上周全球股市表现整体平稳，最大的变量是人民币汇率，美元兑人民币汇率中间价最高达6.8950。由于前期的刺激作用带来经济阶段性回暖，国内企业补库存引起资源性商品价格大幅回升，通胀预期上升，同时，人民币贬值导致的输入性通胀压力也大幅上升。国内、国际两方面综合影响，形成以工业品上涨为主推动的通胀预期上升。各位分析师的本周主要对“投资时钟”是否归来这一问题进行分析，大多数分析师认为在利率上行前期，股票市场主要由盈利改善而非无风险利率驱动，盈利可以抵消资金利率成本的上升，市场开始走周期盈利的逻辑，“投资时钟”回归。另有分析师指出，市场中有各种压力，“投资时钟”归来不会持续很久，“股债双熊”随时会出现。海通证券荀玉根表示，A股中期配置优势明显，短期市场处于可为期，操作上步步为营，重视持续推进的国企改革及深港通受益的券商；全球股市表现平稳，跟踪12月美联储加息节奏和力度。国信证券郦彬认为，在存货数据相对滞后、当前PPI和CPI走势相对分化以及投资需求回升不确定性等情况下，由补库存带来的需求回升基础难言牢固。

　　海通证券：步步为营

　　海通证券的荀玉根认为，从全球和大类资产角度看，全球股市表现平稳，A股中期配置优势明显。短期无须过虑人民币贬值影响，未破坏资金面和贬值预期，跟踪美联储12月议息会议展望。

　　荀玉根表示，年末行情博弈气氛浓厚，市场热点源于政策、事件驱动，年底行情有博弈因素，尤机构配置少、有政策或事件驱动的板块容易表现。这一特征与公募基金年度排名有关。今年截至10月底，纯股票基金前三分之一分位与前二分之一差5.5个百分点，去年同期为17.3个百分点，说明今年年底博弈会更激烈。

　　荀玉根指出，近期表现优异板块均有政策或事件驱动，重视持续推进的国企改革及深港通受益的券商。自年中以来国改政策不断加速推进，并加强落实，7月央企试点工作全面铺开，8月员工持股试点意见公布，9月28日发改委召开混改试点专题会，首次提出“混改是深化国改的重要突破口”，10月国务院发文推进去杠杆与国改结合。各地方国改也在不断推进，上海作为地方国改排头兵，运用国资平台、混改、资产整合等多重手段推进改革。11月16日，国务院提出在东北三省各选择10—20家地方国企开展首批混改试点。国改主题，央企采取组合投资策略，地方国改首推上海，除了改革本身不断推进，目前停牌的三爱富、*ST中企、华鑫股份，未来逐步复牌，会刺激二级市场投资热情。此外，关注券商，18日深港通推介会在深交所举行，港交所行政总裁李小加表示，深港通开通只等决策层“枪响”，券商在深港通下开展港股通业务交易的权限有望增加，相关业务有望增长。券商目前PB仅为2.3倍，处于历史分位数38%的偏低水平，16年Q3券商配置比例处于历史低位，10月之后成交量不断放大，券商基本面改善中。

　　应对策略上，荀玉根表示，战略乐观，步步为营。中长期看，我们对A股继续乐观，15年中以来，黄金、房价、债券均上涨，股指仅为高点的六折，资产比价中较优。着眼短期市场，仍可为，无需过虑人民币兑美元贬值的影响。操作上，步步为营，后期密切跟踪的事件如12月美联储议息会议，重点看会议声明是鸽派还是鹰派，以及国内中央经济工作会议对17年宏观政策的定调。

　　对于具体行业板块，荀玉根指出，要以价值为底仓，进攻如国改、券商、真成长。从大类资产投资回报率来看，A股前15只高股息率股的平均股息率已经高达6.2%，股票具备配置优势，银行理财、保险资金等做大类资产配置的资金，加配权益资产时，价值股仍是很好的选择。长期看，高股息策略在中美股市均有效，考虑股利再投资，05年至今沪深300高股息率组合年化收益率25%，高于低股息组合16%。建议以稳健的价值股作为底仓配置，如高端白酒、地产龙头、汽车龙头、建筑中国际业务公司等。关注央企与地方国企两类组合，地方国企最看好上海。券商目前估值历史偏低，前三季度累计净利增速降幅较中报收窄，16年Q3基金配置券商配置比例处于历史低位，深港通落地有望带来行业短期催化剂。着眼中期，成长股经历大半年的低迷后，部分真成长公司估值和盈利已匹配，可精选业绩优良个股。

　　国信证券：补库存周期下的股市表现

　　国信证券的郦彬表示，16年下半年工业企业产成品存货呈企稳回升迹象，那么这是否就代表目前已进入新一轮补库存周期，从而带动需求的持续复苏呢？对此，郦彬先总结了历史上5轮补库存周期的特点。即首先，弱补库存周期往往仅持续1年，而强补库存周期一般持续2年。其次，在弱补库存周期期间，PPI和CPI趋势背离，而在强补库存周期期间，PPI和CPI整体趋势一致。第三，工业企业产成品存货往往滞后于工业企业增加值，因此工业企业产成品存货的回升不一定对应工业企业增加值的回升。第四，从历史上5轮补库存周期对应的股市表现看，大部分补库存周期期间，上证综指基本处在长期的震荡调整过程中。

　　通过分析历史上几轮补库存周期的特点，郦彬认为尽管当前工业企业产成品存货出现企稳回升迹象，但这一轮补库存的强度与持续时间仍有待观察。首先，在房地产调控、基建投资趋稳以及制造业投资仍在低位的背景下，投资需求复苏的持续性仍存疑问。其次，16年尽管PPI大幅回升，但CPI整体保持平稳，从历史上两次弱补库存期间PPI与CPI的背离来看，至少目前价格的传导通道并不顺畅，表明经济需求回升的基础并不牢固。

　　10月PMI与物价指数持续回升以及房地产开发投资的回升表明经济短期仍处在企稳态势中，而低于预期的工业增加值和信贷数据，以及增速回落的基建投资和低位徘徊的制造业投资表明整体需求回升的基础仍不牢固。另外，国内外市场正在逐渐消化“川普冲击”。

　　因此，在资产配置上，郦彬表示仍维持前期观点，认为短期宏观基本面暂无忧，近期建议关注受美联储加息预期逐渐明朗，资本外流压力加大(中美10年期国债收益率之差收窄至60BP左右)和人民币汇率波动带来的潜在负面影响，对指数上行空间持谨慎态度。配置上，我们仍建议当前时点关注低估值金融板块、业绩稳健增长的消费股以及受益于稳增长的基建板块。

　　中泰证券：风格转换还是强者恒强？

　　中泰证券罗文波表示，特朗普政策框架为市场注入极强的经济复苏预期，且短期无法证伪。市场对特朗普财政加码的期待只是契机，年底基金业绩排名冲关或将导致强者恒强的局面。像如受益于一带一路概念的相关行业基金持仓比例不高，在相应预期的炒作环境下，逼仓效果最好，而即使像一些后周期的消费、医药的确处在配置的视野内，但因为基金持仓相对集中，逼仓效果不好。而一路一带与周期从基金博弈的视角更有助于年底排名的提升。

　　中期来看，罗文波认为，10月份之后，利率成本从2.6%回升到接近3%，而股市却震荡上行，这背后有个强假设，即企业盈利的强劲，可以抵消资金利率成本的上升，股资本市场开始走周期盈利的逻辑。从周期顺序来看，企业的盈利与价格环比高点可能在今年四季度，同比在明年一季度。受制于价格与货币的宽松趋势，我们认为这种市场与利率走势的背离，中期大概率以股市的收敛结束。

　　罗文波指出，短期来看市场上行动能转弱，市场风格难以转变。在近期特朗普财政加码、BDI指数回升等干扰的影响下，市场风格在年底基金冲刺排名的背景下，或许难以发生太大的扭转。中字头、“一带一路”、券商、地产等近期表现较好的板块或仍将是市场炒作的热点，强者恒强的局面或将持续。近期市场关注度较高的股权转让、次新股、高送转填权炒作等未受监管的新领域或将成为下一波流动性乱窜的风口。

　　行业配置上，罗文波建议继续关注三条线：一条线是建议继续关注受益供给侧改革和国企改革的相关行业板块，重点关注一带一路、央企重组、PPP等概念蔓延的机会；第二条关注价格上升与受益于通胀等产业链的机会，建议布局“喝酒吃药”、TMT等相关行业。第三，关注近期炒作热情较高的股权转让、高送转等主题概念。此外，“深港通”开通在即，非银金融、家电、汽车等业绩向好的行业或将更受青睐。从下周即将发生的主题性事件来看，如网络安全、教育、新能源汽车等此前沉寂时间较长的一些主题概念有望得到催化。

　　华泰证券：坚定周期，把握上中游轮动

　　华泰证券表示，民间固定资产投资连续四个月同比小幅回升，企业接近偿债周期尾声，投资意愿缓慢增强。政府扩张周期隐现，中央政府进一步简政放权，鼓励地方真抓实干，调动和激发地方积极性、主动性和创造性；资金上继续支持供给侧改革和投资，包括去产能(对超额完成钢铁、煤炭过剩产能目标任务给予超额完成梯级奖补)、降成本(降低企业制度性成本)支持地方固定资产投资和PPP项目。

　　对于再通胀预期上升对股市的影响，华泰证券认为大可不必担心对A股估值水平的冲击。因为，加强外汇管制意味着中国央行能在利率决策上更具备独立性，全球利率上行对中国利率的牵引作用有限。其次，花旗美国/欧洲/中国经济意外指数无一例外地攀升至今年9月以来的高点或者创出新高，特朗普上台欲刺激美国基建，如果利率上行是由于再通胀的预期上升而引发的，那么股票市场在利率上行前期主要是由盈利改善而非无风险利率驱动，股市与利率通常是同方向的，慢牛换芯，盈利牵牛。

　　另外，从近期在岸与离岸人民币汇率价差变动来看，市场对人民币汇率贬值预期稳定，当前美元走强对A股影响不大。华泰证券强调，投资者需要坚定周期，风格切换仍需要耐心等待。

　　华泰证券分析认为，上游涨价更多地是向中游传导而非挤压。第一，本轮需求端的改善和后续需求端的稳定将超出市场预期。花旗美国/欧洲/中国经济意外指数无一例外地出现攀升，出口关联度大的中国制造业投资会自下行通道中企稳缓慢回升。第二，当前中游行业库存水平处在次贷危机之后形成的历史低位水平附近，中游行业会出现原材料补库存，从而带动产成品库存回补，提升盈利能力。第三，2004年以来三轮上游涨价阶段，上游资源涨价均传导到中游材料，带动中游材料板块盈利改善。PPI与中游制造板块的盈利显著正相关，反映上游涨价往往代表整个产业链需求景气。市场化债转股等推进在明年会对中游制造的成本有改善。

　　投资策略上，华泰证券表示，坚定周期，当前依然继续看好“黑基”组合。上游焦煤有色+中游基建+非银金融。1)上游煤炭(中国神华)、有色(南山铝业)钢铁(方大特钢)；2)基建关注建筑(中国交建)与水泥(万年青)、PCCP管(龙泉股份)等。3)非银仓位及超配比例降至历史最低位，筹码优势显现，建议关注。主题投资聚焦“新动能补短板”，关注市场化改革加速的土地流转(辉隆股份)、债转股(海德股份)、“美丽城市”补短板的装配式建筑(杭萧钢构).

　　广发证券：“投资时钟”重出江湖了吗？

　　广发证券指出，在今年大部分时间，无论债券投资者还是股票投资者，都认为宏观经济越差，则对债市或股市越好，因为这会带来流动性的进一步宽松。投资者对各自的市场都比较乐观——做债的投资者认为明年经济还会再下台阶，因此货币还会宽松，利率也还能再下台阶；而做股的投资者认为既然利率还能再下台阶，那股市的估值也还能提升。进入10月下旬以后，随着宏观经济数据的改善，按照之前的逻辑应该是“股债齐跌”，但股市的表现却远好于债市，乐观的股市投资者认为这是因为股市已不再是“流动性驱动”，而变成“盈利驱动”，即“投资时钟”重新回归。

　　对此，广发证券的观点是，“投资时钟”是否回归这一问题，在风险偏好维持不变的情况下，这取决于盈利向上改善的幅度是否能大于利率上行的幅度。“投资时钟”的逻辑认为经济复苏的时候“股强债弱”，经济衰退的时候“债强股弱”——在2013年以前“投资时钟”所主导的年代，国内的股债表现几乎一直就是反向的。但是进入2013年以后，股债的表现却几乎一直是同向的，这说明“投资时钟”失效了，市场进入了“流动性主导”的时代。

　　对于投资时钟在2013年以后失效这一现象，广发证券认为原因在于盈利波动和利率波动的幅度发生了变化。无论是在“投资时钟”有效的年代还是其失效的年代，其实盈利和利率的波动方向一直都还是比较一致的。只不过在2013年以前，盈利波动的幅度往往大于利率波动的幅度；而是2013年以后，盈利波动的幅度往往小于利率波动的幅度，这可能是决定“投资时钟”是否有效的核心变量。

　　广发证券强调指出，目前又进入了盈利和利率同时上行的阶段，但我们认为由于现在对内面临较大的房价和工业品涨价压力，对外又面临人民币贬值压力，货币宽松的灵活度被大打折扣，稍有不慎就可能造成流动性紧张和利率加速上行，因此中期来看盈利上行幅度将很难持续超过利率上行幅度，“投资时钟”很可能只是昙花一现。

　　另外，广发证券还强调，不能对近期的利率上行视而不见，一旦利率水平进一步加速上行，大类资产表现就可能转向“股债双熊”，进入12月以后股市风险会逐渐加大。其理由是，首先，每到季末和年末都是银行理财产品期限错配的高峰期，容易造成短期的资金利率大幅上行；其次若美联储在12月加息造成中美利差进一步收窄，也可能造成国内利率水平被动式提升，届时国内就可能呈现出“股债双熊”的局面。