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　　三季度透视

　　“我认为如果到了年底一批企业等不及市场红利纷纷去IPO，届时每个拟IPO概念股都买一点的‘集邮’策略也会面临破产。”有投资人受访时预期。

　　11月1日，全国中小企业股份转让系统（下称“股转系统”）官网发布《投资者权利义务问答》，首次将投资者知情权、表决权、提案权、质询权、优先认购权、剩余财产分配请求权、救济权等权利一一列示，提示投资人的股东权利。

　　其背景是，今年以来，新三板投资者数量逐渐增加，去年参与定增的个人投资者和理财产品也面临退出期，部分企业还出现了比较恶劣的风险事件。

　　投资风险陡升

　　进入2016年下半年以来，新三板市场估值水平持续走低，融资规模亦开始出现逐月下降。

　　中信证券(行情600030,买入)研究数据显示，新三板整体股东户数截至10月28日已经接近53万户，做市板块和协议板块市盈率分别为23.32倍和26.62倍。从募资情况来看，截至9月30日新三板当月预计募资金额165亿元，实际募资金额66亿元，较去年同期及前三个月平均水平都有较大幅度回落。

　　但另一份数据则显示，9月、10月、11月、12月新三板当月解禁股数分别为188.2亿股、148.5亿股、128.5亿股、177.55亿股，流通盘将大幅增加。

　　在这一趋势下，目前新三板股票解禁后暴跌或复牌后暴跌成为市场常态。

　　全景网络（834877）在9月23日解禁，9月27日触及区间最低价，区间自最高价以来最大跌幅达39.75%；飞日科技（833404）9月19日解禁，9月23日触及区间最低价，区间自最高价以来最大跌幅达37.91%；点点客（430177）10月14日解禁，截至10月19日仍在下跌之中，区间自最高价以来最大跌幅达33.21%。

　　随着对新三板二级市场交易的信心下降，目前新三板投资逻辑正在急速向IPO套利逻辑靠拢。

　　“最近一段时间大家都说新三板融资很冷，大批项目很难融资，但在我看来还是有热点。”燕园资本人士表示，“一些体量、利润都足够IPO标准且业务扎实的企业，其实现在根本不愁融资，甚至一票难求。”

　　“像金丹科技（832821）这种连续暴涨的股票，其实最近在新三板还有很多，比如田野股份（832023），究其原因还是IPO概念，乃至‘扶贫概念股’的预期。”天津新三板个人投资者张博表示。

　　中小股东保护求解

　　值得注意的是，在一年至两年前尚完全不是公众公司，甚至无法从银行取得授信的众多公司，登陆新三板后并没有适应角色。

　　这一问题暴露得最为淋漓尽致的，是最近半年内发生多起的上市公司收购新三板挂牌公司案例。

　　“我们中小股东的利益受到了很大损害，上市公司对我们手中股权的收购价格只有我们成本的60%，我们无法接受；而大股东由于成本较低，反而稳坐钓鱼台，现在上市公司只想并表拿利润，所以不会按照我们的要求成交，只收购大股东手中的股份就够了。我们还听说上市公司和大股东的交易中还存在抽屉协议，实际获利更多。”上海新三板投资者王奇表示，“我希望这个并购案最后失败才好。”

　　“新三板既不同于传统的私募股权投资，也不同于A股市场的股票投资。在A股市场，类似案例出现后，要约收购条款会发挥作用，保证同股同权；在私募股权投资中，优先受让出让条款、反稀释条款、回购条款，也能保护投资者；新三板制度不完善、法律不健全、保护中小投资者制度存在瑕疵。”新三板投资者刘丽指出。

　　值得注意的是，近期刚刚披露的中小板公司共达电声(行情002655,买入)收购新三板公司乐华文化（833564）100%股份案例中，中小投资者股份被一并收购，赢得市场赞誉。而神州信息(行情000555,买入)（000555.SZ）收购华苏科技一案亦未曾遭遇中小投资者保护问题。

　　“这两个案例之所以比较顺利，采取对中小股东一并收购的做法，很大程度上是因为中小股东持股占比极少，一般合计不超过5%，所以才会如此‘大方’。一旦做市股引入大批公众中小股东，则情况往往会失去控制。”刘丽表示。

　　除上市公司收购案，年底可能集中出现的主动和被动摘牌案例，也为投资者保护制度建设提出新的要求。

　　“挂牌公司或者挂牌公司的控股股东、实际控制人，以及挂牌公司的主办券商可以设立专门基金，对股东进行补偿。”最新出炉的《全国中小企业股份转让系统挂牌公司股票终止挂牌实施细则（征求意见稿）》规定。

　　“这些条款缺乏强制性，最终结果还有赖于各方博弈和监管层的智慧。”北京三板投资人亦飞指出。