——NASDAQ是创业板的一面镜子
　　武汉科技大学金融证券研究所所长 董登新教授
　　2009年10月30日，深交所正式推出创业板，首批28家公司集体挂牌开市。截止2016年10月30日，创业板上市公司为546家，总市值5.44万亿元，流通市值3.10万亿元。七年间中国创业板从无到有，从小到大，它创造了不少民营企业的传奇，也制造了大量亿万新富豪。这一切都是大家有目共睹的，不过，在创业板七周年之际，本文不想锦上添花，而是希望雪中送炭。所谓“七年之痒”，七年是一道坎，我国创业板走过的七年，究竟应该如何评价，还存在哪些问题和短板，如何改进？这才是本文的重点。

　　（一）IPO以大为美，对“双创型”企业缺乏包容性
　　我国创业板创设的初衷是支持“双创型”企业的做大做强，尤其是对新技术、新业态、新模式、高成长企业发展的支持。2009年3月，中国证券会发布《首次公开发行股票并在创业板上市管理暂行办法》，其中第一条明确指出：“创业板设立的宗旨是“促进自主创新企业及其他成长型创业企业的发展”。

　　2014年3月，中国证监会发布《首次公开发行股票并在创业板上市管理暂行办法》修订说明，其中，明确指出再次修订的目的是：“进一步明确创业板支持成长型、创新型中小企业的市场定位”。此次修订主要是解决市场现存的“包容性”问题：“一方面，创业板对业绩持续增长的要求缺乏灵活性和包容性，一批业绩波动大的创业企业被挡在门槛之外；另一方面，创业板设置相对较高的财务准入指标，不能满足更多成长型、创新型中小企业的融资需求。”《管理办法》修订的总体思路是：“健全多层次资本市场体系，进一步明确创业板市场定位，推动创业板市场真正成为支持创新型、成长型中小企业发展的资本市场平台。”

　　应该说，我国创业板设立的初衷是明确的、也是正确的。然而，截至今天，我国创业板依然排斥“轻资产型”企业，不允许“亏损上市”，并比照主板IPO标准偏好“大块头”。其根本原因是IPO核准制的完全行政化，它采用排长队、优中选优、好中选好的海选机制，将IPO门槛不断地人为抬高，进而从支持“双创型”异化为“比块头”，它让IPO批文“一文难求”、IPO身价高不可攀，大量优秀的“双创型”中小企业只能望洋兴叹、远离创业板。

　　表一：2016年10月底我国创业板个股市值分布结构

个股市值	股票只数	占比（%）
20亿元以下	1	0.18
20-30亿元	4	0.73
30-50亿元	112	20.55
50-100亿元	268	49.17
100亿元以上	160	29.36
合计	545	100　　注：数据来自2016年10月28日收盘统计。 　　从表一可以看出，创业板明显排斥小企业，其个股的最小市值居然比主板大。上证主板个股市值不足20亿元的股票有1只，创业板也只有1只；上证主板个股市值介于20亿至30亿元的股票有6只，创业板只有5只。但创业板个股市值超过50亿元的股票却多达429只，占78.53%。很显然，创业板和主板一样崇尚大企业，对中小企业尤其是轻资产型“双创”企业缺乏包容性，这表明我国创业板与主板定位存在同质化嫌疑。 　　与此相反，美国NASDAQ作为世界上最大、最成功的创业板，它对“双创型”中小企业具有极强的包容性。根据NASDAQ统计，截止2016年10月底，NASDAQ共有3152家上市公司，其中，4家缺乏市值统计数据，其他3148家公司均有完整的“市值”数据。从表二不难发现，NASDAQ市场的上市公司大多都是小企业，其中，个股市值不足0.5亿美元的股票多达836只，占比超过1/4；个股市值不足1亿美元的股票约占1/3，而个股市值不足3亿美元的股票多达1764只，占56.04%，个股市值不足5亿美元的股票多达2/3。由此可见，NASDAQ是小企业高成长的摇篮。 　　表二：2016年10月底NASDAQ个股市值分布结构 市值类型 个股市值 股票只数 微小市值股 0.5亿美元以下 836 微型市值股 0.5-3亿美元 928 小型市值股 3-20亿美元 918 中等市值股 20-100亿美元 340 大型市值股 100-2000亿美元 120 超级大市值股 2000亿美元以上 6 合计 　　 3148 　　注：数据来自NADSAQ网站提供，微小市值股也称为“廉价股”。 　　（二）IPO扩容艰难，垃圾股缺乏退市机会 　　创业板的大气与高成长是以巨大的包容性为前提的。1971年2月8日，NASDAQ市场正式成立，当天便从场外市场（OTC，相当于我国的新三板）一次性转板2500只股票过来开业。这正是NASDAQ包容性的“开门见山”。 　　NASDAQ自成立之日起，就表现出了创业板“大进大出”的本色与豪气。在NASDAQ初创的前25年中，每年公司IPO数量明显超过当年退市公司数量。高峰时，每年能有500家至700家公司IPO，同时，每年也会有300家至500家公司退市。1996年底，NASDAQ挂牌公司数达到巅峰，多达5600家。然而，20世纪90年代末期及21世纪初，挂牌公司的数量增长趋势发生逆转，退市公司数量大增，每年退市公司数量开始超过IPO公司数量，致使NASDAQ上市公司数从1996年底的5600家降至今天的3000家左右。这是NADSAQ的气势磅礴与博大胸怀，它以无与伦比的包容性，接纳了来自世界各地的新技术、新业态、新企业，正是它的优胜劣汰、大浪淘沙、吞吐自如、新陈代谢的市场机制，孕育并诞生出了一批世界一流的伟大企业。例如，英特尔（1968年成立、1971年IPO），微软（1975年成立、1986年IPO），苹果（1976年成立、1980年IPO），亚马逊（1995年成立、1997年IPO），谷歌（1998年成立、2004年IPO）、百度（2000年成立、2005年IPO）、Facebook（2004年成立、2012年IPO）等。 　　相比之下，我国创业板就显得有些“小气”、“小鼻小眼”，七年来仅有546家公司上市，仅有一家公司因犯罪退市。这是最典型的“上市难、退市更难”的市场格局。我国创业板一成立就比照主板的IPO标准，设立了“高门槛+严苛行政审批”的一套IPO体制，这样的一种行政化的IPO体制，它让优秀进不来、垃圾出不去。因为IPO门槛太高，它将大批潜在的优秀“双创”企业挡在了门外，因为行政审批程序繁琐而冗长，它将许多块头不够大的中小企业挤出了排长队的队伍。 　　正是创业板的“上市难、退市更难”以及市场供求严重失衡，才使得创业板变成了“只进不出”的畸形市场，在创业板，无论多么垃圾的公司都不必担心被退市，因为IPO批文“一文难求”，巨大的“打新”需求遭严重打压，股民被逼疯狂炒小、炒新、炒差，新股上市必须连拉十个以上的涨停板，新股破发竟直就是天方夜谭，它将创业板变成了真正的泡沫板，一些垃圾股趁机疯狂地高价增发圈钱，用股民的钱购买他人的资产和利润，很快地，这些垃圾公司放弃自己IPO时的优势主业，通过花钱买进他人的资产来“重组报表”，这样便可轻松地逃避退市制度的惩处。如此一来，创业板也就丧失了资源配置与优胜劣汰的市场功能。 　　很显然，是IPO制度决定退市制度，而不是退市制度决定IPO制度。正是创业板大门的门票“一票难求”，以及IPO身价畸高，它不仅严重扭曲了供求、扭曲了股价信号，而且让垃圾股的壳资源变得“千金难求”，既然垃圾股都能鸡犬升天，整个创业板也就没有优劣之分、好坏之别了！事实上，区区500只股票是不堪一击的，只要有大资金进场，500只股票就会被炒得人仰马翻、面目全非，总之，整个创业板严重泡沫化，在大牛市来临时，大多数创业板个股市盈率被炒到数百倍或数千倍，他们硬生生地将创业板变成了一个自娱自乐的大赌场！ 　　（三）上市公司流行“外延并购”，人为制造“高成长”假象 　　众所周知，“高成长”是创业板上市公司的特色标签，这类“高成长”现象大多归属于新技术、新能源、新材料、新业态的企业，大多数高成长都是源自内生性的创新。创业板正是致力于支持这些高成长企业做大做强的，而这些高成长企业也是大众创业、万众创新的必然产物。因此，只有创新才是高成长的保证，只有创新才是创业板生命力的源泉。 　　表三：NASDAQ上市公司的行业分布结构 行业分类 NASDAQ 占比（%） 医疗卫生保健 646 20.49 金融 633 20.08 高科技 449 14.24 消费者服务 351 11.14 生产资料 177 5.62 非耐用消费品 104 3.3 耐用消费品 83 2.63 基础工业 78 2.47 能源 65 2.06 公用事业 65 2.06 交通运输 51 1.62 其他 450 14.28 合计 3152 100　　注：数据来自NASDAQ网站提供。 　　目前在NASDAQ挂牌的外国公司共有422家，这是NASDAQ强大包容性的又一佐证。美国NASDAQ是世界最大的创业板，其上市资源来自世界各地的优秀小企业，许多企业甚至是“亏损上市”，NASDAQ偏好的是高成长的“双创型”企业，其中，医疗保健、金融、高科技三大行业的上市企业数量所占比例高达54.84%，这是NASDAQ上市公司高成长的真正动力源和强有力支撑。正是基于主业高成长与做大做强，才让NASDAQ培育了一批具有超级体量的优秀跨国公司，其中，个股市值超过2000亿美元（等值于1.3万亿元人民币）的航空母舰公司就有6家。NASDAQ这些大型跨国公司都是从小企业高成长为大企业的，它们以创新为动力，以单一主业为特色，经过了二、三十年的内在发展与不懈努力，才有今天的世界一流的国际地位。在这些特大型公司中，包括微软、苹果、谷歌、亚马逊、Facebook等，其个股市值均已超过3000亿美元，它们都是长期致力于唯一主业而成长壮大起来的。 　　相反，我国创业板上市公司科技含量不高，创新动力与创新能力不足。其中，有近一半的创业板公司从事基础工业和生产资料行业，真正的高科技、高成长公司较少。由于创业板成立时间较短，尚未培育出世界级的一流大企业，目前最大市值个股是去年底IPO的温氏股份，主要从事畜禽养殖及食品加工，其总市值为1570亿元人民币。 　　不过，值得高度关注的是，在我国创业板公司中，“高成长”并非公司自身主业高成长，而是通过“外延并购”来做大块头、堆积资产。关于这一点，我们完全可以从公司融资结构看得一清二楚：过去七年间创业板累计融资6191亿元，其中，546家创业板公司IPO募资只有2939亿元，而其间仅247家增发新股的公司就募集了3160亿元资金。由此暴露出两个问题：一是创业板IPO募资能力很弱；二是上市公司热衷高溢价增发，并通过高价增发圈钱进行外延并购，为公司外购资产、做大块头，以此制造利润增量进行“报表重组”，进而人为制造“高成长”假象。 　　根据Wind统计数据显示，在过去的7年间，创业板总计完成了193起重大资产重组，其中，基于行业的横向整合占126家；而基于产业链上下游的垂直整合占29家；此外，有31家公司选择了多元化战略，实施跨行业并购，它们大多抛弃原有主业，转向“赚快钱”的游戏、影视等娱乐产业，还有不少上市公司涉足“大金融”，这是创业板公司外延并购、脱实向虚的佐证，为此，外延并购成为创业板“高成长”的重要推手。 　　外延并购的“高成长”，不是内生的主业高成长，也不是自我研发创新的高成长，而是通过增发圈钱后从他人手中购买别人的资产来实现自己的“高成长”，甚至完全放弃自己IPO时的优势主业。这并非创业板所需要的“高成长”，这种“伪成长”产生不了原创型的高科技企业，更难诞生中国版的微软和苹果。 　　事实上，随着大众创业、万众创新国家战略的进一步推进，我国创新生态环境正在不断改善。在这一背景下，正是创业板摆脱束缚、大展拳脚的时候。2015年，中国的研发支出总额就达到1.422万亿元，占国内生产总值的2.1%，相当于欧盟国家的平均水平。这一数字占世界各国研发总支出的20%，位居全球第二。 　　七年之痒：创业板值此七周年之际，我们必须进行全面而深刻的反思，通过制度改革，及早对症下药、从根本上解决创业板存在的系列问题。显而易见，中国创业板缺乏的是市场化IPO机制及包容性，而注册制则是天然地适应创业板，它具有最强的市场包容性，因此，创业板天然地需要注册制。为此，我们主张创业板应尽早尽快推行IPO注册制，这一改革迫在眉睫、刻不容缓。只有IPO注册制，才能赋予创业板新生，才能让创业板具有博大胸怀、所向无敌，也才能让创业板大浪淘沙、英雄辈出！也才有可能孕育出超越微软和苹果的世界一流企业！ 　　 编辑：　来源：