2016年11月15日，海澜集团、恒兴集团、宜华集团、敏华控股、鱼跃集团、绿叶集团等十几家国内大型企业负责人齐聚北京的乐视大厦，与乐视控股签署了第一期3亿美元的投资协议。这些人很多是乐视创始人贾跃亭在长江商学院的同学。

　　对近日深陷资金链危机的乐视来说，这是个雪中送炭的好消息。

　　乐视方面称，包括上述六家企业在内的十多家公司，明确表达了投资意向，对乐视的投资总额为6亿美元，将分为两期，第一期3亿美元将在本月内到账。

　　这些钱大部分将被投入到乐视汽车项目中去。汽车业务是贾跃亭最为看重的业务，此前已拿到深创投、联想控股、泛海、新华联、平安系资本等机构的10.8亿美元投资。

　　不过，依据行业惯例，从投资意向到落实成为真正的投资，其中尚有不短的路程。

　　就在十天前，乐视大厦门口，几个自称是乐视供应商的人，拉起了一个讨债横幅，声称因乐视拖欠货款，工厂面临裁员和倒闭。乐视控股公关部对南方周末记者回应说，这些人是友商花200元一天请来的群众演员，目的是抹黑乐视。

　　但供应商讨债一事并非无中生有。据《财经》杂志报道，乐视的确拖欠供应商款项，目前比较大额的有信利、仁宝、立讯精密、AAC等五六家，其中对信利、仁宝的欠款约7亿美元。仁宝、AAC都私下表示不愿再与乐视合作，但应该不会到起诉的程度。一位乐视高层对南方周末记者表示，欠款七亿美元这个数字夸大了数十倍。

　　横幅事件后没几天，贾跃亭给员工发了一封五千多字的内部信，标题是《乐视的海水与火焰：是被巨浪吞没还是把海洋煮沸？》，贾跃亭在信中承认乐视的手机业务供应链出现资金问题。贾跃亭还主动透露，乐视资金压力和管理压力很大，为此乐视要刹车检修，但战略方向不变。

　　乐视曾发布过一个宣传视频，大意是一群双手被反绑的人，蒙着眼睛拼命往前冲，最后冲破一扇玻璃门，见到光明。

　　过去几年里，乐视同样是蒙眼狂奔，通过一次次融资，建立起三大业务体系、七大子生态。三大业务体系包括：上市公司主体乐视网，主要业务包括乐视视频、乐视云和乐视电视；非上市的乐视生态，主要包括乐视体育、乐视影业、乐视手机和乐视金融等；乐视汽车生态体系。

　　这是一次疯狂赌局。此前，互联网行业也有不少大笔融资烧钱扩张的案例，但基本都投在一两个核心业务上，并且这些业务在国外有现成的对标对象。但像乐视这样把数百亿元投入众多不确定领域的案例，却非常罕见。

　　美东时间11月15日，路透社一篇最新报道称，本周，贾跃亭投资的美国初创企业法乐第·未来（FF）在美国内华达州的10亿美元电动车工厂项目的建设被暂停。

　　这篇报道引述了两位当地官员的发言：

　　据一名内华达州官员表示，该公司数次错过向承包商AECOM付款的期限。FF的一名发言人拒绝证实是否未按时付款，但表示在工厂的“调整期”内与AECOM“正在合作”，并计划在2017年重启工厂建设工作。

　　“这是庞氏骗局，”内华达州财长Dan Schwartz11月15日接受采访时表示，“你有一家从未造过汽车的新公司，由一名神秘的中国富豪出资，正在沙漠之中兴建一家新工厂。在某种程度上，和麦道夫（Bernard Madoff）如出一辙，游戏结束了。”

　　Schwartz表示，内华达州尚未发行1.75亿美元债券，这些债券原计划是对新工厂的激励措施的一部分。

　　但这篇报道也称，FF的发言人11月15日表示，公司正在“重新调整资源”，准备在1月初的拉斯维加斯国际消费电子展上推出首款量产车型。乐视也在为此次展会准备一款新款电动车。

　　FF在10月末证实，在过去几个月里，已经有六名高管离职。

　　11月16日晚，法乐第（北京）网络科技有限公司在微博发表声明称，目前FF的资金已陆续到位。FF内华达工厂从未停工。FF首款量产车可能将于2017年国际消费电子展（CES）上亮相。

　　过去资本不看好，如今资本不敢投

　　过去12年，缺钱是乐视的常态，每隔两三年就来一次资金危机。

　　联基金创始合伙人邱浩对南方周末记者分析，早年间是因为资本不太看好乐视，这几年是因为资本不太敢投。

　　早年间乐视做视频，走的是正版和收费模式，流量和盘子都很小，资本更喜欢优酷和土豆等模式。2010年乐视上市那年，国外有个流量排名网站的数据显示，当时乐视在中国排名第125，优酷第10，土豆第12。加上乐视一直是境内架构，难以吸引到美元基金。

　　这几年，乐视布局的很多方向如体育、汽车、云和金融，都在国外被验证过，并且是资本大举进入过的领域。但乐视推进这些业务时比较激进，“吓走”了很多投资人。仅去年一年，乐视员工人数从6000变成了15000人。

　　贾跃亭是山西人，1973年出生，早年曾在山西省垣曲县地方税务局担任网络技术管理员，后多次创业。2004年在北京创建乐视网。到北京后，贾跃亭认识了跟自己同岁的中国国际广播电台资深记者刘弘，做了七年记者的刘弘，2004年加入乐视担任副总，目前是乐视副董事长。

　　一开始乐视视频靠的是付费和正版之路，当时很多人不重视版权，乐视以极低成本购买了很多版权。后来很多人也开始买版权，乐视很快将重点转移到自制剧，对手再次跟进，乐视又转战电视。

　　做电视时，乐视成立乐视致新来对外融资。联基金创始人邱浩当时还在李开复创办的创新工场做投资，参与了对乐视致新的投资。

　　邱浩对南方周末记者回忆说，当时贾跃亭和刘弘一起来找创新工场融资。贾跃亭拿出自己的手机，打开记事本，里面密密麻麻写着自己对乐视的规划思路。这点让他印象非常深刻，觉得贾是个做事专注的人。

　　“老贾是个有野心、有想法、有执行力的人。”邱浩说，当时很多人都想做智能电视，但乐视有内容和版权上的优势，于是创新工场很快就投资了超级电视项目。

　　最终乐视靠超级电视，走通了一条“内容、平台、应用、终端”的生态之路。超级电视从2013年面市至今，目前市场保有量在一千万台以上，属于智能电视领域的一线核心玩家，跑通了大屏广告、线上发行、应用分发、大屏游戏、大屏购物等商业模式，正进入快速变现期。

　　超级电视之所以能成，首先是因为乐视做得比较早，比较坚决。当时很多人都押注移动互联网，押注手机屏幕，但乐视另辟蹊径，押宝电视屏幕。当时大屏幕没有人做，大家觉得家庭娱乐上微软和盛大都打过败仗，乐视肯定也没戏。

　　此外，乐视采取了预售模式，一开始就有现金流，不烧钱，渠道和库存压力都很小。在多年坚持付费视频模式后，乐视积累了很多高净值用户，他们顺利转化为乐视超级电视用户。

　　乐视还依托互联网打法取胜。当时传统电视厂商主要是靠卖硬件赚钱，乐视则靠内容付费、广告、应用分发赚钱。

　　大举烧钱扩张

　　乐视电视成功后，乐视开始把电视的打法复制到其他领域，重点布局手机业务。

　　乐视手机是在2015年初推出的，这时候整个智能手机行业开始发生大变局。

　　一位手机行业匿名人士对南方周末记者分析说，过去一年互联网品牌的智能手机集体陷入萎缩，小米和乐视等互联网品牌被OPPO等有线下渠道优势的厂商抢走了市场份额。乐视又调整了销售方式，从过去预约+现货模式，转变成现货为主。

　　整个2015年，乐视扩张最为激烈。在资本层面，乐视并购易到、入股酷派和TCL。这些不仅能提高乐视的股价，还能获得实质性资源注入。比如投资TCL后，乐视能获得TCL背后的液晶面板、芯片、研发、制造和供应链资源。乐视则给TCL做内容赋能。

　　在业务上，除了手机外，乐视还大力发展乐视汽车，希望把电视的成功复制到汽车领域。2016年，乐视继续扩张，启动全球化，进入印度、俄罗斯、东欧和美国市场。同时，贾跃亭把所有个人资金、精力和乐视旗下资源，都集中到乐视汽车上。

　　一时间，到处都在花钱，这让乐视资金链加速绷紧。

　　从外部融不到太多资金，贾跃亭就选择自己减持股份套现，并把资金无息贷款给乐视发展新业务。同时，乐视尝试了很多融资工具，练就了一身在自己生态内打造一个资金闭环的资本腾挪术。

　　贾跃亭自己在接受媒体采访时就说，他个人投的钱其实是可以调整的，有些投到乐视全球，有些投到汽车，哪边紧张就把这块的钱抽过去。

　　这一模式也被一些媒体总结成“内部钱生钱”，并拿乐视模式和“德隆模式”甚至是“庞氏骗局”相对比。乐视发布公告回应说，这些说法既不了解乐视，也不专业。

　　乐视公关部对南方周末记者表示，上市公司乐视网的融资方式严格按照创业板对上市公司的要求进行操作。乐视的非上市板块则坚持资本开放共享的理念，欢迎各方资本与乐视协同化反。

　　2014年4月，在乐视的一次投资交流会上，一位乐视高管说，上市4年来，乐视的股权融资只有7亿元。同时期内，竞争对手募集到了十倍甚至二三十倍的资金。

　　究其原因，固然跟国内资本市场再融资通道不太畅通有关，也跟乐视贾跃亭个人风格有关——他比较喜欢把大量股份留给高管团队。

　　这也是现实使然。贾跃亭每发展一个新业务，都会挖来这个行业的一流高手。比如做汽车，挖来上海通用和上海大众这两个中国最主流汽车品牌的总经理。再比如做体育，则把央视知名足球解说员刘建宏找来做高管。做乐视影业，则签约知名导演张艺谋。要吸引并留住这些自带资源和流量的合伙人，股权激励是个好办法。

　　外部融资受限，也让贾跃亭多年来一直保持绝对大股东的控股地位。这也造成基本上没人能阻止贾跃亭给乐视按下快进键。

　　过去几年，乐视一路狂奔，从一个视频网站，变成一个拥有七大生态体系的庞大帝国。乐视的市值从2010年上市时的40亿元，到2014年的400亿元，再到2015年的1500亿元，如今又回到700多亿元。

　　在乐视与投资者交流的记录中可以看出，乐视的激进，主要是贾跃亭个人的激进。据贾跃亭自述，他是一个既民主又专制的人。大小事一般都会充分听取高管的意见，但关键事件一般很独断，比如当时做汽车的时候，大部分高管都反对，但贾跃亭说一定要上马，并且不怕万劫不复。

　　清华大学社会科学学院经济学研究所副教授戎珂对南方周末记者表示，靠一个公司控股打造一个生态，基本上是不可能的。做生态，第一要务是开放，第二是多样化。开放度不是嘴上说说，要看真正有多少人能贡献进来，多少利基互补者能进来，这很关键。

　　他认为，乐视的“平台+内容+终端+应用”垂直生态模式，整个在打造一个闭环生态，每一样东西都是自己做，再牛的公司也力不从心。

　　谁跟乐视绑在一起？

　　在上市之前，乐视的外来融资很少，贾跃亭是大股东。最早是在2008年，乐视做过一轮几千万元的融资，领投的是深圳市创新投资集团有限公司（大股东为深圳国资委），“汇金立方”跟投。

　　上市后这几年，乐视的一个主要资金来源依然是贾跃亭本人和他姐姐贾跃芳的减持套现。

　　2015年和2016年，乐视高速扩张的两年里，乐视的外部股东依然不多，主要是来自深圳和重庆的一些政府引导基金，以及一些私人投资公司。

　　2015年5月到11月，贾跃亭把一部分股票转让给深圳市鑫根下一代颠覆性技术并购基金壹号投资合伙企业（有限合伙），拿到的钱用来无息贷款给乐视。

　　工商资料显示，上述有限合伙的股东名单里，有嘉实资本、深圳市鑫根下一代颠覆性技术投资基金管理有限公司和重庆战略性新兴产业股权投资基金合伙企业（有限合伙）。

　　乐视的一些重点子业务也得到了重庆方面政府资金的支持，比如乐视云。工商资料显示，乐视云的股东里，除了乐视网和乐视控股外，有一个重要股东是重庆战略性新兴产业乐视云专项股权投资基金合伙企业。

　　这个乐视云专项基金的背后是工银瑞信投资管理有限公司和重庆战略性新兴产业股权投资基金合伙企业。其中前者的出资人是中国工商银行，后者的出资人是重庆国资委和重庆财政局。

　　一位专注A股上市公司股权融资市场的匿名投资人对南方周末记者表示，深圳和重庆这些政府引导基金，会投一定比例的本地企业，但重点是在全国范围内寻找风险投资不愿意进入，但又是战略新兴产业的项目。所以，这些政府引导基金投资乐视云很正常。尤其是重庆，过去曾大力发展过云计算产业，因此对云计算项目会更感兴趣。

　　一些影视明星也很喜欢投资乐视生态链公司。比如乐视影业的股东名单里，有张艺谋、郭敬明、孙俪、孙红雷、李小璐、黄晓明等人。

　　一些知名投资机构和个人也在投资乐视。比如，乐视体育的股东里，有万达王思聪的普思投资，有申通创始人陈德军、巨人网络创始人史玉柱和新希望创始人刘永好等知名企业家发起的云锋新创投，还有易凯资本创始人王冉等个人股东。

　　乐视网旗下的全资子公司乐视流媒体，还跟鑫根投资一起设立了乐视并购基金。该基金由乐视控股，总规模100亿元，第一期规模约48亿元。目前芜湖歌斐资产管理有限公司已认购23亿元，深圳市引导基金投资有限公司认购6亿元，乐视流媒体认购10亿元。

　　乐视并购基金里的鑫根投资，背后的大股东是曾强。一位清华毕业的匿名投资人告诉南方周末记者，曾强1980年毕业于清华大学，曾经在国家计委（现国家发改委）工作，是国内第一批出国留学的人，也是第一批下海经商的人，还是第一批接触互联网的人。

　　其中，深圳引导基金背后大股东是深圳市财政委员会。而芜湖歌斐则由上海诺亚投资管理有限公司控制，该公司股东里有诺亚财富（纽交所上市公司）董事长汪静波。诺亚财富的股东里有很多知名投资人，比如红杉中国执行合伙人沈南鹏，以及投资过七天酒店和爱康国宾等项目的乐百氏创始人何伯权。

　　不过，何伯权等人对南方周末记者表示，不便就乐视话题接受采访。

　　生态间如何发生“化学反应”

　　一位匿名投资人对南方周末记者表示，目前投资圈对乐视的看法基本是两边倒。一种观点认为乐视没有大问题，乐视布局的产业，本身有很大投资价值。而且贾跃亭本人不惜血本下注，也打动了很多投资人。

　　11月初的一次投资者交流会上，贾跃亭说，自己把所有的资产都投入到了乐视。他们一家8口人住的房子不到200平方米，不是没钱买大房子，而是没有时间处理这些事。贾跃亭说，他个人投在乐视汽车的钱，以及外部融资的钱，加在一起有“一百五六十亿元”。

　　“这是一种ALL IN心理，你可以说贾很激进，但这也是一种创业品质。只有创始人全心参与，这个事成的概率才会大。”上述投资人说。

　　另一种观点则认为，乐视的风险很大。比如在上述匿名投资人看来，贾跃亭有野心、想象力、好的战略思维和强大的执行策略。乐视生态的每个领域已经扎下去了，但出资人觉得，有勇气做一件事和把一个事情做得不错，以及最后能否成功是三回事。乐视前两件做得不错，第三个充满未知数。

　　对乐视来说，关键是汽车业务能不能实现持续投入。按照贾跃亭的测算，要做到一个主流汽车厂商的规模（年销售300万台左右），总共需要1000亿元到1500亿元的投入。

　　贾跃亭说，乐视汽车可以通过预售来卖，只需要传统汽车行业的三分之一或者一半的费用，但算下来，这依然是数百亿元的投入。

　　目前贾跃亭自己投入了100亿元左右，外部融资目前公布了两笔，一笔是今年9月的10.8亿美元，一笔是11月15日公布的6亿美元。

　　算起来，后续的融资压力依然很大。一位投资人对南方周末记者分析说，乐视模式的盘子很大，从体量对标上来看，融资规模要跟滴滴和美团等相当，才能把模式跑通并建立壁垒，趋近盈利。

　　但相比滴滴和美团一轮轮动辄十几亿美元，每次相当于百亿人民币的融资体量来看，乐视目前的融资能力还需要大大提高。

　　在邱浩看来，汽车产业的趋势是电动化、智能化和共享化，这是一个值得投资的领域。他透露说，国内也有六七个玩家在做类似的事，并且拿到了好几亿美元的投资。他认为，乐视的团队实力和资源储备，一点不比同行差。但他同时认为，乐视的汽车业务要想盈利会很难很慢。

　　值得注意的是，在如今乐视整体踩刹车检修的情况下，对手追上来甚至赶超的可能性大大增加。作为乐视根基的乐视视频如今虽然活下来了，但正面临BAT在自制剧和版权采购上非常激烈的烧钱竞争。这场战争乐视至少在目前打不起。

　　贾跃亭显然意识到这一点。他说，过去12年，乐视主要是烧钱快速获取高净值用户，下一步乐视要结束烧钱扩张，转向做深做透市场。其中，上市公司要以实现全面盈利为目标，非上市公司板块业务要以经营为导向。

　　过去主要是上市公司输血给乐视生态，按照贾跃亭的说法，下一步要加快乐视生态反哺上市公司的节奏。目前反哺能力比较强的业务有乐视体育等。同时，乐视生态旗下表现出盈利能力的业务，将优先尽快并入上市公司主体。

　　贾跃亭的内部信发布之后，乐视开始大力做内部调整。先是宣布10个高管将自筹资金，增持乐视网股票，总金额不低于3亿元。紧接着是设立乐视生态销售与服务平台，统一乐视旗下超级电视、超级手机、VR、AR、MFL、汽车、金融、付费会员和虚拟付费业务等所有产品的销售与服务，进而增加乐视生态各业务之间的“化学反应”。

　　再就是人事调整，任命高峻为乐视控股亚太区总裁，尽快推动乐视生态和乐视体育在香港的强化反。高峻此前在华为任职17年，历任华为终端公司中国区总经理，全球销售与服务管理部总裁，全球战略和市场总裁，全球产品规划与管理部部长。

　　一位分析人士告诉南方周末记者，过去12年乐视模式有点像联邦制，各子生态独立发展，各自为政，造成乐视有生态，无“化反”。所以现在乐视要中央集权，加速各子王国之间实现快速生态“化反”。

　　贾跃亭在11月初的投资交流会上说，乐视困难期有巨头公司抛出橄榄枝，但乐视没有卖，以后乐视更不可能卖。他说，乐视生态要么伟大，要么死亡。

　　解读上市公司乐视网财报

　　乐视模式需破解“供血不足”难题

　　现在很多人从不同的角度去讨论乐视网本次由供应商集体讨债引发的大跌，但真正涉及谈上市公司乐视网问题的并不多，乐视要打造的生态、很多业务，还不在乐视网这家上市公司的业务范围内。

　　贾跃亭先生是把乐视网当作一个上市平台，未来将这一块不在上市公司体内的业务不断地往上市公司里面装。因为只要通过定向增发的方式，装进上市公司，就可以将这些业务的投资变为流动性很强的股票。这样，皆大欢喜，他设计的整个生态圈就闭环了。

　　当然，设计归设计，最终还要取决于市场买不买账。乐视停牌半年后，于6月初复牌，股价从60.98元的高点至今不到40元，已经整整跌去三分之一，整体市值已经不足千亿。

　　不过，真正的问题并不是股价的下挫，而是供应商的集体讨账。所以，我们不得不从公司的财务表现上来说一说了。

　　虽说引起供应商集体讨款的事件，业务未必涉及上市公司乐视网，但作为一个集团的资金政策，通常是一盘棋，在上市公司的财务报表上也早已现端倪。关于上市公司乐视网，可以用一些相关的财务指标来说明问题。

　　收款快了，付款慢了

　　在乐视网的财报中，应付账款的周转率从2015年年报之后，连续三个季度呈现下降趋势，其周转率从2015年末的5次降到了接近4次，相当于将对供应商的账期平均从2.4个月拖长到3个月。不过，同期的应收账款周转率却在不断上升，周转率从2015年二季度的不到4次，上升到了5次的水平，意味着平均收款期从原来的3个月，缩短到了2.4个月。

　　很多人可能并不清楚这两个指标的意义，周转率的提升，意味着收款/付款账期的缩短，而周转率的下降则意味着收款/付款账期的延长。乐视在这一年多时间里，显著的变化就是抓紧了收款（应收款周转率上升），延迟了供应商的付款（压款，应付周转率下降）。这变化有两种可能，一是企业处于强势地位，议价能力越来越强，做生意可以先拿货，后付款了；另一种可能是，我企业没钱，付不出款，拖着不给。这两类情况都可以让企业的应付账款周转率呈现下降，但情形并不一样，。

　　我们看一下，用这种方法，给上市公司乐视网增加了多少现金流（上市主体以外的不在内）。以下两列数据分别是乐视网2016年9月30日与2015年12月31日两个时点的资产负债表中的两个流动负债账项：应付票据与应付账款，均与采购和付款有关，左边数据为2016年9月30日，右边数据为2015年12月31日的。

　　我们看到，乐视网仅通过降低应付账款的周转率，拖延账期到3个月这一项，从2015年12月31日到2016年9月末，就为乐视网成功地净增加19亿元的现金流入。不过，这些财报变动透露出的信息，却让乐视网削去了数百亿的市值。

　　乐视网的这次供应商风波，从现在公开的逻辑来看，是乐视打造乐视生态的巨额投入导致资金大量支出，资金来源无法通过融资解决，最后，作为甲方最终只能在支付上克扣供应商的账期。

　　现金流是企业的命根，乐视网既然融资端不畅，资本开支却源源不断流出，那么资金链绷紧是迟早的事。

　　赚的钱远远不够花

　　乐视网所经营的业务，还是能赚到现金的，从连续三年的1-9月的可比数据来看，从2014年到2016年分别每年有3.4亿、8.1亿和5.4亿的现金流入。

　　但我们看到乐视的投资现金净流量，就知道，乐视网每年经营所收到的那点钱，还是远远不够乐视网扩张的花销。三年来，从前九月的可比数据可以看到，2014年以来，每年的前九个月，用于扩张投资上的净花销分别是10.9亿、21.1亿和72.6亿，以乐视网区区平均每年不到6亿的经营现金净流入，是远远不够的。所以，只能向外部融资伸手。所以，我们看到，乐视这三年来，每年的融资量大得惊人，仅2014年前九个月小一些，净融入5.3亿，2015年和2016年的前九个月净融入分别达到了40.6亿与72亿。

　　而企业的这些重大资本开支，在进行的过程中，不能说停就停，否则就会前功尽弃，这跟盖楼是一个道理，如果一停，就会出现大量的烂尾楼。所以从整体上来说，乐视网目前还处在不断靠外部融资输血才能维持的状态下，而融资环境一旦恶化，则公司就有可能岌岌可危。中国证监会否决定增收购乐视影业事件，也许就是一个危险的信号，融资不是你想融就融，拐点可能来了。

　　另有一个财务指标，是专门用来发现存在这样问题的企业，这是累计三年的资本开支与累计三年的经营现金流对比指标。

　　这些指标并不针对乐视网而设，而是根据多年财报分析的总结，发现一些最终导致企业现金流断裂而致使企业倒下，或者通过虚增资本开支套现造假的规则，如万福生科，都有这种特征。

　　一家经营管理很稳健的企业，一般会以企业经营产生的现金流应付资本开支所需支出，即便个别年份资本开支大一些，超过经营现金流。但三年累计下来，还是不会超过。这样的经营才会稳健。但乐视网不是，它一边持续不断地烧钱，一边持续不断地融资。这种模式最大的风险，就是当融资端一旦停止输入资金，整个企业的资金链就会紧绷，从而使企业停摆。

　　我们用通俗点的话来举个例子。如果用做生意赚来的钱买个房子，你不会出事，如果做生意赚不来那么多钱，买房子势必要借钱，买一套房，借的钱你以后慢慢还也行；不过，如果买上瘾了，每年都要这么买上一套房子，而每年做生意赚来的钱远远不够，那么每年都需要借钱，出事就是迟早的事了。

　　企业不会因为没有利润而倒闭，但是会因没有现金而倒闭，因此，在企业经营管理的世界里，现金流重要性远胜于利润。

　　（来源：南方周末）