继12月15日发布唱空报告第一部分后，做空机构浑水（Muddy Waters）又于12月19日，辉山乳业复盘之际，发布了报告的第二部分，指辉山乳业收入数据也造假。但辉山乳业当日依靠大股东增持，股价照样上涨1.82%，以每股2.80港币的价格收盘。

　　浑水12月19日发布的报告长达13页，题为“中国辉山乳业第二部分：税务局证据显示收入造假”。浑水在第一部分报告中解释了辉山乳业“虚增利润率、资本开支和现金结余”，第二部分报告则详细说明了辉山乳业报告的收入数据“也是虚假”的。

　　对此，12月19日，辉山乳业针对第二份报告的澄清公告表示：“董事会认为以下说明足矣，董事会确认本集团在年度报告和中期报告中报告的本集团合并收入仍根据国际财务报告准则编制，且公平地反映了本集团在相关报告期间的业绩”。

　　浑水报告再次“空袭”

　　浑水报告第二份报告声称，国家税务总局的增值税数据显示，辉山乳业的报告中存在大量收入造假。辉山乳业的产品销售主要归为三类——牧场、液态奶产品和奶粉制品。浑水称其调查团队获得了4家销售辉山乳业成品的公司的增值税数据，由于该机构没有获得牧场部分的增值税数据（辉山将原料奶销售也记录在牧场层面），因此其对于辉山乳业收入的分析单纯基于成品销售部分，大约占辉山外部销售的79%。

　　浑水计算得出，排除内部销售额后，上述4家公司的增值税数据显示，它们在2015自然年的销售额仅为23.53亿元，比调整后的2015自然年收入低29.4%，比上报国家工商管理总局的数据低36.2%。

　　浑水认为，辉山乳业很大一部分上报的销售额都是假的。由于它还相信辉山的利润率也被很大程度夸大，因此报告认为，公司的真实利润要比财报中所写低得多。“考虑到辉山的大量欠债、虚假收入和虚假利润率，辉山应该很难避免债务违约。”浑水在报告中写道。

　　辉山的故事版本不断变换

　　浑水还指出，辉山乳业为了让收入数据造假“更加可持续”，不断变换着所讲的故事。上市初始，辉山乳业的收入造假主要依靠“夸大牛奶产量”。其2014财年数据声称平均每头奶牛的产奶量为9.0吨，这个数据不仅远高于中国的平均水平5.8吨，甚至高于丹麦、加拿大等国家的水平。

　　奶牛生存的环境质量直接决定其产奶量，但据浑水调查员调查发现，辉山乳业IPO前奶牛的生存环境非常糟糕，这就让辉山乳业关于奶产量的故事站不住脚。

　　浑水声称，其调查员曾探访过18家在辉山乳业2013年9月IPO前建设的牧场，并拍摄大量照片、采访大量现场员工，了解到许多牧场老旧失修的问题，加上内部设计、构造不合理和施工的马虎，辉山乳业的牧场奶牛基本上不可能有每年9.0吨的奶产量。

　　辉山乳业一家牧场牛棚屋顶破损。本文图片来源：浑水公司调查员

　　小牛被关在小棚子里。

　　辉山乳业一家牧场内部。

　　此外，浑水还指出，辉山乳业2016财年所谓的“销售神话”也可能是个幌子。辉山乳业在2016财年的财报中，将该年度的销售增长部分归因于“互联网+”，然而，增值税数据和工商数据等显示，公司2015财年的线上销售额最多约100万元。辉山乳业在天猫等电商平台上旗舰店的数据，也被引用来印证这一结论。

　　到了2017财年，浑水称辉山乳业还在依靠“声称平均销售价格增长”的言论继续进行销售造假。报告提到，有前辉山乳业销售人员向浑水表示，即使在辉山乳业优势城市沈阳，其产品只有在折价5%到10%的情况下，才可能与蒙牛、伊利的同类产品竞争。浑水派出的调查员在沈阳的超市看到辉山乳业的产品也都在大幅打折。

　　辉山乳业股价受“空袭”后复盘飘红

　　辉山乳业在12月15日第一份唱空报告发出后，股价出现暴跌，一度跌至过去15个月以来的最低股价，随后辉山乳业于12月16日上午紧急停牌，并于当晚发布澄清公告。截至当日停牌，公司股价报2.75港元，市值为371亿港元。

　　让人意外的是，辉山乳业在经历一个周末后，于12月19日（周一）迅速复牌，且在做空机构浑水继续发布指控其造假的报告情况下，其股价不仅未下跌，反而上涨1.82%，以每股2.80港元的价格收盘。

　　这一方面是因为辉山乳业分别于12月16日和19日很快对浑水的两份报告做出回应，发布澄清公告，另一方面是因为公司主席杨凯及其妻子增加了持股量至73.06%，来对抗空头的力量。

　　有分析师向澎湃新闻记者表示，其实要沽空辉山乳业比较困难，因为它的股票很大比例掌握在自己人手上，在市场上很难买到。在受到浑水唱空后，辉山乳业便发布了控股股东增持报告，其控股股东杨凯在浑水发布第一份报告的次日即通过冠丰有限公司从市场上购买了2416.6万股，冠丰公司由杨凯、葛坤夫妇全资所有。目前，他们持有辉山乳业73.06%的股权。

　　12月19日，彭博社报道称，浑水公司创始人Carson Block在接受采访时表示，将做空更多香港上市公司。他直言，喜欢沽空彻头彻尾的欺诈型公司，香港有这类公司，“因此我们一直针对这个市场。”

　　他表示，由于香港规定的最低25%流通股比率要求，他担心股票价格被操控，这也使得港股沽空交易具挑战性。