一导火索或是日本央行的负利率政策，由于长期国债利率一度降至0左右，市场担心银行盈利或大幅恶化。欧洲、日本均实施了负利率，但目前来看弊端越来越多，也引发对宽松货币政策效果的疑问。

　　4.人民币贬值压力缓解，金融不是炼金术
　　美元走弱，离岸人民币连续走高。国际市场暴跌引发对美国经济前景的忧虑，美国加息预期推迟，令美元自2月以来持续走弱。2月至今，美元指数下滑3.7%。美国加息延后和美元走弱，令人民币贬值压力大幅缓解。离岸人民币CNH自2月3日以来连续收涨，12日报收6.5086,8个交易日累计升值达到1.8%。短期内人民币贬值压力缓解，汇率有望趋稳。

　　过去一年，在经济增速继续下行的背景下，中国的M2增速达到13.3%，虽然体现了金融对经济的支持，但本质上还是放水过度，导致股市和房市各种资产泡沫轮番兴起，而经济没有丝毫改善。

　　而在最新的货政报告中，央行正式面对了放水过度的问题，坦陈降准引发资金外流和汇率贬值，而且开始全方位监管和防范金融风险，并指出配合供给侧改革的并非刺激地产基建等大水漫灌，而是靠改革释放服务和消费需求的活力。这意味着政府已经意识到金融非但不是炼金术、甚至还孕育着风险，未来要把经济放到首位、加大供给侧改革。

　　这意味着未来需要降低对宽松货币的预期，实体经济将经历短期阵痛、但也是长期希望所在，而资本市场将是实体经济的映射、而难有泡沫化的过度反应。（海通证券 姜超）