买深港通牛股 先来平安开转户 做T高手专栏 限时特惠

　　一边是感慨股市震荡区区几十点，策略分析师没有空间快要下岗；一边是千万重金招贤纳士，甚至许诺利润分成、股权奖励……证券研究的“名利场”中历来不缺新闻，平淡的股市表现，也有分析师躁动的心和行业不平淡的故事：新券商如何树立江湖地位？老券商被挖墙角咋办？新进者可以依靠挖人一举成名，但是否能持续获利？股权激励是否万能法宝？研究的过剩与不足如何平衡……

　　砸重金挖角能否成功逆袭

　　天风证券近日因赵晓光加盟而备受关注，该公司汇聚数位知名精英，意欲打造一流卖方机构。方正证券(行情601901,买入)近半年来也大力引进高端人才，吸引任泽平等知名分析师加入。中泰证券也几度传闻欲引入李迅雷以及姜超等实力悍将。

　　这些中小券商敢于砸重金，显然背后逆袭的雄心不小，而这种“野蛮”打法在证券行业并非新鲜，过去几年屡次发生证券公司研究所的动荡，可以依靠挖人一举成名，但是否能持续获利？即使是行业内的研究所所长，也有人摇头说：肯定不行的。有些人则认为假以时日鹿死谁手尚未可知。资金实力、磨合期限、后续服务……这些都是不小的难题。

　　挖人的前提之一是雄厚的资金实力。业内资深人士表示，明星分析师的成本很高，必须有相当匹配的经济实力。安信证券此次多位分析师跳槽，公司高管也曾在业内私下物色新的领军人物。但是几年前该公司也是通过大手笔挖人而建立以高善文、赵晓光为核心的研究团队。近几年安信的佣金分仓经历波折与变化。从上半年基金分佣看，安信证券也从去年的排名第5滑至行业第10，令市场大跌眼镜。过去两年的龙头中信证券(行情600030,买入)此次跌出行业前三，被认为与其公司人事变动不无关系。

　　同样曾经四处挖人的华创证券也不太顺利。华创研究所2013年曾获得进步最快研究所，但知名度达到顶峰之后，却出现以所长高利为首的核心团队“大部队”出走的局面。业内人士分析，华创证券当年的净利润较少，所拥有的平台和资源有限，被认为是“庙小养不起大和尚”。

　　即使挖到人，转化为佣金分仓也不是立竿见影的。业内资深人士透露，基金公司如果之前没有在小券商处开户，往往需要对研究服务进行半年以上的观察，这期间的服务基本是免费提供的，而之后会选择哪家甚至不选都有可能。所以如果“转会”新券商，研究员的名气能否立刻变现也是现实问题。

　　如果能够吸引到基金公司开户，顺利将研究实力转化，未来客户的需求是否只要研究所就能够满足？产品销售、投行配售、并购重组项目……更深层次的需求也会出现，届时如何留住客户就又是新的问题。

　　从低点起步的中小券商突围初期，往往希望做出特色，难以追求“大而全”的时候，会寻求“小而美”的思路。不过，从海外和国内经验看，“大而全”的机构成功经验较多，而“小而美”的机构成功多为昙花一现。

　　国内券商曾经有一些小机构立志做“小而美”的机构，但最终因定位问题饱尝苦果，故国内小所成功者寥寥。如华南某研究机构想强调在交通运输领域的研究特色，但由于周期性因素，交通运输业表现不景气，研究所也很难获得影响力。同样研究所设在上海的某券商研究所想以医药行业作为特色行业，经历几年培育，最终因人员流动问题，也一直没有发展起来。

　　目前看来定位“小而美”的研究所难以持续取得成功，这一方面因团队的流动性因素，另一方面因行业机会存在偶然性因素。曾经的五朵金花一度暗淡，钢铁行业沉寂多年，甚至转行，但去年赶供给侧改革，配置齐全的大研究所受益。而去年火爆的TMT行业今年哑火……行业机会轮动，小而美难以长青。而大所可以抵御相关不可控的因素，相对小所更容易取得成功。

　　股权激励是否万能法宝

　　近期能够撼动一线分析师乃至券商高管的，一般除了高薪之外，背后都有股权激励的许诺。一时间，成立子公司、掌握更大的利益分成权、提取业绩报酬、获得股权激励已成为行业内的流行。

　　去年以来，东吴研究所率先实行股权激励，当前证券研究所积极设立合伙制公司，也引起市场广泛关注，这些组织架构的变化给行业带来新的刺激。

　　从组织架构创新来看，业内最早成立研究所子公司的是申万研究所，可以说研究所以子公司形式设立有其组织结构上的优势。研究所在组织架构、制度设计、激励机制等与别的部门差异化显著，可以避免部分机制的潜在不利影响。通过设立子公司可以起到满足研究发展需要，有效隔离风险等优势。随后也被多家公司所效仿，但经过几年的发展来看，多数难以独立核算和经营，与母公司的关联关系不可能切断。

　　合伙制在律所、会计师事务所、建筑设计事务所等知识密集型行业多有惯例，但在证券研究领域国内还鲜有尝试。也有券商高管表示，研究所难以成为真正的合伙制企业，因为合伙制企业治理机制较为松散，随着研究所的壮大，合伙制企业满足不了人员和体系扩张的要求。

　　更重要的是，证券研究所实施股权激励，表面上可以有效绑定核心分析师与公司的利益，看似完美方案，但忽视了研究员的核心禀赋的转让能力。研究员核心禀赋在于人力资本，相关禀赋无法作为资产进行买卖和传承。随着研究员的老化，相关知识和人力资本逐步失去价值，股权的价值也难以谈起。从国际投行研究机构的发展经验看，是通过股权激励留人还是通过外部市场挖人，实际上没有定论。

　　关键要会具体运作。有“教父”级研究所所长表示，研究所能否获得成功，是采取子公司制还是合伙制企业，抑或是实施股权激励，其中并不重要。成败决定于是否会“玩”，如何运作和管理，效果千差万别。

　　成本中心能否变身利润中心

　　资本市场精彩纷呈，参与者种类增多，各自需求总是在变化当中几乎每家研究所最初设立多是为了对内服务，但在做卖方服务后，就寄予了带来增量收入的期望，原来的成本中心怎么能变身利润中心？多数研究所困扰其中。

　　目前看，国内各家研究所定位相对单一，要么以评选为主要导向，要么以争取交易佣金为主要导向，被认为是过剩的证券研究，其实在诸多领域覆盖不足。接受采访的几位研究所所长都提到，过去公募基金独大，以满足他们研究需求发展起来的证券研究正面临新问题：公募基金的成交量萎缩，私募、保险、高净值客户等都提出不同的研究需求。

　　上海一家券商相关负责人坦言，即使有数百人的布局，但还有很多不足：

　　研究所首先是对地方分支机构客户服务不足。国内研究所主要重视以公募基金、保险为主的核心机构，但目前对地方分支机构（特别是北上广深之外区域）缺乏服务。事实上，目前地方机构客户只得到了散户股评式服务，而得不到专业服务。未来证券研究业务，除对公募、保险等大型机构服务外，研究机构应结合分支机构业务从事相关服务。在该市场上，具有品牌优势的大券商研究所将有显著优势地位，相关大所可以发挥规模优势，聚沙成塔，满足分支客户需求。

　　其次，保险及产业资本个性化服务不足。受“资产配置荒”影响，近年来保险公司开始考虑增加二级市场股票乃至一级市场股权类资产配置。这体现在除购买股票外，保险机构进行二级市场“举牌”、兼并收购等资本运作活动。但在保险相关资本运作活动中，很少发现证券分析师身影。有券商就表示，其实显示证券研究机构在保险资产配置中可以发挥更大作用。相对于大型保险公司，中小保险公司天然在负债端存在劣势，对优质股权资产更为渴求，在相关研究领域需求更大，证券研究机构可以在该领域加大耕耘。

　　第三是国际业务服务不足。国内资产管理机构海外配置需求日益增加，证券研究机构在海外公司研究领域已开始耕耘，先行者如中信证券、申银万国证券，但部分券商还未开始行动。国内不少券商专门组织研究团队。不过，对于研究所是设立在内地，还是在香港等地专门设立独立团队，目前市场争议较大。部分大券商如中信、申万等在境内专门建立了海外研究团队，海外和境内团队统一管理，也有多家券商在海外设立子公司，境内和海外研究团队保持独立性。这些模式有其形成的历史原因，优缺各异。未来或许面临进一步整合，以统一调动资源和统一服务客户。

　　第四是零售经纪业务服务不足。国内证券研究机构主要服务机构客户，传统上对零售客户关注度不够。一方面，中国仍是以零售客户为主的市场，零售客户的业务广度和深度在目前仍显著大于机构客户；另一方面，挖掘零售业务可以起到多元创收和进行投资者教育等多种功能。如果有较好研究服务支持的机构，零售客户愿意接受相对较高的佣金率，并愿意进行融资融券、产品购买等活动。

　　证券研究所的核心价值在于影响力

　　今年10月，国泰君安(行情601211,买入)证券研究所宏观分析岗位新人到位，来自野村香港的花长春代替了原来的首席任泽平，此次花长春被任命为公司全球首席经济学家。据悉，该所首席策略分析师很快也将从二选一中敲定人选。铁打的营盘流水的兵，在分析师不断变动的冲击下，如何保持研究所整体实力不下滑，成为各家高管的头等大事。而如何评价一个研究所是否成功，业内尚难有定论，但可以肯定的是，影响力将是证券研究所的根本价值所在。

　　眼下，一个是选票，一个是钞票；一个是名，一个是利。这两个因素成为衡量研究所的两大指标。不仅是分析师的排名与收入紧密相关，证券研究所的排名与佣金分仓也是暗中较劲。有券商对此颇有感触：“一开始公司要求我们拿名次，提高公司知名度和美誉度，但随着投入的增大，就逐渐开始要求有切实的收入。”目前看来，各家研究所的研究体系各不相同，特长也不同，如安信证券以高善文为核心的研究团队擅长宏观分析，刚刚跳槽到天风证券的赵晓光则倡导产业链研究，平安证券研究所却是选择以中小市值公司研究为特色。

　　“当前研究所的核心价值还在于影响力。”在多位投资界的高管看来，研究员推荐股票并不是最重要的，但你的基础逻辑和研究路径比较重要。同时由于这个市场的信息传导非常迅速，因此，卖方分析师的影响力越来越成为关键。“如果你有影响力，那么你的研究结果很可能被更多的投资者接受，此时正确与否已经不太关键，关键在于有多少人接受你的理论并按此操作，这就造成了对市场的直接影响。”

　　对于投研机构而言，研究交易环节，有利于制定投资策略，完善投资的风险控制，从而提高投资的绩效。当前信息传导机制与过去不太相同，有投资经理认为埋头刻苦研究公司并不总能胜出，很多时候研究市场参与者对于股价的影响也很重要。

　　“国内的资本市场相对不够成熟，因此分析师较难在一级市场寻求定价权，他们更多是在二级市场上寻找交易价值。”一位外资行分析师表示。但可喜的是，随着国内资产管理行业的壮大，券商的研究价值不仅仅交易手续费上可以体现，还可以通过资产管理业务实现。申万宏源(行情000166,买入)首席战略研究员蒋健蓉表示，资产管理业务是证券行业转型新阶段的重要突破口。之前证券研究集中在基金分仓上，但近期资产管理业务的崛起也会给研究带来新的路径。

　　国泰君安研究所所长黄燕铭表示，经过20年的发展，中国的证券研究和投资界基本上建立了从宏观到行业再到公司的基本面研究框架，摆脱了20年前以技术分析包打天下的格局，但是今天对于各家证券研究所和投资机构而言，在重视客观世界基本面研究的同时，对于内心世界和符号世界的研究或者说对于交易环节研究的重视程度还是显得不足。

　　在他看来，要理解股票价格，不仅要理解“信息+逻辑”到“预期”从而形成“价值”的过程，还要理解价值是如何在交易工具的配合下按照交易规则变成价格的过程。即使是人们的预期或者价值保持不变，但是现金或者股票的分布发生变化，也会影响到股票价格的变动。大宗交易、融资融券、增发送股等，对股价的影响大部分属于这个层面。同时，在研究上总量思维可以帮助投资人相对完整地了解这个世界，但是它不能抓住投资机会。要抓住投资机会，最终需要的是边际思维，因为股价的涨跌原本就是个边际的问题。更进一步说，投资人以在总量上的多空对比来预测下一阶段的股价波动是错误的，而是要看交易中的实际边际变化。因此，国泰君安证券率先在行业内提出，证券研究必须建立2+1的思维方式，即预期思维和交易思维叠加边际思维。

　　黄燕铭表示：“我们做证券研究，需要观察和分析宏观、行业、公司等客观世界的总量和边际变化，也需要观察和分析股票价格、国民经济统计报表和上市公司年报等符号世界的变化。除此之外，还要研究和分析众多投资者的内心世界的状况和变化（比如无风险利率、风险偏好等），但最终还要修炼自己的内心。”而能影响到投资者内心的，才是真正的影响力。

　　“天风现象”引力足 证券业人才大挪移

　　“筑一流平台，引一线人才”，天风证券这两年的人才战略吸引了多位业内大咖投奔，短短时间内，包括一线研究员和行业资深专家的加盟，让公司声名鹊起。而15年前，天风证券还只是一家偏安一隅的营业部，不知不觉间，混合所有制下的合伙人文化已成为证券行业最有吸引力的王牌，开始搅动行业人才大战。

　　筑巢引凤 内部创业引力大

　　随着原安信证券分析师赵晓光今年10月加盟，已陆续有10位左右的资深分析师到位，着实壮大了天风证券的实力。两年来，天风证券在固定收益、研究所等重点业务领域先后引进翟晨曦、赵晓光、徐彪、文浩等一批领军式人物，带动相关业务与板块的发展与成长。

　　天风证券以市场化方式引进行业高端人才，招募行业一线领军人物，在业内刮起一阵旋风。在该公司董事长余磊看来，核心人才必须到北京、上海、深圳这些一线城市去物色，在本地兜兜转转不会有什么突破。而只有向最高水平看齐，整个团队才有可能实现实质上的提升。

　　从业务排名来看，天风证券近年来呈现上升趋势。今年上半年，天风证券的营业收入为10亿元，行业排名第40位，同比上升15位；净利润3.7亿元，排名第41位，排名上升22名；净资本81.5亿元，排名第40位。业务方面的排名也大体与此匹配，其中证券承销业务相对排名靠前，为第15位，公司同时在财务顾问业务和并购重组上也表现不错。此外，投资咨询服务业务排名第13位。

　　业内虽然有不少关于其高薪挖人的传闻，但天风证券高管表示，这些人才来到天风甚至比他们在原单位的薪酬还降低了。真正吸引人才的，显然还有其它原因。

　　天风证券表示，这些高水平领军人才普遍“不差钱”，待遇并不是他们首要考虑的问题，其固定薪水甚至普遍较原单位有所下降，但因为有了符合市场基本要求的考核激励机制，能够通过创造更好的业绩获得报酬，再加上公司文化的吸引以及创业情怀，这些引进人才都在天风证券找到了归属感。而因为有了实现自我价值的舞台，他们也逐步成长为公司各条战线的灵魂人物。

　　余磊曾表示，天风证券必须通过构筑一流平台，将北京、上海、深圳的一流金融人才吸引过来。他认为，证券公司并没有多少固定资产，就是一个以人为主的平台，优秀的人才是其中最宝贵的财富。天风证券自2000年成立以来，从制度设计，到日常管理，再到利益分配，都尽量向优秀人才倾斜。与此同时，天风证券给员工营造一种创业氛围，通过制度引导，高管带头，在平台上充分发挥每一位人才的主观能动性。业务带头人则可以自己带团队，在成就小平台的同时成就大平台，在成就团队的同时也成就了自己。

　　引入员工持股 合伙人文化深入人心

　　天风证券目前正处于IPO排队中。在证监会的预披露信息栏可以发现，该公司虽然最大股东为武汉国资，但总的股东数量有47个之多。大股东不过多干预公司管理，其内部管理机制的灵活被认为是天风证券的优势。

　　资料显示，本次发行前公司股份总额为4，662，000，000股，本次公开发行新股数量不超过822，705，882股，目前第一大股东武汉国资的持股比例仅为13.66%。由于发行人的股权结构、董事会决策机制及董事会成员构成特点，公司的经营方针及重大事项的决策系由全体股东充分讨论后确定，无任何单独一方能够决定和实质控制，因此该公司无实际控制人。直接持有公司5%以上股份的股东除武汉国资外，紧随其后的是人福医药(行情600079,买入)和湖北省联发，分别直接持有公司11.22%和11.14%的股份。

　　不过，值得关注的是，2015年6月，公司注册资本由234，113万元增加至466，200万元，公司部分高级管理人员和核心技术人员通过合伙企业上海天阖投资合伙企业（有限合伙）、上海天涵投资合伙企业（有限合伙）及上海天霈投资合伙企业（有限合伙）参与此次增资。此次增资后，上述3家合伙企业分别持有公司2.18%、1.73%和1.45%股权。也就是公司管理层合计持有天风证券5.36%的股权。据悉，员工入股在增资时间、增资价格上与另外23家外部机构投资者完全一致，均为2.20元/股。

　　但公司表示，新合伙人可以受让其他合伙人出资的方式入伙。新合伙人入伙的前提条件是：为天风证券或其控股子公司正式员工；认可本企业指定的当前执行合伙事务合伙人的执行资格。

　　股东结构多元且均衡，股东类型涵盖国有企业、上市公司、产业集团以及国有资产管理机构、信托机构等不同参与主体，在国有资本的助推下，将国企股东的经验与民营资本灵活的机制和创新思维有效融合，优势互补，形成完善的法人治理结构和市场化的规范经营模式，发挥混合所有制的优势。

　　值得关注的是，天风证券的人才观背后是企业理念的支撑：与客户共生共荣，为社会创造价值。有了共享理念的支撑，利益分配顺序也就比较清晰明了：第一是客户，第二是员工，第三才是股东。

　　在已形成扁平化管理模式的基础上，天风证券通过内部杠杆的调节，出现了核心业务带头人待遇普遍超过公司高管团队的情况。余磊说：“比我工资高很正常，这也是我愿意看到的，就应该支持核心人才得到应有的待遇。”而这样的分配方式也让团队有了一种真正做事业的心态。

　　筑巢引凤，换来全新的发展空间，人才红利也逐渐显现。如今的天风通过构筑一流平台，凝聚着一流的人才团队，比以往任何时候都有凝聚力和爆发力，未来发展也就有了更多的想象空间。