华泰证券2017年度策略会

　　时间：12月7日-8日

　　地点：深圳福田香格里拉大酒店

　　主讲人：华泰策略首席分析师戴康

　　正文

　　戴康：

　　非常高兴在这个场合跟大家分享一下我们对2017年度A股投资策略的展望，明年我们认为依然是慢牛延续，我们起的标题是“慢牛换芯，盈利牵牛”，之前我们曾提出供给侧慢牛的观点，5月份权威人士发言以后供给侧改革组合拳会降低A股长期的风险溢价，从分母端驱动A股供给侧慢牛的启动，站在这个时点，我认为我们提出的供给侧慢牛的逻辑已经基本被市场发现，接下来我们会迎来盈利牵牛。A股驱动力已经从贴现率的下行转到分子端企业盈利能力的可持续改善，这一轮的盈利牵牛会强过2011年以来的任何一次，慢牛会得到延续，目前大部分的投资者依然认为，这轮的盈利修复只能持续到明年一季度，为什么我们比大家更乐观？主要因为三个重要的判断：一是我们认为中国企业正在接近偿付债务周期的尾声。二是中国进入一轮主动补库存周期；三是新一轮的政府扩张周期已经呼之欲出。对于流动性的判断，我们认为是中性的，依然会维持低利率的环境，风险偏好会随着企业盈利能力的可持续修复继续缓慢地回升，对于行业配置，我们之前主要讲的是上游，今年炒完上游，明年应该会从上游逐步转到中游。我们重点推荐的五个板块是：钢铁、基础化工、机械、军工和银行股。主题投资我们认为要聚焦新动能补短板，新动能主要是市场化改革的一些方向，包括混改、债转股、土地流转和电改。补短板主要是围绕美丽城市的建设，装配式建筑主题和海绵城市主题。

　　我们在中期策略会上提出的一个确定性(A股ROE在今年三季度出现向上拐点)、一个可能性(政策信号逐渐清晰，以供给侧改革为重要抓手)都已经成为了现实，我们之前推荐的供给侧慢牛的逻辑，供给侧慢牛的两步走，包括降低A股的长期风险溢价和对企业盈利能力的传导超出市场预期，站在目前的时点我认为已经基本兑现，这是当时我们提出供给侧慢牛，主要是DDM模型中分母端风险偏好的改善驱动慢牛的启动，站在目前的时点，我们认为左半边供给侧慢牛，转向右边的盈利牵牛，从分母端驱动转向分子端盈利能力的可持续修复来驱动，那么大家可能会说我们已经很久没有看到盈利能力的持续性可以驱动A股的情景。为什么我们做出这样的判断？主要有三个因素：

　　一是，大家现在都在讲中国经济陷入流动性陷阱，确实我们看2011年到2015年中国企业深陷偿付债务周期，企业的目标不是利润最大化，而是债务最小化，企业拿到钱不是做资本开支而是偿付债务。2016年发生了微妙的变化，我们可以看到企业用于购置固定资产支出的现金流同比增速开始缓慢地回升，而用于偿付债务的现金流同比支出连续两个季度下降。我们认为目前中国正在处于第三个阶段，资产负债衰退、企业存款的活化，但是是接近偿债周期的尾声，也就是说目前处于第三个阶段的尾声。这是我刚刚说的第一个迹象。第二个迹象是资本回报率今年三季度出现了反弹，企业的融资成本经过过去几年持续的下降会看到资本回报率和融资成本出现了积极的匹配，差值在三季度出现反弹，我们欣喜的发现，这个差值的反弹正在引导民间投资在今年的三季度出现企稳和缓慢的回升，我想这不是偶然的。这是我们刚刚所说的，中国企业在接近偿债周期的尾声，和市场有非常大的认知差。

　　第二个判断是市场目前都在讨论的，是市场一致预期，就是中国进入一轮主动的补库存，前三轮的补库存是持续一到两年，通常对A股盈利能力的改善是一年左右的时间，本轮的主动补库存，保守估计能维持到明年的年中，这是我们的第二个判断。

　　第三个判断也是跟市场的分歧很大，很多投资者认为十九大以后地方政府才会开启一轮新的扩张，而我们认为政府新一轮扩张周期已经启动。一个多月前的十八届六中全会，核心中的核心已经确立，今年以来地方大员的调动等于2012年到2015年四年的总和，核心中的核心确定以及地方人员已经大部分调整到位，地方政府已经可以出现新一轮的扩张。我们可以看到过去一轮房地产去库存，地方政府的土地出让金持续回升，今年地方政府专项债的发行规模在大幅扩大，所以地方政府的钱袋子也慢慢地宽裕了。这就是我们的第三个判断，地方政府新一轮的扩张周期呼之欲出。

　　结合我们刚刚的三个判断，所以我们认为明年在供给侧改革的背景下同样可以出现总需求的扩张，明年我们判断A股的净利润同比增速在8%左右，盈利能力可持续的修复。

　　讲完盈利能力可持续修复，流动性也是一个非常关键的因素，明年我们的看法是流动性中性、低利率的环境不变，为什么要强调低利率的环境？2002年以来十年期国债收益率处于3%的位置，一共出现了四次，其中前三次在利率回升的时候整个A股的估值水平都出现了扩张，而当前A股的估值水平整体加权在22倍左右，历史上是偏低的位置，最近海外利率上得非常快，如果利率上行由于再通胀的预期引发的前期往往利率的水平和股票市场的运行是同方向的。说到无风险利率，我想提的是，大家不要光盯着十年期国债收益率，在A股主要看理财产品收益率，因为A股是散户主导的市场，尽管我们看到十年期的国债收益率上了40个bp，理财产品收益率并没有发生大的变化。有投资者说大宗商品出现了大幅上涨对通胀货币政策的约束，我说PPI和CPI在2%的水平，油价在50美金的水平，货币政策很难转向收紧，并且全社会杠杆率还比较高，供给侧改革需要低利率环境的配合。

　　最后讲风险偏好，钱多并不是股票市场涨的理由，一定需要风险偏好的修复，也就是说大家俗称的要有赚钱效应，接下来我们会看到盈利能力可持续修复继续改善A股的风险偏好。

　　今年大家跟我说，很多投资者说今年下半年虽然股票市场涨了，但是他没怎么赚到钱。我说可能还是对华泰策略的行业配置没有实时地跟踪：)我认为明年行业配置依然是非常重要，现在市场有一个误区是上游对中游形成挤压，我认为更多的是传导而不是挤压，大家会看到当前的库存水平现在是处于2008年次贷危机以来最低的位置，在需求稳定的情况下，补库存会带来企业盈利能力的改善和上中游的传导。

　　如果把中游分成中游材料和中游制造业，上游涨价期间钢铁的盈利依然能够获得改善，中游的制造相对来说对成本的敏感度比较低，工程机械的毛利率在上两轮的上游涨价过程中依然可以得到比较好的恢复，中游制造行业的盈利能力和PPI是显著正相关的。

　　从上游向中下游的传导路径，中游会受益于产业链的补库存和债务成本的下降，所以我们认为明年应该注重从上游对中游的传导，我提出三个配置主线：一是大家要买中游原材料库存水平高、产成品库存低的行业。二是大家要买现金流恢复比较好而开始做资本开支的行业。三是要去买最受益于债务成本下降的行业，我们推荐五个板块：钢铁、基础化工、机械、军工和银行股。

　　产成品库存水平低，通常意味着产业链的景气度会比较好，原材料库存水平高意味着你积累了很多低成本原材料，未来能更充分享受行业景气度的上升所带来的利润扩张。这张是我们的行业配置表，除了我刚刚说的五个板块以外，有色、交运和非银金融也是我们比较看好的板块。

　　主题投资我们在十八届六中全会核心中的核心确立以后，我们迅速去梳理核心中的核心的方向，主要围绕新动能和补短板。新动能的市场化改革我们认为是混改以及债转股、土地流转和电改，补短板是装配式建筑和海绵城市主题。

　　补短板装配式建筑我们推荐钢结构的方向，海绵城市建议围绕一是设计建造方向，二是环保水务方向的标的。对于混改之前大家能看到的是国企改革的兼并重组和资产证券化，但大家更想看到的是员工持股和混改，这些有助于提升效率的，明年我们认为混改值得关注，建议关注第一批混改试点集团旗下的上市公司。债转股，华泰策略在8月份就告诉大家是供给侧改革重要的CALL，我们领先推的债转股主题表现不错。明年我认为是一个债转股落地的大年，主要围绕着两条主线，一个是实施机构AMC，另外一个是债转股的对象，更多地集中在有色、钢铁这些领域。土地流转明年大家要关注户籍制度改革进程以及与之相配套的宅基地的确权和土地流转政策的配套，一些农垦企业的土地重估的价值高。电改主题和债转股的主题一样是降成本的重点，推荐大家关注上游低成本发电的标的和下游售电侧的标的。

　　最后我总结一下我们华泰策略对明年市场的展望，我们从供给侧慢牛切换向盈利牵牛，这一轮盈利能力的可持续时间要远长于2011年以来的任何一次，主要基于三个判断：中国企业在接近偿债周期的尾声、中国正在进入一轮主动的补库存、地方政府开启新一轮的扩张周期。对于流动性明年我们认为是中性，低利率的环境依然维持，风险偏好会随着盈利能力可持续的修复慢慢改善，行业配置要注重上游向中游的传导，重点要买原材料库存水平高，产成品库存水平低的这些中游行业，重点推荐钢铁、基础化工、机械、军工和银行股。在主题投资我们认为要聚焦新动能、补短板方向，混改主题、债转股主题、土地流转主题以及我们所说的电改主题。对于补短板围绕着建设美丽城市，包括装配式建筑主题和海绵城市主题。

　　最后祝大家在2016年取得顺利的收官，2017年净值长红，我的展望就到这儿，谢谢大家！