投顾大师赛:逆天选手抓五连板牛股 填权概念又起 明天还能追吗

　　“14卡森01”的摘牌只是可交换债市场中部分换股价过高现象的冰山一角；WIND数据显示，截至11月15日共有不少于18只可交换债的换股价存在过度高于正股股价的情况。

　　今年异常火热的可交换债（EB）市场仍在酝酿更多景象。

　　21世纪经济报道记者日前获悉，2014年由浙江卡森实业集团有限公司（下称卡森实业）发行的中小企业私募可交换债“14卡森01”在到期前夕遭遇投资者回售，并于11月9日在深交所正式摘牌，而这亦被业内视为可交换债市场的首次回售现象。

　　该只可交换债遭遇回售的原因，或与换股期内，其换股价和正股现价存在的倒挂现象有关；在业内人士看来，在换股价远高于正股价，且发行人不愿追加质押股份的情况下，通常可交换债持有人会选择行使回售权，即将债券回售给发行人并从交易所摘牌。

　　事实上，“14卡森01”的摘牌只是可交换债市场中部分换股价过高现象的冰山一角；WIND数据显示，截至11月15日共有不少于18只可交换债的换股价存在过度高于正股股价的情况。

　　一方面，在可交换债发行旺盛的今年，其市场规模正在悄然扩张——21世纪经济报道记者根据WIND数据统计发现，而另一方面，换股条款、回售安排及换股价调整的博弈对可交换债的实际风险管理带来的影响，也愈加被市场所关切。

　　18只换股价或“高烧”

　　部分可交换债的换股价正在面临警戒。

　　21世纪经济报道记者根据WIND数据统计发现，在当前存续的71只可交换债中，有多达40只存在换股价高于正股收盘价的情况。

　　在该种情况下，可交换债持有人在换股期选择换股将存在明显的价格劣势；而之所以超过半数可交换债正股价低于换股价，存续期内大盘以及部分个股的震荡是原因之一。

　　以去年底发行的“15美克EB”为例，该笔私募可交换债发行规模达6亿元，且已于今年6月20日进入换股期，但由于其起息日期在去年12月初，因此在经历了年初的市场波动后，其19.69元/股的换股价大幅高于13.65元/股的现价。

　　“这种倒挂目前挺多的了，而且对比的通常也不是现价，而是换股价的70%或者80%，其实一些发行人担心市场好转股份遭遇稀释，也会尽量将换股价做高，这也是一些正股现价过低的原因。”华中一家券商固定收益部项目经理表示。

　　在“15美克EB”的案例中，回售条款就考虑了这一情况。根据安排，在“15美克EB”到期前的180天内，若正股标的连续15个交易日收盘价低于换股价80%时，债券持有人可以选择回售。

　　不过公开资料显示“15美克EB”到期日为2018年12月7日，因此只有进入当年5月份，持有人才有选择回售该只EB的可能。

　　事实上，换股价高于标的正股现价的情况，在目前的可交换债市场中已并不少见。

　　21世纪经济报道记者根据WIND数据统计发现，若以80%的折扣率计算，截至11月15日仍在存续期的71只可交换债券中，有18只已经出现了换股价与现价的倒挂，而且其中已有8只进入了换股期。

　　也有部分可交换债在回售条款上对于现价和换股价间的距离给予了更加宽泛的空间。

　　例如以水晶光电(行情002273,买入)为标的正股的“16星星03”，其回售条款约定在其到期前的245个交易日内，连续20个交易日中不少于10个交易日收盘价低于换股价50%时，债权持有人有权将本息回售给发行人星星集团有限公司。

　　交易所信息显示，“16星星03”的水晶光电换股价为32.23元/股，而水晶光电目前的限价为23.50元/股。

　　回售案例隐现

　　在一些即将到期的可交换债上，换股价的倒挂和先前的换股行权，已经摘牌事件偶有发生。

　　例如11月9日，卡森实业发行的“14卡森01”就因换股行权及回售耗尽债券余额而在深交所摘牌；资料显示，“14卡森01”的标的正股为海宁皮城(行情002344,买入)，其起息于2014年12月29日，并在次月上市挂牌，彼时发行规模达2.16亿元。

　　根据条款安排，其换股价为18元/股，而回售条款约定在“14卡森01”到期日前三个月，海宁皮城股价连续20个交易日中不少于10个交易日收盘价低于换股价80%时，持有人将拥有回售权。

　　而截至11月15日，海宁皮城的收盘价为12.25元/股，大幅低于约定换股价80%的回售线，因此未转股部分的债券持有人的回售或成为“14卡森01”摘牌的主要原因。

　　但值得一提的是，“14卡森01”在2015年-2016年间已被大部分的进行转股或回售，据WIND显示，截至今年8月23日，尚未被转股的比例为62.40%，而在两个月后，尚未转股的余下债券比例仅剩9.18%。

　　仅从海宁皮城股价来看，其今年8月至10月间的平均股价约为10.47元/股，与换股价仍有较远距离，因此“消失”的债券余额被分析人士视为更多的被用于回售。

　　“如果进入回售期之后，换股价仍然高于标的正股现价，不少有回售权的EB持有人将大概率选择回售，来保证固定收益。”前述固收部经理表示，“如果没问题持有到期也可以，但是从EB产品更高的风险偏好来看，持有到期将会消耗更多的机会成本。”

　　不过，去年“14卡森01”在A股大幅震荡时期也曾被用于换股变现。数据显示，该只债券的未转股余额比例在2015年6月25日至7月23日期间减少了36.79%。

　　而在分析人士看来，类似的回售现象也可能成为可交换债的风险点。

　　“对买方机构来说，EB这类结构化债券走向‘回售’这一步其实并不算理想，甚至在发行人资金链紧张的情况下还容易滋生兑付风险，”汇金系一家券商固收分析师表示，“一般来说，换股条款的安排和博弈将对EB最终的结果产生非常大的影响，如何通过安排让自身的利益最大化其实才是EB发行环节要考虑的，这对于发行人来说也一样。”