进入12月，持续紧张的银行间市场资金面似乎出现了松动的迹象。1日和2日的“全国银行间债券市场交易结算日报”分别用“回购利率整体回落”和“回购利率继续回落”来描述当天的市场状况。而11月乃至10月，“上行”出现的频率非常高。

　　从Shibor的情况来看，隔夜品种的利率已从9月中旬前的低于2.1%持续上行至2.3%上方；自11月9日至12月1日，连续16个交易日上行。12月2日才终于出现了久违的下行，当天Shibor的隔夜利率较上一交易日下降0.5个基点，同时7天期的利率也下降了0.1个基点。虽然其他品种的利率仍然上行，但久违的松动可能让人看到了转机。

　　受此影响，十年期国债期货T1703在12月2日上涨0.06%，收于98.2。而之前，受资金面持续紧张的影响，债券市场的收益率不断上升。例如，十年期国债16附息国债17的收益率在8月跌破2.7%，创下几年以来的新低；10月大多数时间也维持在2.7%以下；但11月后较大幅度地上行至2.9%上方，12月1日盘中一度突破3%。相应地，国债期货T1703也从10月下旬的高点101.6不断下探，12月2日微幅上涨，可能是债市投资者的信心得到了一定程度的提振。

　　那么，持续紧张的资金面是否会就此变宽松呢？我们预计，资金面紧张的状况还可能持续一段时间。而央行的合理应对不是大规模投入流动性以缓解“旱情”，而应该趁机适时适度地收紧流动性。

　　月初资金面显现松动迹象，原因可能是过了月末的时点，金融机构对资金的需求稍稍有所减少。另外一个原因是12月1日下午央行公布了11月SLF、MLF和PSL的操作情况，通过这三种工具，央行共向金融机构投放资金8029.69亿元，这显示央行投放资金的力度还是比较大，这在一定程度上会影响市场预期。而此前每日披露的公开市场操作情况则显示央行投放资金的力度比较小，11月央行通过逆回购等操作，净投放150亿元，远远小于9月和10月的各4000多亿元。

　　但是，时点因素并不是近期资金面持续紧张的主要原因；央行11月投放的资金数量少于10月，而且力度也不可能增加。因此，资金面紧张的局面不会自然改变。

　　近期资金面持续紧张的主要原因，恰好是之前流动性太过宽松。银行间市场上资金利率低，而且很容易获得，导致金融机构大肆扩张资产负债表，在资金不足时可以便利地通过银行间市场融资。也因如此，金融机构将超额准备金率维持在低水平，三季度末为1.7%，它们没有为资金面可能出现的紧张情况做好准备。

　　根据央行发布的“金融市场运行情况”报告，2015年，银行间市场拆借、现券和债券回购累计成交608.8万亿元，同比增长101.3%。而2014年的增幅为28.5%。三季度的货币政策报告显示，今年银行间市场仍然是高速发展，前三季度，银行间市场债券回购日均成交2.5万亿元，同比增长53%；同业拆借日均成交3961亿元，同比增长75.6%。便利的融资扩大了金融机构的“胃”，因此，当流动性增长不能加速甚至还出现一定减速时，它们就会感觉“吃不饱”。

　　9月底金融机构超额准备金率达到低水平，为了维持市场流动性适度充裕，10月央行投放了大量资金，通过逆回购净投放4414亿元，通过MLF投放7630亿元。但11月就不可避免地出现了减少。11月央行逆回购和MLF等操作的规模并没有减少，实际上，通过逆回购投放了32550亿元资金，比10月的20800更多。但是，由于此前大量投放带来了大量逆回购到期，导致11月通过公开市场操作只投放了150亿元，市场资金面随之收紧。逆回购期限短，产生的流动性很快又回回笼，因此并不适合作为持续扩张流动性的工具。MLF期限长，产生的流动性能够更长时间地留在市场中，但利率也会更高。央行近期“锁短放长”，是市场利率、债券收益率上行的原因之一。如果降低准备金率，金融机构就会马上获得无成本的资金。

　　因此，要缓解资金面紧张的局面，使金融机构不致时不时就出现“吃不饱”的状况，合理的措施是减缓它们扩张“胃”的速度。央行需要适时适度地收紧流动性，以引导它们的预期。这才是符合“抑制资产泡沫和防范经济金融风险”要求的做法。