临近年底，债券市场飞出一只华丽的“黑天鹅”：11月以来，债券市场出现2015年以来最大调整；自11月29日开始，调整再次加速，国债期货持续大跌。这让经历了2014年和2015年的债券大牛市后，仍然沉浸在牛市氛围中的债券二级市场交易员郁闷地感叹：“洛阳亲友如相问，今年没有年终奖。”

　　这边厢，债券市场“大逃杀”上演。那边厢，大宗商品却在通胀预期升温中跳起“牛市”圆舞曲。失灵了6个月的债市VS商品反指终于再次归位。在近期债牛落幕的背景下，债券市场如何避免“一地鸡毛”？而传统依靠降低仓位的方式似乎已经落伍……

　　一朝大跌噬尽一年收益

　　10月以来的债券市场走势，可以用灾难来形容。

　　尤其是11月，5年期国债期货主力合约TF1703下跌1.15元，跌幅达1.14%；10年期国债期货主力合约T1703下跌1.745元，跌幅更高达1.73%。进入12月，TF1703跌幅超过1.1%，T1703跌幅更是达1.85%。

　　北京一家私募资金交易员赵明说，最近一个多月的债市暴跌中，他们几乎失去了全年的收益。债券市场已经彻底从牛市开始转向熊市。

　　实际上，有此苦恼的不仅是赵明。相关统计数据显示，截至今年10月20日，不同类债券型基金的平均年化回报约在4%左右，但是经历了11月的调整，平均年化回报已回落到2%以内。前三季度，有80余只债券基金收益率超过4%，其中收益率超过5%的产品不足30只。

　　“各位老板对6%以上的纯债账户投资收益，今年真的应该多给提成。”一位金融投资大佬在近期举行的某投资论坛上提议道。

　　而就在不久之前的三季度，投资者买入加杠杆买入债券蔚为风潮、债市进场情绪高涨，与2015年股市大跌前的情形如出一辙。6月中旬至10月中旬，10年期国债期货合约T1703涨幅高达3.6%。几乎同时，三季度851只债券型基金获得了3768.17亿份的总申购，即使期间出现1578.34亿份的赎回，但净申购仍达2189.83亿份，平均每只基金就有2.57亿份的净申购。

　　暴跌只是迟到，并未缺席。相关分析人士指出，债券市场的震荡已经给专业投资机构带来了较大幅度的回撤，尽管资产端银行收益减少，但是负债端成本刚性，如果产品不能及时续上，直接对应亏损。“目前的利率债收益率已经突破了年内高点，这意味着，如果拿着不动，不做任何高抛低吸，今年债券产品是净亏损的。”

　　在债券圈流行着这样一个段子：2.6的时候，我吃什么狗吃什么，2.8的时候狗吃什么我吃什么，3.0的时候我把狗吃了。捧腹之余，债券交易员今年又一次切身体会了其中深意。

　　赵明说，“对我们来说，业绩排名和收益率这些压力之下，轻易不敢空仓或者降低仓位，因为空仓的成本相对较高，期间的利息收益也不舍得放弃。但现在来看，适当降低仓位不失为避险的一种好办法，因为收益率上行导致的资本利得损失很可能要远高于持有期间的利息收入。”

　　诺亚财富研究与发展中心贾文娟、赵娜、金海年认为，央行货币政策边际收紧为此轮调整最大原因，春节前资金面预计继续紧张，债市大概率震荡调整，单边持续下跌的可能性较小。

　　债券vs商品负相关效应明显

　　直到10月中旬之前的6个月时间内，商品与债券市场一直“双牛”并行，可谓中国金融市场上的一大奇葩现象。但此后期热债冷，重新步上负相关的历史轨迹。

　　历史上，大宗商品与债券价格走势一般情况下是负相关的，因为大宗商品是通胀的前期指标，大宗商品价格涨，带来通胀压力，则债券价格下跌；反过来，大宗商品价格下跌，通胀预期减弱，则债券将上涨。

　　那么此前，到底是债券市场错了，还是商品市场指标失灵？

　　实际上，自去年股市大跌之后，“美林风扇呼呼转”已经颠覆了很多配置思维。

　　深圳私募人士刘振玉指出，前期“商品牛”和“债券牛”共存，无法用传统的逻辑来解释，但看清其中核心因素，这一怪象并不难解释。

　　他在10月初的交易日志中梳理道，先是货币政策宽松预期导致债券收益率下行，刺激总需求，进而带动商品价格上涨(通胀预期升温)，同时带动供给增加，这传导到实体经济中，就是就业和薪资水平上涨，通胀由预期变为现实，货币政策随后收紧，债券收益率便再次开始抬升。

　　“从这个角度来看，后期的商品价格上涨坐实了稳增长效果，债券市场收益率走高也就成为必然，叠加外围市场全球货币政策封锁底线，以及油价回升到50美元之上，债券价格大跌风险累积。加之此前超高人气带来的超买，债券调整势在必行。”刘振玉说，但由于当时自己对这一逻辑存在验证的心理，并没有在资产配置中进行调整对应，最终“坐失良机”。“而且，当时我身边很多圈内朋友是债券多头，他们多数进行的操作是买债券，抛商品。”

　　近期，大宗商品的上涨让投资债券的资管机构颇感担忧。赵明表示，连续上涨的商品价格令通胀预期升温，债市加速调整，债券交易机构对商品期货盘面越来越敏感了。据了解，一些基金公司的债券交易员已经被要求关注大宗商品走势，因二者负相关效应越来越突出。

　　但在一些机构眼中，熊市并不可怕，因近两年在国债期货市场的操作越来越熟练。在最近一轮的熊市下跌过程中，有券商交易员就表示，由于公司已经主动将仓位降低并增加了对国债期货的对冲运用，所受影响有限。“商品价格大涨提升通胀预期，国内央行货币政策转为中性，近期很多做债的机构都遭遇了损失，现货持有头寸越多，账面损失就越大。”他说，是否使用对冲工具将是今年债券基金业绩分化的一个重要因素。

　　业绩分化趋势下的债市修炼秘笈

　　与2014年截然不同的是，今年债券机构投资经理业绩不再是满地“90分”。多位债券投资人士对中国证券报记者表示，与前两年相比，今年债券资管产品的分化将非常明显，高下分明，今年的业绩记录也更有含金量。

　　但综合今年的投资历程来看，赵明表示，今年四大关键因素决定了业绩排名：一季度仓位有多重；4月份市场快速调整过程中有没有果断加仓；三季度是否参与超长利率债行情；有没有遇到雷区。据了解，今年在前四个关键因素中做得好的账户，今年以来收益基本达到了8%—12%之间；不过也有一些普通债基由于不幸踩雷信用风险，净值跌幅一度超过10%。

　　赵明解释说，债券市场已经不再是以前那个“躺着赚钱”的时代，市场对交易员的交易能力将越来越高。以今年的行情为例，高波动、低收益成为市场主要特征，之前那种“拿着不动放杠杆的时代正在消逝”。以后谁的交易能力更强，谁才有更强的生存能力。

　　业内人士指出，10月以来债券市场的调整更加印证了债市“从牛转熊”的拐点。在熊市中，是否有效运用国债期货规避风险是债券资管机构未来的一项重大技能。“这个市场比较专业，难度比较大。对个人投资者来说，对这个产品了解不透彻。”

　　据中国证券报记者了解，伴随着国债期货市场的稳健运行，2015年，我国国债期货出现了爆发式增长：2015年市场全年成交608万手，日均成交2.5万手，平均持仓4.5万手。与此同时，今年10年期国债期货在成交持仓方面超越了5年期国债期货，成为市场的主力品种。目前，国债期货期现货的相关性在96%左右。每当市场出现偏离，大量的投资者和证券公司都会参与期货市场进行期现货的套利。市场参与者目前在3万多名，其中法人客户2000多名，法人客户成交占比近三成，持仓比例超过七成。

　　从为金融机构提供避险工具的角度来看，中金所债券事业部总监李慕春在今年初的业内会议中表示，很多金融机构持有大量的国债现货，当国债价格下跌的时候，它很难把现货卖出，因为金融机构持有现货量比较大，现货市场的流动性也不够好。2013年下半年，在国债期货大跌过程中，9月份国债期货上市后，大量的证券公司立刻用国债期货来对冲国债现货存量的风险，他们的避险需求非常强烈，效果也很好。对金融机构来说，对它有一个重要的功能，类似避险，就是调整久期的作用。“当利率遇到一定风险时，它能做一些久期调整，比如卖长债买短债，但是在现货市场当中久期调整非常困难，因为你卖的债不一定能卖掉，你想买的债不一定能买来。而国债期货可以非常少的资金快捷地实现这种交易，因为它本身还有杠杆作用。”