一个轮回，乐视讲了一个又一个激情澎湃的故事，环环相扣引人入胜。如今，在成立12周年之际，曾经描绘的美好蓝图中突然飞出了“黑天鹅”。

　　先是为打动华尔街精心准备的在美国的新车发布会因汽车未到场而受到质疑，紧接着乐视投资设在美国内华达州的电动汽车工厂又因拖欠供应商工程款面临停工威胁并遭当地政府警示。11月初，“乐视欠供应商一百多亿，已经被拒绝供货”的传闻直接导致投资者用脚投票，11月2日午后乐视网股价开始大幅跳水；11月3日乐视网发表声明称传闻毫无事实依据，11月6日贾跃亭抛出“反思”长文，但资本市场不相信眼泪，11月7日乐视网股价跳空低开低走，最终收跌4.68%，并一度跌至37.03元。

　　根据统计，11月2日至10日期间，乐视网股价下跌14.30%，市值蒸发约126亿元，此前参与定增的财通基金、嘉实基金、中邮创业基金悉数被套。当然，对于部分重仓机构，由于更早之前已在每股30元甚至更低价位积攒相当筹码，加权平均后依然获利甚丰。

　　事实上，乐视资金“吃紧”的情况早已有迹可循。2014年以来，标点财经研究院及《投资时报》持续关注乐视尤其是上市公司乐视网的动向，通过对乐视网2016年半年报的研究，发现其盈利能力较弱、负债率不断攀升且自身“造血功能”有所减弱。而早在2015年年报发布之时，便得出其净利润成色不足、盈利能力下降的核心结论。对三季报进行分析后进一步发现，乐视网三季度营业收入增速放缓、营业利润亏损，当前负债率处于较高水平。

　　贾跃亭的内部邮件恰好印证了我们的分析：在新阶段要告别烧钱扩张，非上市公司板块业务要以经营为导向、上市公司要以实现全面盈利为目标，培育中的业务须尽快实现造血功能。正如贾氏自己所言，“粮草供应不及时，后劲已经明显乏力”。

　　乐视的这个冬天有点冷。究竟是被巨浪吞没还是把海洋煮沸？很多人在拭目以待。

　　三季度业绩恶化

　　2016年前三季度，乐视网实现营业总收入167.95亿元，较去年同期增长100.54%。乐视网将收入增长的主要原因归于超级电视热销、会员付费及广告业务快速增长。其中，截至2016年9月30日，乐视超级电视上市三年累计销售达到约850万台。此外，乐视网在三季报中称，收入的快速增长带动利润的稳定增长，报告期内公司实现归母利润4.93亿元，较去年同期增长30.75%。

　　一连串的业绩数据看似光鲜亮丽，但仔细研究后发现隐忧重重。

　　一方面，前三季度营收增幅不及上半年乃至一季度的增幅，换言之三季度单季的营业收入增速较一季度、二季度已有所放缓。具体来看，乐视网一季度、二季度的营收均实现同比翻倍，而三季度营收同比增幅只有72%。

　　另一方面，尽管乐视网的营收向着200亿目标迈进，但营业利润却不足3000万元，且同比大幅下滑。前三季度公司营业利润为0.24亿元，至2015年同期相比大降54.81%。更为糟糕的是，乐视网年内累计营业利润一季度为1.23亿元，到6月末降至0.28亿元，至三季度末进一步下降至0.24亿元，也就是说，从该指标来看，公司二季度、三季度均呈亏损状态。通过计算，其中三季度营业利润亏损近390万元。

　　综合营业外收支后，乐视网前三季度税前利润总额为0.48亿元，同比降幅超过45%。当期所得税费用为-0.9亿元，扣税后公司的利润不减反增，净利润为1.39亿元，同比下降7.95%。

　　而从不足1.4亿元的净利润到近5亿元的归属母公司所有者净利润，则主要得益于少数股东损益的大额亏损。前三季度乐视网少数股东损益为-3.54亿元，亏损额较2015年同期增长了56.64%。可以看出，归属母公司所有者净利润能实现增长，主要是由于少数股东承担了更大的亏损。

　　负债率高企资金面压力重重

　　众所周知，版图不断扩张的乐视一直在烧钱，从乐视网投资活动现金流一直为负数且净流出额不断扩大便可见一斑。

　　前三季度，乐视网投资活动现金流出73.18亿元，同比大增2.38倍；投资活动现金流入只有0.61亿元，二者相抵后投资活动现金流净额为-72.57亿元，即净流出72.57亿元。《投资时报》研究员分析乐视网上市以来的数据发现，尽管公司投资活动现金流一直处于流出大于流入的状态，且净流出额几乎逐年攀升，但超过40亿元还属首次。

　　投资上的大额支出，并没有得到公司自身“造血功能”的支撑。前三季度公司经营活动产生的现金流净额只有5.43亿元，同比减少近33%。所幸的是，相关融资弥补了巨大的缺口。至9月末，乐视网年内筹资活动现金流净流入72.06亿元，同比增长近78%。

　　要建立起贾跃亭的理想帝国，必须大规模融资。贾跃亭在信中表示乐视“融资能力不强，方式单一、资本结构不合理”，并在11月8日乐视网投资者交流会上再次强调融资能力的欠缺。实际情况如何呢？以乐视网为例，据Wind数据统计，公司上市以来直接融资92.88亿元。其中股权融资金额为67.58亿元，包括首发募资7.3亿元及多次定增募资60.28亿元；发行债券融资25.3亿元。根据取得借款收到的现金计算，间接融资额累计176.02亿元，上市以来累计募资268.91亿元。此外，乐视网还发布了118.2亿元的定增计划及不超过30亿元的发债计划。

　　这只是沧海一粟。来自钛媒体统计显示，加上贾跃亭个人股权质押、担保、乐视生态子公司一级市场融资、子公司股权出质等，乐视直接、间接募资额已接近千亿元级别。

　　在疯狂烧钱过后，乐视已是债台高筑。从上市公司乐视网来看，截至9月30日公司负债余额189.72亿元，较年初增加了44%。其中，短期借款余额为29.86亿元，长期借款余额为22.49亿元，一年内到期的非流动负债为0.6亿元。公司资产负债率65.72%，较上半年及2015年有所下降，但在公司历史上依然处于较高水平。乐视网在三季报中称，公司负债总额和资产负债率仍然相对较高，增加了资金管理难度，同时也增加了利息费用的支出，从而带来一定的偿债风险。

　　如今，虽然乐视澄清了拖欠供应商款项的传闻，但贾跃亭亦坦承资金面临极大的挑战。据媒体根据2016年半年报披露和投资者互动平台最新消息不完全统计，乐视是5家A股公司、13家新三板公司的前五大应收账款方，涉及金额合计约4.5亿元。此外，贾跃亭及乐视的多笔担保即将到期，需在2017年上半年偿还完毕，这对乐视而言无疑进一步增加了资金压力。

　　公募参与定增浮亏近6亿元

　　在乐视的整个融资体系中，乐视网是最为核心的根本。贾跃亭通过乐视网再融资、套现、质押股份、担保等手段获取资金，再投入到非上市公司业务中，进一步撬动融资。可以说，乐视网的股价关系到乐视生态能否顺利运行。

　　受欠款传闻的影响，11月2日乐视网股价大跌7.49%至41.01元/股。11月3日，乐视网逆势下跌0.93%。11月4日，公司股价继续下跌，跌幅达2.26%。贾跃亭在随后的周末发布长信，但亦未能稳住股价，次日(即11月7日)乐视网重挫4.68%。11月8日，随着大盘的上涨，乐视网股价回升3.01%，但紧接着11月9日、10日再分别下跌2.23%、0.34%。至此，乐视网股价在7个交易日内跌去14.3%， 市值瞬间缩水近126亿元。与2015年5月中旬的最高价179.03元相比，复权后仍有近58%的跌幅。

　　乐视网刚在7月进行了定增，定增价格为45.01元/股。三家机构参与了定增，其中，财通基金以17.6亿元认购3910.24万股，嘉实基金、中邮基金分别以9.6亿元认购2132.86万股，锁定期为12个月，预计2017年8月8日解禁。按11月10日的收盘价计算，上述股份中财通基金账面浮亏2.74亿元，嘉实基金和中邮基金分别浮亏1.5亿元。

　　一直以来，乐视网备受机构追捧，股东中机构扎堆，包括多家基金公司、信托、国家队等。《投资时报》研究员从Wind数据提供的资料中看到，截至9月底，共有30家机构的68只产品持有乐视网股份，包括中邮基金、富国基金、易方达基金、银华基金、中央汇金资产管理有限责任公司、华润信托·润泽143号集合资金信托计划等。

　　其中，中邮基金自2014年二季度起便开始追随乐视网，当时持股数量不足30万股。2015年二季度，中邮基金一度大幅增持，在此期间乐视网股价攀升至179.03元历史高位，至2015年6月末中邮基金共持有3492.87万股，成为持有乐视网股份最多的机构。之后随着股价回调，中邮基金开始逐渐小量卖出，从今年二季度起又再开始增持。至9月末，中邮基金旗下7只产品共持有乐视网4498.84万股。有两只产品进入前十大股东名单，包括第八大股东中邮战略新兴产业、第九大股东中邮信息产业灵活配置，持股数量分别为1755.10万股、1477.51万股。