套利企鹅：证金公司这套路太深了 石化双雄拉升背后的密码
上周保险股的“爆发”，再加上近日多位平安高管在多个场合反复强调平安股价被低估，一时，除了险资举牌之外，保险股本身再度被市场关注，被众多分析人士称为A股价值“洼地”。
那么被“自家”高管们反复呼吁重新估值的中国平安(行情601318,买入)以及整个保险版块，为何被低估?又被低估了多少?
平安高管“不满意”估值
“我自己都买了一点平安股票，我觉得对他的长期发展和估值修复是有信心的。”平安之外的另一家非上市保险公司一名高管对《第一财经日报》表示。
平安的高管们似乎对平安股价走势更为“着急”。尽管一家上市公司高管反复评论自家股价的情况并不普遍，但中国平安的高管近期却在公开场合多次为自家股价被低估“鸣不平”。
中国平安副总经理、首席财务官姚波这两天在参加论坛时公开表示应用新的估值方式来看待平安;中国平安董秘金绍樑在平安三季报网上业绩说明会上也表示：“关于估值的问题，我也觉得我们是被严重低估”;而中国平安首席保险业务执行官李源祥也在10月表示公司股票估值被低估25-45%。
事实上，平安的高管们并非首次对自家股票的估值“鸣不平”。姚波早在之前接受本报采访中已表示过平安股价被低估，然而像最近平安高管如此密集地就股价发表言论似乎并不多见。上述保险公司高管分析称：“可能在前两年的牛市中大家的利润涨幅都很‘好看’，但是今年碰到股市下跌，平安的稳定业绩就在整个保险板块中显现出来了。对比其四家A股上市保险公司中最低的PE，就更容易被投资者或其他市场人士关心这一问题吧。”
今年三季报显示，当其他三家A股上市险企净利润均遭遇同比四成以上的跌幅时，中国平安的净利润却是两位数增长的态势。
对于股价未被市场接受原因，姚波分析称，第一是作为传统金融估值，抗风险与利润增长能力，跟同业比还没有完全差距体现;第二是互联网金融板块估值，包括陆金所与好医生，目前也没有反映在股价里。
而平安的高管们也认为，国际上普遍采用的对综合金融集团整体估值时进行“打折”的方式也并不适合平安。
安信证券研究中心副总经理、金融行业首席分析师赵湘怀表示，在传统估值模式下，分析师会对多元化经营公司的估值给予折价处理，即在对不同板块业务进行独立估值之后，再对加总数字进行打折处理，出发点之一是认为跨领域经营时难以发挥各个板块业务的最大效益，但这种估值方式在中国平安上并不适用。
李源祥表示，虽然综合性金融公司在发达市场失宠，但是中国平安遭遇的“多元化折扣”过大，因为使用如日中天使得该公司更容易吸引到新客户并获取跨市场产品。如果市场能够更加合理、公正地评估中国平安，其市值应该会大幅升高。
而国际投研机构对平安的估值折价也开始出现变化。汇丰知名分析师James.E.Garner近期发布的最新研究报告显示，在重新评估了平安的业务模式后，首次取消了20%的综合金融估值折价，将平安H股及A股评级上调至“买入”。此次调整后，公司H和A目标价为56港元(原45港元)和47元人民币(原38元)。
今年4月底瑞银证券也发布研报称：“我们认为投资者低估了公司的长期增长潜力，平安新业务强劲，但当前估值较去年平均低一个标准差。我们认为当前股价具有吸引力，已充分反映出投资者对投资收益率和信用风险的担忧。”
国内券商的分析师们也将平安A股的目标价定在了44-50元左右的区间内。
“中国平安寿险NBV(新业务价值)增速进一步提升，利润维持高增长，互联网金融快速增长;估值低位，维持‘买入’投资评级。目前公司估值处于低位，继续推荐。预计2016年估值将逐渐恢复到1.5倍内含价值倍数，对应目标价51.75元。”海通证券(行情600837,买入)分析师孙婷表示。
截至12月1日收盘，中国平安A股报收36.42元，H股报收42.70港元。
保险股集体陷估值“洼地”
包括中国平安在内，在分析师的眼中，整个保险股都处在价值“洼地”。
事实上，从市盈率来看，尽管中国平安目前只有10.8倍，和其他三家大型保险上市公司差距颇大，尤其是中国人寿(行情601628,买入)的近50倍。
但据了解，由于保险行业的特殊性，目前券商分析师对于保险板块的主流分析方法为内涵价值法。内涵价值是衡量保险股价值之重要指标，为分配至有效保单业务的资产，除去对有关业务总风险作出拨备后的可分派盈利的股东权益价值。内涵价值估值法即比较同类股的股价对内涵价值，即P/EV，以对比估值高低。
而以内涵价值来估值的话，目前四家A股上市保险公司(中国平安、中国人寿、中国太保(行情601601,买入)、新华保险(行情601336,买入))均处于1倍左右的估值区间。
有券商分析师表示，保险板块长期处于1倍左右的估值低位，近期在大盘及券商等非银板块上涨带动下，有一定的估值修复动力。
Wind资讯数据显示，四家大型A股上市险企目前均有20家左右的评级机构给出评级，综合评级均为增持。
而就在上周，保险股出现了一波强劲走势。11月 21日-11月 22日两天，中国人寿、中国平安、中国太保和新华保险累计上涨13.58%、3.17%、2.56%和8.01%，而同期上证指数上涨1.74%。
国信证券(行情002736,买入)分析师陈福、王继林表示，国债收益率的上行是行情重要催化剂。“保险板块之前经历了‘常态’性低估，对长期投资收益率的悲观预期是压制板块估值的最主要原因。近期国债收益率的逐步抬升下，引发市场开始修正之前悲观预期。10 年期国债收益率由10 月21 日2.657%的低位抬升至11 月21 日的2.892，提升23.5 个BP。”12月1日，10年国债收益率盘中更是升破3%，为近半年来首现。
国债收益率和险资投资收益率什么关系?陈福、王继林分析称，国债收益率往往作为社会投资收益率的基准，参照美国、日本以及台湾的经验，险资长期投资收益率高于10 年期国债收益率200-250 个BP。同时，10 年期国债收益率上升，有助于缩小与750 日平均线的差值，减缓保险准备金的补提压力。所以，长端利率的预期回升是本次保险板块行情的逻辑基础。
不过上述两位分析师同时表示，国债收益率未来可持续的上升空间，仍存在不确定性。华创证券分析师也认为此轮行情更多是估值修复而非周期翻转。
但也有相当部分的分析师基于保险业基本面持续向好而看好保险股。孙婷表示，继续看好利率上行对于保险股的预期修复作用。并且版块个股公司的个险新单维持高增长，负债成本有所下调，业务转型持续。而受益于股票市场同比好转，上市保险公司利润降幅均收窄，三季度单季利润实现同比小幅正增长6%，四季度业绩预计持续改善。四公司合计浮盈从年中的378亿元上升至3季末的494 亿元。
而国泰君安(行情601211,买入)则认为，市场对于保险板块基本面改善的预期集中在投资端;而从其跟踪和分析的情况来看，保险明年负债成本也将步入下行趋势中(大公司已经率先下调万能险结算利率)，这一点目前市场预期仍不充分。因此，其认为目前估值仍不足1.2倍P/EV(16年)的保险股，未来仍有近30%的估值修复空间。
尽管业内分析人士近两年始终将保险股作为价值“洼地”来推荐，但似乎作用不算显著。保险股在经历了上周的两天短暂“爆发”后又趋于平静。不过上述购买了中国平安股票的保险公司高管仍旧乐观地表示：“说不定哪天就有用了。”