周二(11月29日)国债期货出现跳水暴跌，主力合约中，截止发稿十债T1703主力合约暴跌0.72%，，创10月24日以来最大跌幅；五债TF1703跌0.46%。而值得注意的是，从10月末高点开始，以十债T1703为例，国债期货已经下跌了2.61%。

(十年期国债T1703主力合约)

　　本轮国债期货下跌较为突然，原来的单边上涨行情在10月24日见顶，然后一路回落至今。而分析人士认为，其背后凸显出9月以来的资金面紧张。通常来说，债市价格的涨跌同资金流动性密切相关。而9月以来货币市场利率较上半年上行大约40BP左右。

　　另一个值得注意的现象是，最低成本的负债——活期存款增速已经见顶。2015年以来活期存款占银行总负债的比重在不断提高，而活期存款增速在2016年三季度见顶回落，与房地产成交量下滑和企业将活期资金用于投资有关，这导致银行最低成本的负债开始边际减少，也从另一方面导致“配置资金荒”的出现。

　　这是2015年8月以来的首次资金持续紧张，这动摇了债券牛市的基础。

　　有市场人士表示，事实上国债期货暴跌的背后是机构对于市场资金面的不好看。去年11月上旬，国债期货就曾出现断崖式下跌，自11月7日起的连续9个交易日，国债期货从93.9元跌至91.9元，累计跌幅达2%。随后，银行间市场利率出现持续暴涨，14天期Shibor飙升至6%上方，创去年6月“钱荒”以来新高，最终在央行的货币调控下，避免了新一轮“钱荒”的到来。

　　影响债市的两大逻辑一是经济，二是货币。在国家加大基建力度与PPP项目的大量审批下，国内经济短期企稳回升几成定局。这些项目的落地皆需大量资金配合，故加大了市场对资金的需求。从货币端来看，央行自今年初期货币政策已悄然转向。在市场预期央行今年会继续推行略偏宽松货币政策的时候，央行已开始慢慢收紧流动性，故今年货币市场利率一直在振荡走高。在货币供给减少、需求增加的背景下，利率上涨已是必然。

　　而也有机构将其和2013年的钱荒进行类比，称其为钱荒2.0.

　　华创证券屈庆团队就指出，此次的资金紧张是否真的会演变为13年的翻版，成为钱荒2.0呢？我们认为这取决于央行的态度。实际上，央行对于防风险、降杠杆和稳汇率的决心是决定此次资金紧张的程度和持续性的主要因素，如果央行坚定不移的推行MPA考核机制以防范金融风险，推升短端利率以降杠杆，坚持稳健的货币政策以稳汇率的话，此次的资金紧张很可能演变为钱荒2.0.

　　直接原因：大行资金融出减少

　　而对于此次钱荒2.0的直接成因，九州证券全球首席经济学家邓海清表示，在中国的银行体系中，基础货币和资金流动方向为“央行→大行→中小行”，大行是货币市场的主要资金融出方，同时大行直接受到央行的窗口指导，对于中国银行体系有关键作用。

　　回顾2013年“钱荒”，可以发现全国性商业银行融出资金减少扮演的重要角色。2013年上半年大行融出资金月均值为6-7万亿，而到了2013年下半年则减少至4万亿左右，直到2014年3月之后才恢复至7万亿以上，恰好在3月份之后货币市场利率中枢系统性回落，由5%下降至3%。

　　2013年下半年“钱荒”大行融出资金锐减

　　对于此次“钱荒”，同样可以发现全国性商业银行融出资金减少的重要作用。2014年全国性商业银行融出资金规模月均值在9万亿左右，到2015-2016年增加至17万亿左右，而2016年9月开始下降至13万亿，10月则更是锐减至10万亿，仅相当于2014年的水平。

　　2016年9月之后“钱荒2.0”大行融出资金锐减

　　大行资金融出减少其实早有征兆，事情的起源可能正是2016年8月24日央行召集主要大型银行开会讨论有关流动性管理问题。我们在一系列报告《“债市血案”真正元凶：隔夜资金紧张近似加息》、《“稳健的货币政策”是否意味着没有“流动性拐点”？》、《债市黑暗时代——10年国债必破3%》等报告中均反复强调，央行要求大行限制货币市场融出标准着央行态度的转向。事后来看，大行减少货币市场资金融出正是发生在那次会议之后，9-10月资金融出量急剧减少。

　　市场有观点认为，2016年9-10月货币市场成交量下降，是市场去杠杆的表现，这确实没错，但更重要的是要看到其去杠杆的原因——大行减少资金融出，而大行的背后是央行的意图，这也是货币市场利率波动性加大、利率上行的重要原因。

　　深层因素：央行直接在货币市场“加息”

　　央行除通过大行减少货币市场资金融出外，还直接通过公开市场操作增加融资资金期限、提高融出资金利率。在海清FICC频道的报告《再论10年国债必破3%——“资产荒”无法拯救债市》中，我们详细分析了央行公开市场操作的变化。

　　9月以来央行的货币政策倾向发生明显变化，表现为央行重启14天和28天逆回购，加大MLF长期限资金投放比重，导致央行投放资金的加权利率上行约20BP，加权期限上行约60天，防范“期限错配和流动性风险”的意图非常明显。

　　央行长期限资金融出占比增加

　　更直接的讲，央行已经在货币市场进行了加息，而这种加息是隐性的加息。我们认为，未来央行将会通过上调7天逆回购利率进行对货币市场利率上行进行确认，正如2013年发生的那样，随着货币市场利率一路上行，央行逆回购利率被动跟随上行；但实际上，货币市场利率上行正是央行的真实意图。

　　钱荒2.0和1.0比较

　　华创证券认为，与13年相比，本轮的资金紧张与当时有诸多相似之处：比如市场一直对央行宽松抱有预期，却迟迟无法兑现；央行都出于防范风险的考虑(13年的非标，眼下的表外理财)，强化金融监管，货币政策边际收紧；市场在资金紧张之时都仍笃定调整就是机会，对利空因素不敏感且持续加仓；收益率都出现了反复调整等等。

　　但同样也有诸多不同之处，比如13年经济下行压力小于目前，全球货币政策环境也更为宽松；而目前全球货币政策迎来拐点，边际出现了收紧的趋势，金融杠杆水平明显高于13年，汇率贬值导致外汇占款加速流出，同时也成为央行货币政策更为严峻的约束，此次的资金紧张更多的是价的紧张而非13年那样量的收紧等等。