近期市场流动性问题不断发酵，尽管央行在上周五通过MLF操作投放了大量流动性，国债期货大涨、长债收益率下行，但市场对短期流动性仍然谨慎，表现为短期利率债收益率不降反升，上周五收盘1年期国债收益率达到了2.9874%，上涨速度远超10年国债收益率。周五盘中，1年期国债活跃券160024的收益率一度高达3.1%，而当日10年期国债活跃券160017的收益率最低探到3.08%，出现收益率倒挂现象。

　　但当我们看市场资金总量时发现，近几月M2增速较为平稳，周四以来央行频频出手呵护资金面，具体来看，周四央行公开市场净投放1450亿元，并在下午通过窗口指导建议银行拆出资金给非银机构；周五公开市场操作净投放450亿元，并对19家金融机构开展MLF操作共3940亿元。

　　可以看到，央妈还是亲妈，但市场流动性出现分歧。对此，我们认为这个情况应当从流动性的不同层次角度探析。具体点评如下：

　　流动性的划分：宏观流动性vs市场流动性

　　我们认为，流动性可以划分为宏观流动性和市场流动性两种层次。第一种，在讨论央行的货币政策时，我们经常提到的流动性是宏观流动性，指的是市场中的资金总量，或者央行向市场投放的资金充足程度。第二种是市场流动性，这种流动性的含义可以从流动性本身的定义出发理解，即资产能够以一个合理的价格顺利变现的能力，通过交易的活跃程度和价位体现。如果央行银根没有收紧，机构手中有资金，但是市场交易受到阻碍时，债券一样不能快速地以一个合理的价格变现，而当前面临的正是此种境况。也就是说，在当前的市场中，宏观流动性处于平衡状态，但市场流动性趋于紧张。

　　宏观流动性充裕，央妈还是亲妈

　　从市场的资金总量，以及央行公开市场投放的货币数量来看，宏观流动性处于一个平衡状态。一方面，从M2的角度，虽然从长期来看M2同比增速有下降的趋势，但今年8月以来M2增速依然平稳。8月至11月M2同比增速分别为11.4%、11.5%、11.6%、11.4%，货币供应总量并未紧张。另一方面，从央行公开市场操作来看，以月度为单位，从8月开始公开操作都是净投放的，并且在市场缺乏流动性时(比如9月中下旬中秋节+国庆节)，央行依然会出手呵护资金面。

　　目前已经进入12月中下旬，机构年末考核压力、跨年资金准备、17年春节较早等因素叠加，使得近期资金面有偏紧的趋势。但央行在上周前三天公开市场投放与回笼总量相互抵消之后，周四、周五连续两天通过逆回购向市场注入了1900亿的资金，周四央行通过窗口指导建议银行拆出资金给非银机构，以解决流动性传导机制下，大行不缺钱，中小行及机构资金紧的局面。

　　此外，周五央行还通过官方微博公布对19家金融机构开展MLF操作共3940亿元，其中6个月2070亿元、1年期1870亿元，利率与上期持平，分别为2.85%、3.0%。从货币政策工具的操作来看，虽然综合资金利率抬高，但市场宏观流动性依然保持在一个平衡的状态。

　　代持违约+做市商制度漏洞，市场流动性趋紧

　　虽然宏观流动性保持平衡，但市场流动性并不平衡。造成这种现象的一个原因是前日部分机构代持违约事件造成的紧张情绪以及现行制度的漏洞。在当前的做市商制度下，产品户在交易时必须与做市商交易。这种制度起初是为了防止价格偏离和利益输送，做市商作为交易双方的对手方，也会承担违约风险。在近期券商违约事件发生后，做市商怕被违约或者被牵扯进类似交易，不愿意承担交易双方的中间人，并对交易对手进行限制，导致业务难以为继。这种做市商主导的制度上的漏洞使得市场上交易的债券数量减少，机构手里的债券不能迅速变现，交易价格也就不能反映债券的公允价格。

　　在此之下，债券市场短端利率上行，长短期利率出现倒挂。12月16日1年期国债收益率上涨13.18bp至2.9874%，10年期国债收益率下跌5.15bp至3.2803%，利差收窄明显，盘中1年期与10年期国债收益率甚至出现倒挂，1年期国债活跃券160024的收益率一度高达3.1%，10年期国债活跃券160017的收益率最低探到3.08%。全天1年期国债成交数量仅3笔，总额不足1个亿，短期国债交易十分不活跃。与此同时，国债期货价格整体上升体现整体流动性较为宽松，但短期流动性，如银质押利率、SHIBOR利率均上涨，都在印证在整体流动性较为宽松环境下，市场短期的流动性短缺。

　　综上所述，我们将流动性分为两个层次：宏观流动性和市场流动性，从宏观流动性的角度，货币总量较为充裕，央行呵护资金面之心不变，市场资金处于平衡状态。但从市场流动性角度，违约事件的发酵使得机构不愿意做代持双方的中间人，债券交易的活跃程度下降，债券市场本来交易活跃程度就远不及股市，违约事件下又增加了市场的紧张情绪，债市价格发现功能受到制约。债市前期动荡不定，违约事件爆发，市场情绪极度脆弱。如果市场交易制度在短期内难以改善，市场流动性紧张问题在短期内仍将持续，建议投资者保持谨慎。继续坚持我们春节前保持流动性为主，明年春天再做配置的观点。