上交所资本市场研究所所长兼发行上市部总监魏刚

　　以下为演讲实录：

　　各位领导、各位来宾大家早上好，感谢《证券日报》的邀请让我做这个交流，受黄红元总经理的委托。每次在这样的场合我感觉到我特别弱势，因为下面有主管机关的领导、办公厅党组领导也在，在座还有很多媒体，我没有准备非常完整的稿子，把自己的一些想法向大家做一个报告。脱稿通常是很有魔性也很有毒性，我讲得不对，请在座的各位领导专家批评指正，请媒体朋友们笔下留情。

　　今天的题目是主办方定的“中国式公司治理的特点与改革的要点”，公司治理是资本市场的一个永恒主题，上交所在推进公司治理这块也是研究和实践的一个引领者，我们连续举办了12届上市公司的治理论坛，在证监会的领导下，在多部委的推动下这些年上市公司的公司治理已经取得了非常大的成效，特别是最近几年在三方面进展非常好。

　　1、推进上市公司监管转型，特别以信息披露为中心的监管转型。截止到目前，我们上交所采取信息披露直通车的公告类型，所谓的公告已经达到92%，除极少数的公告比如上市公司的停牌、并购重组等等，这一块还保留了事前审核，其它基本上都是上市公司直接通过交易所官网向市场公开。

　　2、提高上市公司的有效性这一块，推进上市公司的分类监管。目前为止出了20个分行业监管的治理，覆盖了700多家上市公司，这些上市公司的市值占到80%，信息披露的有效性这一块有大幅提高。

　　3、在刨根问底式的信息披露监管上面有了很大的进步，采取一问一答的形式，让上市公司把这些事情说清楚，交易所站在市场的角度，站在普通投资者的角度，通过问询的方式来给市场进行信息披露，这方面我们在很多市场关注的热点问题上通过这种方式还是取得较大的效果。

　　第二个比较大的成效，最近几年专业机构投资者参与公司治理的意识明显加强。普通投资者维权意识明显加强。这几年上市公司议案全票通过的概率大幅度降低，很多议案被否掉，这是积极的表现。还有独立董事现在也在开始发挥作用，华生教授，他的头衔是著名经济学家、万科企业独立董事，我们的独立董事已经和著名经济学家并驾齐驱。

　　第三个比较大的进展，围绕国资国企的组建。最近很多央企由中央外派的一些专职的外部董事参与公司治理，还有国资委委派监事会参与公司治理，同时我们红改推进的也比较快，一些职业经理人的聘用试点面在扩大。

　　这些都是过去两三年方面在公司治理方面很大的成效。由于资本市场发展的历程，经济市场化的运作时间比较短，公司治理方面的问题很多，过去两年里面可以说我们涉及到上市公司公司治理大量精彩的故事每天都在资本市场上演，情节引人入胜，画面波澜壮阔，这里面有很多东西，我们看到有很多良心的，也有很多有问题的既有产业和资本的深度融合、良性互动，也有相互的厮咬野蛮的惨斗；既有企业实现价值创造的有益实践，也有明修栈道暗度陈仓的案例；既有促进企业发展的良性探索，也有滥用股东权利的丑闻运作；既有监管层的棒喝制止，也有监管对象的回击。最近某上市公司直接把上交所给告了，这个官司还在进展之中，监管的对抗性越来越强。这也是过去两年里面我们看到市场的现象。

　　站在公司治理的角度我们怎么样看待这些问题？既有市场发展过程中的先天不足，这是我们必须面临的现实，更有新形势下的复杂博弈和发展的演化，公司治理现在面临四个方面比较大的问题或者特点。

　　第一，企业内部治理的动力不足，外部监管的有效性不足。公司治理本质上属于公司的自治行为，很多上市公司经历过改制上市，很多时候像车一样，做了外装修，但是发动机没有变，换了一个马甲。很多民营企业仍然是一言堂，内生动力不足。

　　第二，外部监管，监管部门推动公司治理内化做了很多监管的努力，也是监管部门不得不做的事情，这几年也有很多的成绩，但最后在有效性这块还有很大差距。

　　大股东管理层与中小股东利益不一致的问题，公司治理的本质问题就是委托代理关系产生的成本问题，我们公司治理就是要营造一个透明、可问责、诚信的环境，形成一个尊重股东权利、回报投资者的内外部环境，但是我们在市场的实践上面大股东管理层和中小股东利益冲突非常多。比如大股东现在清仓式减持，很多上市公司利用资本运作包括并购，给上市公司装进去一些高估值、高业绩承诺的资产，这些资产的盈利持续性到底有多强，这些方面都是值得去讨论的。特别是在现有的散户为主导的投资者，有些大股东甚至用资本运作来割韭菜，有的公司高薪酬、高福利，也有很多公司经营不足，上市公司的高管薪酬结构和美国差别非常大。我们上市公司高管的薪酬90%以上都是靠现金的工资，美国的公司基本上只有30%是现金，还有60%—70%通过股票或者期权从市场里面获得利润，比如杰克威尔奇在通用的时候最高工资一年几个亿美金，相当部分从市场来的。我们股权激励有探索，总体福利性的色彩还是比较重，限制性的东西比较多，市场化程度很低。中小股东也有中小股东的问题，我们的散户炒短炒小炒差炒新，这些不理性的行为也使得公司治理整个的状况比较堪忧，特别大股东用资本手段割韭菜提供了良性的环境。上海一家上市公司转型互联网金融，采取刨根问底式的监管，公司去了十几个函，也回复了十几个函，最后一次回函基本说清楚了，用白话说要钱没钱，要人没人，要规划没规划，我就是想转型搞互联网金融。公司说得很明白，但是投资者不管，股价仍然很多个涨停。

　　第三，国有企业激励不足和民营企业的约束不足的问题。国有企业的问题大家应该都看到了，特别当前的环境下，我们国有企业上交所的公司只有8%的公司有股权激励，股本比例都非常小，我们的民营企业里面有6%的上市公司有股权激励，在公司治理中发挥的作用明显不一样。同时对民营企业来说，又有很多面临着约束，存在着一言堂、存在着割韭菜、新上市减持等等不适当的行为，对这些问题下一步改革怎么做？

　　我本人认为应该从三方面来着手。第一，继续推进监管转型，强化外部的监管。从现在的情况来看，公司治理从外部监管来说法律法规基本上也都有了，但是不太好用，我们的公司治理也面临着最后一公里的问题，我刚才讲的案例，我们交易所和上市公司唱二人转的特征很明显，我们在那里搞来搞去，但是普通的投资者、市场包括中介机构他们没有参与进来，投资者不看你的公告，最后一公里没解决，使得外部监督的有效性这块大打折扣。下一步要考虑怎么样帮助市场各方要参与到公司治理的过程中来，我们最近几年上交所有一些尝试，比如上交所股东的活动组织普通投资者去上市公司做调研，我们有大量的投教培训给投资者讲市场监管的逻辑，讲违法违规的手法，讲一些案例，讲上市公司的监管政策等等，这方面有所进展，下一步这方面加大力度。

　　第二，加强制度的供给，强化规则的支持。公司治理有多部法律，时间上来说都有某种程度的脱节，《上市公司监督管理条例》、《上市公司治理准则》、《上市公司收购管理办法》这几个大部头涉及到上市公司治理的法律都在修订的过程之中。今年比较火的收购与反收购，大家都有一定的道理，很多上市公司也在修改自己的章程，设置反收购的壁垒，这方面的东西没有太多的法条支持。收购是市场正常的机制，也是很良性的东西，但是它一定要有一个边界，让它更好发挥作用，同时避免负面效应。反收购也有它的道理，对公司的经营稳定来说是公司发展至关重要的，这里面需要有规则的支持。监管这块，刚才吴校长讲了对险资最近一系列的动作他个人的一些意见，从监管层来说，我们也非常被动，有一些行为并不是直接违反《证券法》的规则，但是道义上面站不住脚。证监会能不能在事前有一些法律授权，在事前能够做一些干预，同时在事后有规则的支持之后我们的监管真正长牙齿，能够发挥作用，规则上面我们做一些调整。

　　第三，更好地建立激励约束机制，强化市场功能。比如说涉及到大股东管理层和中小股东利益不一致的问题，我们能不能采取一些滚动期权的方式，防止激励过度又防止激励不足，让上市公司的经营层能够持有股份，他的薪酬收入更多的从市场中来，从公司的价值创造中来，能不能多做这样的事？再比如，大家质疑的独立董事的花瓶问题，对外独立，对内懂事，这是大家质疑比较多的。独立董事的制度探索，研究很多，有一些也是不错的，比如独立董事的选聘上面，能不能有一些市场化的机制，能够天然地把独立董事和大股东关系撇清，在独立董事的薪酬上面能不能让干活儿的独立董事正而八经有足够的话语权，不干活儿的独立董事通过市场的评价退出市场，能不能发展像美国一样的专业化的或者职业的独立董事，让这些独立董事在公司治理中能够有更多的话语权。美国很多总统退休之后就干独立董事，从市场上面来说效果非常好，他们都是社会的精英，能不能在这方面有新的制度性的探索？这样通过市场化的约束机制让公司治理能够切切实实发挥作用。

　　以上我大概给大家汇报了三个方面取得的进展，四个方面我们面临的问题和我们下一步改革的三个方面的重要抓手。

　　我的汇报就这么多，谢谢大家！